金融理論與金融戰(zhàn)略

公司的戰(zhàn)略計(jì)劃涉及很多內(nèi)容，其中當(dāng)然包括，決定如何把公司的資源分配到經(jīng)營活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。從財(cái)務(wù)角度來講，戰(zhàn)略計(jì)劃是對(duì)一個(gè)特殊的資源，即資本進(jìn)行分配。

金融理論在分析資本市場(chǎng)是如何運(yùn)作以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)是如何評(píng)估方面取得了很大的進(jìn)展。這些評(píng)估工具源于金融理論，特別是被廣泛應(yīng)用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析。然而，金融理論與戰(zhàn)略規(guī)劃的聯(lián)系卻很少。

我在這里試圖以下述3個(gè)方面解釋橫亙?cè)诮鹑诶碚摵蛻?zhàn)略規(guī)劃之間的溝壑。

·金融理論和傳統(tǒng)的戰(zhàn)略規(guī)劃手段可能由于語言和“文化”上的差異而被割裂了。

·貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析可能被誤用過，所以不被戰(zhàn)略應(yīng)用所接受。

·貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析即使被正確應(yīng)用，也可能在戰(zhàn)略應(yīng)用方面失敗。

每一種解釋在一定程度上都是正確的。然而，把金融理論應(yīng)用于戰(zhàn)略規(guī)劃，以及它一旦被擴(kuò)展和正確使用后的潛在收益。將是我重點(diǎn)闡述的難題。

金融理論（Finance Theory）

金融理論中戰(zhàn)略規(guī)劃聯(lián)系最為密切的是處理公司投資決定的有關(guān)概念，對(duì)這些概念的了解需要對(duì) “金融理論”進(jìn)行定義。

每一個(gè)投資項(xiàng)目都可以被看作一個(gè)全部由股權(quán)融資的“迷你企業(yè)”(mini-firm)。假設(shè)這個(gè)企業(yè)的股票交易活躍，我們又知道這個(gè)迷你企業(yè)股票出售的情況，那么就會(huì)知道股票的現(xiàn)值，減去這個(gè)企業(yè)所需要的投資可以得到該企業(yè)的凈現(xiàn)值（net present value，NPV）。

從另一個(gè)角度講，我們是在為資本市場(chǎng)上的投資者們計(jì)算每一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)值。因此，我們應(yīng)該使用最好的可以解釋相似證券價(jià)格的估價(jià)模型。

實(shí)證研究表明，投資者們能夠看出會(huì)計(jì)報(bào)表中的偏差，他們不只是天真地去看最后一個(gè)季度或是最后一年的每股收益。

由于現(xiàn)值是可加的，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該是所有“迷你企業(yè)”的價(jià)值之和。一個(gè)企業(yè)或者一套業(yè)務(wù)包括無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)、成長的機(jī)會(huì)和到位的資產(chǎn)。無形資產(chǎn)和成長機(jī)會(huì)是會(huì)被清晰地反映在股價(jià)上的，而且原則上是可以在資本預(yù)算中作價(jià)的。具有無形資產(chǎn)和成長機(jī)會(huì)的項(xiàng)目，其相應(yīng)的凈現(xiàn)值也更高。

各個(gè)項(xiàng)目中，資本的機(jī)會(huì)成本由于風(fēng)險(xiǎn)的差異是各不相同的。雖然從原則上講，每一個(gè)項(xiàng)目都有其自己的資本成本。但是在實(shí)踐中，企業(yè)將按風(fēng)險(xiǎn)類別把項(xiàng)目分組得以簡(jiǎn)化，同組的項(xiàng)目使用的資本成本相同。

一套業(yè)務(wù)或者企業(yè)的資本機(jī)會(huì)成本是將其所包含的項(xiàng)目各自的資本機(jī)會(huì)成本加權(quán)平均而得到的。

資本的機(jī)會(huì)成本是依賴于資金的使用而不是資源的使用。在大多數(shù)案例中，融資對(duì)于價(jià)值的影響只是第二位的，企業(yè)可以通過精明的投資決策獲得比精明的融資決策更多的資金。

金融理論著重于現(xiàn)金流和競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)的預(yù)期收益。公司的投資機(jī)會(huì)和股東可以購買的證券處于競(jìng)爭(zhēng)地位。在考慮風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資者們考慮的是只有當(dāng)企業(yè)比自我理財(cái)機(jī)會(huì)更好時(shí)才會(huì)向這個(gè)企業(yè)投資。

因此，金融理論更強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)面。它不受會(huì)計(jì)因素的影響，除非會(huì)計(jì)因素影響現(xiàn)金稅。假設(shè)一個(gè)正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，在初期會(huì)急劇削減公司的賬面營利。投資者將通過分析看出會(huì)計(jì)記錄的偏差，了解項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。實(shí)證研究表明投資者確實(shí)能夠看出會(huì)計(jì)報(bào)表中的偏差，他們不可能只是天真地去看最后一個(gè)季度或是最后一年的每股收益。（如果投資者真是這樣的話，所有的股票將在相同的市盈率下被拋售。）

這些概念已普遍被金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家所接受。最近關(guān)于資本市場(chǎng)如何運(yùn)作的理解被廣泛地包括在這些概念中。而且看上去這些概念也被企業(yè)所接受，至少是部分的。我們說討論的問題不是管理者們是否在金融理論的基礎(chǔ)來進(jìn)行企業(yè)的資本預(yù)算（或者為了其他的融資目的），而是為什么管理者不在戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)就使用金融理論。

橫亙?cè)诮鹑诶碚撆c戰(zhàn)略規(guī)劃之間的溝壑

我反對(duì)把戰(zhàn)略規(guī)劃視為“在相當(dāng)程度上的資本預(yù)算”的觀點(diǎn)，因?yàn)橘Y本預(yù)算在現(xiàn)實(shí)中是一個(gè)自下而上的過程。它的目的是找出并且實(shí)施那些收益大于成本的特殊資產(chǎn)或項(xiàng)目。

找出有價(jià)值的部分并不會(huì)保證整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值最大化。況且繁瑣的、自下而上的資本預(yù)算并不是戰(zhàn)略規(guī)劃。

一項(xiàng)業(yè)務(wù)中資本的戰(zhàn)略部署就是一個(gè)投資項(xiàng)目。如果管理層進(jìn)行投資，他們就必須清楚，公司增加的價(jià)值會(huì)比資本投入量大——否則他們就是在拋棄金錢。從另一個(gè)角度講，管理者要對(duì)凈現(xiàn)值心中有數(shù)。

這看上去是在要求引入金融理論，因?yàn)槔碚摽梢越忉寣?shí)物和金融資產(chǎn)是如何作價(jià)的。這些理論不但要涉及資本預(yù)算的應(yīng)用，還要涉及到戰(zhàn)略規(guī)劃中的財(cái)務(wù)問題。

戰(zhàn)略規(guī)劃在財(cái)務(wù)方面是非常復(fù)雜的了，最近出版的一些有關(guān)公司戰(zhàn)略的書籍都著重強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)概念。咨詢公司已經(jīng)把這些概念發(fā)展成為與戰(zhàn)略有關(guān)的內(nèi)容了。①

如果市場(chǎng)愿意為多元化進(jìn)行額外支付，那么封閉式基金就會(huì)在其市值高于凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)進(jìn)行拋售，而對(duì)于投資者來說整合后的企業(yè)比他們獨(dú)自經(jīng)營時(shí)的價(jià)值更高。

然而，我認(rèn)為，絕大多數(shù)戰(zhàn)略規(guī)劃者都沒有以現(xiàn)代金融工具為指導(dǎo)的說法是公正的。戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)分析沒有很好地結(jié)合起來，甚至當(dāng)它們分析的是同一個(gè)大項(xiàng)目時(shí)也是這樣。當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目從戰(zhàn)略角度講是可行的時(shí)候，戰(zhàn)略分析家們往往不考慮其金融價(jià)值。相反，一個(gè)明顯擁有較高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，也會(huì)因?yàn)椴环瞎镜膽?zhàn)略目標(biāo)而被否決。當(dāng)財(cái)務(wù)分析與戰(zhàn)略分析出現(xiàn)分歧時(shí)，這種分歧往往被視為生活中的一部分，而不是需要改進(jìn)的異常狀態(tài)。

在很多企業(yè)中，指導(dǎo)戰(zhàn)略分析的變量在一定程度或者很大程度上與金融理論相割裂，這是二者隔閡的另一種表現(xiàn)，比如：

* 很多管理者關(guān)心戰(zhàn)略決定對(duì)賬面收益率或每股收益的影響。如果他們認(rèn)為計(jì)劃會(huì)給公司帶來價(jià)值的增加，則它對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)字的影響可以不予考慮。

．一些管理者通過多元化經(jīng)營來規(guī)避他們所認(rèn)識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)是不同的。在資本市場(chǎng)，多元化是廉價(jià)的，并且是容易實(shí)現(xiàn)的。而企業(yè)多元化是多余的，市場(chǎng)不會(huì)為這種多元化進(jìn)行額外支付。

如果市場(chǎng)愿意為多元化進(jìn)行額外支付，那么封閉式基金就會(huì)在其市值高于凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)被拋售，而對(duì)于投資者來說，整合后的企業(yè)比他們獨(dú)自經(jīng)營時(shí)的價(jià)值更高。封閉式基金實(shí)際上是在打折銷售，而不是溢價(jià)銷售。合并的企業(yè)一般也都是打折銷售的， 由于企業(yè)的組成部分不是單獨(dú)交易，因此這一點(diǎn)很難證明。

從財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)來看，很多關(guān)于戰(zhàn)略規(guī)劃的內(nèi)容都是非常幼稚的。有時(shí)資本市場(chǎng)被完全忽略，有時(shí)企業(yè)又被視為擁有股本，因此“現(xiàn)金牛”急需融資以擴(kuò)大業(yè)務(wù)。(那些在戰(zhàn)略規(guī)劃上領(lǐng)先的企業(yè)一般都很容易地進(jìn)入了資本市場(chǎng)，比如絕大多數(shù)的上市公司。) 企業(yè)可能不喜歡它們?yōu)橘Y本付出的價(jià)格，但是這個(gè)價(jià)格是資本的機(jī)會(huì)成本，也是公司進(jìn)行下一輪投資的恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)。

在一定程度上，金融和戰(zhàn)略在現(xiàn)實(shí)中的沖突支持了曾經(jīng)一度對(duì)美國公司的批評(píng)，這些批評(píng)認(rèn)為，美國的公司為了迅速獲取資本回報(bào)而犧牲自身價(jià)值。美國的行政主管，特別是MBA，被認(rèn)為對(duì)純財(cái)務(wù)分析依賴過多，而對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)的建設(shè)以及有效生產(chǎn)漠不關(guān)心。這些批評(píng)認(rèn)為，金融世界并不是現(xiàn)實(shí)世界，管理者被金融的魔力所迷惑，他們不在生產(chǎn)一線，把大量的時(shí)間和才能用在兼并、剝璃、新奇的證券和復(fù)雜的融資組合上。為了提高短期內(nèi)的每股收益他們犧牲了公司的長遠(yuǎn)利益。

很多批評(píng)并不是針對(duì)金融理論的，而是針對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在試圖改變的金融分析習(xí)慣。金融理論的課程關(guān)注金融世界本身，也就是資本市場(chǎng)。然而，理論從根本上反對(duì)那些批評(píng)的暗示和假設(shè)，這些批評(píng)認(rèn)為，金融世界不是真實(shí)的世界，金融分析有時(shí)忽略甚至犧牲了長期實(shí)際價(jià)值。教授們和教科書中都認(rèn)為，金融價(jià)值實(shí)際是以真是價(jià)值為基礎(chǔ)，絕大多數(shù)的價(jià)值是在資產(chǎn)負(fù)債表的左欄，而不是右欄創(chuàng)造的。

然而，金融理論也受到了攻擊。有些人認(rèn)為，任何定量的手段都不可避免地會(huì)產(chǎn)生短視行為。比如海斯（Hayes）和加文(Garvin)指責(zé)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流的使用是造成美國產(chǎn)業(yè)困境的主要原因。他們中大多數(shù)的批評(píng)是直接對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流的濫用的。稍后進(jìn)行討論。但是他們認(rèn)為，基礎(chǔ)理論也是缺乏的，他們提到，“拋開其他不說，資本投資已經(jīng)成了行為的信念?！雹龠@種說法冒犯了大多數(shù)正統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

在某些方面，金融理論在進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)被完全忽略了；而在其他方面，金融理論與各種形式的戰(zhàn)略分析被視為相互沖突，或者在實(shí)踐中具有不同的目的。問題是，為什么會(huì)這樣呢？

戰(zhàn)略分析是在尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)也就是說，它是偏離均衡的，而且試圖明確企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

兩種文化和一個(gè)問題

金融理論和戰(zhàn)略規(guī)劃可以被視為是兩種文化對(duì)一個(gè)問題的態(tài)度。可能只有語言和行為上的差異使得兩種文化看上去不兼容。如果是這樣，二者之間的隔閡可以通過良好的溝通和不懈的努力來消除，從而實(shí)現(xiàn)融合。

精明的管理者應(yīng)該知道，所有的項(xiàng)目在長期競(jìng)爭(zhēng)的均衡中企業(yè)的凈現(xiàn)值（Netpresent Value，NPV）為零。

戰(zhàn)略分析是在尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也就是說，偏離均衡的，而且試圖證明企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

如果一個(gè)尋找商機(jī)的企業(yè)找到了有利的相對(duì)于長期均衡的偏離，或者是確立一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么在這個(gè)商機(jī)里，企業(yè)有效投資所獲得的利潤一定會(huì)超過資本成本。不需要計(jì)算投資的NPV，因?yàn)楣芾碚哳A(yù)先知道NPV是正值。

問題是，戰(zhàn)略分析同樣會(huì)出現(xiàn)隨機(jī)誤差。在確認(rèn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者尋找市場(chǎng)非均衡狀態(tài)時(shí)也會(huì)出錯(cuò)。我們期望通過戰(zhàn)略分析計(jì)算的NPV是正確的，至少可以作為檢驗(yàn)。戰(zhàn)略分析和金融分析應(yīng)該是和諧統(tǒng)一的。很少有企業(yè)會(huì)嘗試這么做，這說明戰(zhàn)略規(guī)劃和金融理論之間的隔閡不只是“兩種文化和一個(gè)問題。”

金融理論的濫用

戰(zhàn)略分析和財(cái)務(wù)分析之間的隔閡有可能是由對(duì)金融理論的濫用而引起的。有的公司并沒有努力試圖用金融理論去分析戰(zhàn)略投資。一些公司做了這樣的努力但是犯了種種錯(cuò)誤。

在很多企業(yè)中，資本投資分析或多或少關(guān)心的是金融理論認(rèn)為不重要的那些變量。管理者們關(guān)注于項(xiàng)目的賬面回報(bào)率或者賬面的每股收益。他們擔(dān)心的是回報(bào)，即使當(dāng)項(xiàng)目已經(jīng)明確擁有正的凈現(xiàn)值時(shí)，他們?nèi)栽噲D用多元化來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

偏離理論上正確的價(jià)值評(píng)估程序，經(jīng)常會(huì)使企業(yè)為了短期利益而犧牲了長遠(yuǎn)的健康發(fā)展，使得資本投資選擇比較隨意而且不可預(yù)測(cè)。隨著時(shí)間的流逝，這種犧牲會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的增長放慢，市場(chǎng)份額被侵蝕，技術(shù)上喪失領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)等等。

在很多戰(zhàn)略分析中，使用的非金融手段可能是要去克服由于濫用金融分析而經(jīng)常出現(xiàn)的短視和武斷。這種分析可能要嘗試回到基本面上來。然而我們要記住，金融理論從未離開過基本面。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）在理論上是不會(huì)對(duì)長周期的項(xiàng)目有偏見的，也不會(huì)受任意性的資金分配所控制。

然而，在應(yīng)用DCF中，一種典型的錯(cuò)誤就是對(duì)長周期項(xiàng)目存在偏見。我將指出一些常見的錯(cuò)誤。

內(nèi)部收益率的排名

相互競(jìng)爭(zhēng)的幾個(gè)項(xiàng)目通常按內(nèi)部收益率，而不是按凈現(xiàn)值來排名。如果項(xiàng)目周期短而且投資規(guī)模小，那么這個(gè)項(xiàng)目就可能更容易獲得一個(gè)高的內(nèi)部收益率。而長周期的資本密集型項(xiàng)目則在這個(gè)排名單上有落后的趨勢(shì)，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正的。

內(nèi)部收益率是根據(jù)DCF衡量每一元錢所能達(dá)到的效果的方法。很多企業(yè)都喜歡使用它，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為自身的資金是有限的。然而，絕大多數(shù)達(dá)到要進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃的企業(yè)都可以輕松地進(jìn)入資本市場(chǎng)。他們或許不喜歡由此付出的代價(jià)，但是這些企業(yè)得到了資金。為了控制企業(yè)的投資欲望，企業(yè)內(nèi)部往往受到資本支出限制。就算是一個(gè)企業(yè)資本非常有限，也不應(yīng)該用內(nèi)部收益率對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行排名。當(dāng)資本的分配不止一個(gè)時(shí)期時(shí)，就要使用每一元錢投資的凈現(xiàn)值或者線性規(guī)劃法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。

在很多戰(zhàn)略分析中使用的非金融手段可能是要去克服由于濫用金融分析而經(jīng)常出現(xiàn)的短視和任意性。

對(duì)待通脹的矛盾

在運(yùn)用DCF計(jì)算方法時(shí)，對(duì)待通脹前后矛盾的企業(yè)的數(shù)目驚人。面對(duì)未來的高通貨膨脹，高的名義貼現(xiàn)率被使用，可是現(xiàn)金流卻沒有相應(yīng)被完全調(diào)整。因此加速的通脹使得那些項(xiàng)目——特別是長期項(xiàng)目看上去吸引力下降，即使這些項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值不受影響。

不切合實(shí)際的高貼現(xiàn)率

一些企業(yè)在對(duì)通脹進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后，仍然使用過高的貼現(xiàn)率。這可能反映了企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)上實(shí)際回報(bào)率的忽視。此外：

．貼現(xiàn)率升水中考慮了風(fēng)險(xiǎn)的增加，而風(fēng)險(xiǎn)可以通過股票持有者進(jìn)行投資組合而輕易化解。

．為了補(bǔ)償項(xiàng)目主管人的樂觀情緒，貼現(xiàn)率也要被提高。這種調(diào)整只有當(dāng)樂觀情緒在可預(yù)見的未來以幾何級(jí)數(shù)增加時(shí)才有效，否則，長周期的項(xiàng)目會(huì)受損失。

．有些項(xiàng)目在初期有非常高的風(fēng)險(xiǎn)，然而一旦平安度過初期，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降到正常水平。這類項(xiàng)目很容易被歸類為“高風(fēng)險(xiǎn)”項(xiàng)目，并且對(duì)所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率增加一個(gè)初始風(fēng)險(xiǎn)升水。風(fēng)險(xiǎn)升水只應(yīng)該用于項(xiàng)目初期階段，如果應(yīng)用到初期以后的階段，安全的短周期項(xiàng)目就會(huì)因此而人為地受益。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析還遇到組織程序方面的難題。資本預(yù)算經(jīng)常是一個(gè)自下而上的過程，其提案往往由公司中層管理者提出，經(jīng)過層層審批到達(dá)最高決策層。在這個(gè)過程中，政治聯(lián)盟形成，要求現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)達(dá)到某種標(biāo)準(zhǔn)。最后的答案（未必是正確的）是，為了應(yīng)付未來可能出現(xiàn)的挑戰(zhàn)，絕大多數(shù)能夠達(dá)到最高決策層的項(xiàng)目都是迎合管理者的利潤標(biāo)準(zhǔn)的。

在意向項(xiàng)目中擁有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的比例與最高層管理者對(duì)資本機(jī)會(huì)成本的估計(jì)是相互獨(dú)立的。由于資本預(yù)算過程中的誤差和偏好，對(duì)于最高決策層來說，想要認(rèn)清真實(shí)的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)以及意向資本投資的現(xiàn)值是十分困難的。這或許可以解釋企業(yè)不設(shè)法去調(diào)和資本預(yù)算與戰(zhàn)略分析的結(jié)果的原因。但是這并不能解釋為什么戰(zhàn)略規(guī)劃者們不去計(jì)算他們自己的凈現(xiàn)值的原因。

那些進(jìn)行戰(zhàn)略決策的最高層管理者們是否很好地理解了金融理論，從而可以有效運(yùn)用DCF分析方法，這點(diǎn)是有疑問的。雖然他們肯定可以從數(shù)理方面理解這種運(yùn)算，但是不一定能從深層的邏輯關(guān)系上去領(lǐng)悟這種方法，并且正確使用。

他們也不一定熟悉資本市場(chǎng)是如何運(yùn)作的，以至于無法有效使用資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。對(duì)不切合實(shí)際的高貼現(xiàn)率的廣泛使用就是這種行為的體現(xiàn)。

很多管理者不相信股票市場(chǎng)。市場(chǎng)的不穩(wěn)定性使他們焦慮不安，即使這種不穩(wěn)定性是理性市場(chǎng)的正常波動(dòng)。對(duì)于管理者來說，與認(rèn)識(shí)到企業(yè)良好的運(yùn)行相比，他們更容易低估股票市場(chǎng)的復(fù)雜性。

金融理論可能錯(cuò)失良機(jī)

一個(gè)發(fā)展的企業(yè)，它應(yīng)該能夠理解金融理論、正確運(yùn)用DCF方法、克服了認(rèn)為和組織的因素對(duì)現(xiàn)金流以及貼現(xiàn)率的影響。經(jīng)過評(píng)估的凈現(xiàn)值對(duì)于戰(zhàn)略投資來說是十分重要的。然而，這些凈現(xiàn)值能夠準(zhǔn)確抓住并且反映企業(yè)的戰(zhàn)略選擇嗎？恐怕不一定。

就像在實(shí)際應(yīng)用中經(jīng)常出現(xiàn)的，金融理論本身也有分歧。這些分歧未必是金融理論本身擁有的。新的價(jià)值評(píng)估方法可能會(huì)消除這些分歧。然而，如果這樣的話，企業(yè)采用的就不僅僅是直線貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法。

在靈活使用DCF的過程中，會(huì)遇到下面四個(gè)主要問題:

．估計(jì)貼現(xiàn)率。

．估計(jì)該項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流。

．估計(jì)該項(xiàng)目對(duì)公司其他資產(chǎn)現(xiàn)金流的影響——也就是說，要從橫向觀察項(xiàng)目之間的聯(lián)系。

．估計(jì)該項(xiàng)目對(duì)公司未來投資機(jī)會(huì)的影響。分析項(xiàng)目之間的時(shí)間序列關(guān)系。

最后一個(gè)問題更重要。然而，我還是要對(duì)這四個(gè)問題進(jìn)行全面的分析。

估計(jì)資本的機(jī)會(huì)成本

由于資本的機(jī)會(huì)成本是一種預(yù)期的回報(bào)，因此估計(jì)它向來都是很困難的。我們無法去運(yùn)用蓋洛普民意測(cè)驗(yàn)（Gallup Poll）從投資人那里找出收益的概率分布。不過，關(guān)于資本市場(chǎng)和公司部門過去的平均回報(bào)率，我們有大量的實(shí)際資料。①其中看不出“正?！被貓?bào)率的長期趨勢(shì)。如果能夠避開明顯的陷阱(比如對(duì)通脹和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié))，可以對(duì)資本成本進(jìn)行合理的粗略估計(jì)。我認(rèn)為，正確估計(jì)現(xiàn)金流要比對(duì)貼現(xiàn)率進(jìn)行微調(diào)更重要。

預(yù)測(cè)現(xiàn)金流

準(zhǔn)確預(yù)測(cè)所有項(xiàng)目的現(xiàn)金流是不可能的。不指望DCF方法進(jìn)行正確的預(yù)測(cè)，它不過是對(duì)可能結(jié)果的平均水平的正確估計(jì)。

公司運(yùn)營的管理者通常對(duì)一些因素可以做出主觀的、符合情理的預(yù)測(cè)，例如運(yùn)營成本、市場(chǎng)成長、市場(chǎng)份額等等，這些因素是管理者的職責(zé)所在，至少他們需要密切關(guān)注這些因素的未來變化。對(duì)于管理者來說，把這些經(jīng)驗(yàn)知識(shí)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是很困難的，比如說，讓管理者去預(yù)測(cè)第七年的現(xiàn)金流。造成這種困難的原因很多。首先，要求運(yùn)營管理者去考慮一些很久以后的事情，而現(xiàn)實(shí)中他們從不考慮那個(gè)時(shí)間段的事情。其次，要求管理者用會(huì)計(jì)方式來預(yù)測(cè)，而不是用他所熟悉的運(yùn)營方式。再次結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行預(yù)測(cè)是很困難的。因此，長期的預(yù)測(cè)往往變成短期趨勢(shì)的機(jī)械推理。這種做法很容易忽視長期的競(jìng)爭(zhēng)壓力、通貨通脹和技術(shù)進(jìn)步等因素。

我們應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)更好的框架來預(yù)測(cè)運(yùn)營變量，并且把這些預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金流和現(xiàn)值，這個(gè)框架可以讓運(yùn)營管理者能夠更容易應(yīng)用他的實(shí)踐知識(shí)，而且可以明確地考慮宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)信息。然而現(xiàn)在還沒有這樣的方法，因?yàn)轭A(yù)測(cè)本身是很困難的，特別是當(dāng)老板看著你做的時(shí)候。

當(dāng)前投資與未來機(jī)會(huì)之間的聯(lián)系

假設(shè)一個(gè)公司為了能在一個(gè)有吸引力的市場(chǎng)上立足，投資一個(gè)具有負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，因而需要用有價(jià)值的第二階段投資來證明這個(gè)項(xiàng)目。第二階段投資必須要以第一階段為基礎(chǔ)：如果該公司的第二個(gè)項(xiàng)目不以第一個(gè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)，那么未來的機(jī)會(huì)就不會(huì)對(duì)現(xiàn)在的決定有影響。然而，如果未來的機(jī)會(huì)以現(xiàn)在的決定為基礎(chǔ)，那么項(xiàng)目之間就會(huì)有時(shí)間序列上的聯(lián)系。

那么，為什么不為兩個(gè)階段建立一個(gè)現(xiàn)金流，并把兩階段合并起來計(jì)算它們的凈現(xiàn)值呢？

你可能不會(huì)得到正確的答案。第二階段是一個(gè)期權(quán)，通常來說，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)不能很準(zhǔn)確地對(duì)期權(quán)估價(jià)。第二階段之所以是一個(gè)期權(quán)，是因?yàn)槠髽I(yè)沒有承諾接受它。企業(yè)只有在第一階段運(yùn)行良好，而且市場(chǎng)依舊具有吸引力的情況下才會(huì)啟動(dòng)第二階段。如果第一階段失敗，或者市場(chǎng)衰敗，企業(yè)可以在第一階段結(jié)束后停止行動(dòng)并且減少損失。第一階段的投資購買了一種無形資產(chǎn)：那第二階段的看漲期權(quán)。如果該期權(quán)的現(xiàn)值可以沖抵第一階段負(fù)的凈現(xiàn)值，第一階段就是可取的。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)在對(duì)擁有潛在成長機(jī)會(huì)的業(yè)務(wù)或者無形資產(chǎn)的估價(jià)方面幫助不大。換句話說，如果一項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值中大部分是期權(quán)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)不能提供完整的答案。

（作者單位：美國麻省理工學(xué)院教授）