論我國住房抵押貸款證券化的金融環境

摘要：資產證券化在我國理論界和實務部門已經探索多年，房地產證券化也在競爭中迅速發展，多數探索又把證券化的突破放在住房抵押貸款證券化上。金融環境，是實施住房抵押貸款證券化的重要組成部分和基礎，具有更加直接、更加具體的影響力，因而重視金融環境建設尤其重要和迫切。住房抵押貸款證券化依賴于成熟的金融機構、完善的金融市場、規范的法律法規制度和合理的利率結構，我國近期實行住房抵押貸款證券化還需要創造條件，創造一個適宜成長的各種金融條件和環境應是住房抵押貸款證券化的當務之急。論文從金融機構、金融市場和利率等幾個方面來分析我國住房抵押貸款證券化的金融環境。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化 金融機構金融市場利率

住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securitization，簡稱MBS）是一國經濟發展到較高階段的必然產物，它是指住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款匯集、重組成抵押貸款集合基金，經過擔保和信用加強，以證券的形式出售給投資者的融資過程，是以一級市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的融資行為，并發行可在金融市場上買賣的證券。住房貸款證券化始于上世紀70年代的美國，作為一種高效的房地產資金融通運作模式在后來被歐洲諸國紛紛效仿。上個世紀90年代又在經濟發達的新加坡、日本、韓國等東南亞國家迅速流行。

金融環境包括經濟金融化程度，經濟金融化程度是最為基本的金融環境。住房抵押貸款證券化以金融環境為基礎和條件。金融機構、金融市場及利息率構成了金融環境三大要素。金融機構包括銀行和非銀行金融機構；金融市場指資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具融通資金的市場，即實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和進行有價證券交易活動的市場；利息率簡稱利率，是資金投資額同投入資金價值的比率。資金作為一種特殊的商品，是以利率為價格標準的融通，實質上是資源通過利率為價格標準的融通，是資源通過利率實行的再分配。下面從以上幾個構成要素來論述我國住房抵押貸款證券化的金融環境。

一、金融機構

住房抵押貸款證券化（(MortgageBackedSecurities，簡稱MBS）。它既是房地產金融創新的結果，也是房地產金融創新的動力。住房抵押貸款證券MBS是由發起人（一般為商業銀行）、特殊目的組織（SPV）、信用增級機構、債券評級機構、承銷機構、投資人等主體組成。

發起銀行。發起銀行選取一部分已經發放的住房按揭貸款注入特定的“資產池”內，售給一個特殊機構SPV，再以債券形式賣給其他的機構投資者，如其他商業銀行、國外投行和大型的機構投資者，然后可以將換回的資金再以貸款的形式發放出去。發起銀行通過中間的利差贏得一定的利潤，而投資者因為購買產品，定期會獲得收益。更重要的是，銀行通過賣掉已經發放貸款的債權，引入了新的資金，轉移了貸款的風險，提高了資本充足率。這種發起銀行有一定的條件要求，這些條件是：具備良好的內部審計制度和風險控制機制；完善的抵押貸款操作規程及嚴格的貸后管理制度；一定的資產規模。

特殊目的機構(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)。設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。它只從事證券化資產的單一業務，并以此為擔保發行證券。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。SPV作為發起人與投資者之間的中介，是證券化交易結構的核心。ＳＰＶ制訂嚴格、明晰的抵押貸款資產的購買標準，這一標準是向銀行購入的抵押貸款需要達到的基本條件。商業銀行作為發起人剝離并向SPV出售住房抵押信貸資產，使這部分資產的出售被認定為真實出售，真實出售是房地產證券化運作過程中的一個關鍵。然后，SPV以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給SPV并以該SPV的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于SPV一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合，使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。在我國，這種機構應當具備以下條件：即將實現商業化，成為獨立機構的法人；資金結構合理，呆賬、壞賬少甚至沒有；資信度高，一旦條件成熟，可成立從事房地產金融的機構。

信用強化機構。我國目前只有保險公司、第三方擔保，還沒有以機構為代表的對抵押貸款證券進行外部信用強化的機構。我國住房抵押貸款證券的信用強化機構可以由專門設立的政府機構來承擔，由該機構以政府的信用為后盾對抵押貸款證券的本金與利息支付作出擔保，這也比較適合我國政府信用強的國情。由于房地產的固定性、自償性、保值增值性，所以房地產抵押本身就是信用度比較高的。再加上信用強化的二級擔保，住房抵押貸款證券的安全性級別就很符合投資者的要求了。在信用強化方面，特殊目的機構SPV自己也可以對住房抵押貸款證券進行信用加強，擁有直接追索權是SPV能夠提供的最簡單的信用增級方式。即當符合規定的條件時，SPV有權要求商業銀行重新購回已出售的住房抵押貸款。

信用評級機構。信用評級是投資者衡量信用風險的重要依據，是防范與化解證券化風險的有效手段，又是健全與完善證券化機構的支持條件。信用評級不僅影響證券化發行的效果，而且影響證券化業務的穩定性與證券化業務的可持續性。由于住房抵押貸款證券的風險隔離，使證券主要依賴于住房抵押貸款資產本身，所以，住房抵押貸款證券的信用等級主要取決于證券的結構，即證券現金流的分配規則，證券的結構設計到證券的內部信用強化。所以，有時信用評級機構需要共同參與設計證券的內部信用強化。

擔保機構。成立準政府擔保機構具有官方性質，在二級市場上對個人住宅抵押提供擔保，充當無條件償還貸款的保證者和保險者，并為抵押貸款組合進行加保，以提高債權的信用等級。依照我國《擔保法》《保險法》等法律規范建立起專門保險機構來完善這種保險機制，以法律的手段來規范我國保險業務操作的流程。從具體操作上看，包括三個步驟：第一步，投保人借款。投保人（借款人）與金融機構（放款人）簽定借款協議，規定借款的投保金額、投保地點以及雙方的權利和義務等有關事宜，以完成借款過程。第二步，投保人投保。投保人憑借款協議副本向承保人投保，并在保險協議中規定保費的比例、理賠情形以及雙方的權利和義務，借以明確保險過程中發生的或可能發生的各種問題的責任。第三步，放款人索賠。當發生借款人不能如期履約還款時，放款人持借款協議正本向承保人索賠。

證券承銷商。是在證券上市流通之初連接證券化機構與證券投資者的紐帶。一家SPV可以指定一家或多家證券承銷商為其負責證券的上市流通，并與其商定證券的上市時間、原始價格、承銷方式等事項，通過以較低價格向承銷商批量出售抵押貸款證券，SPV可以較快回籠資金，只專門從事抵押貸款的證券化工作。證券承銷商還承擔著向投資者推薦抵押貸款證券、提供研究信息、投資咨詢的工作。我國現有的證券公司、信托公司以及財務公司，只要符合中國人民銀行對其凈資產等方面的要求都可以成為抵押貸款證券的承銷商。

金融監管機構。金融監管機構負責對住房抵押貸款證券化的市場運作進行全面監控，在公開、公正的原則下確保市場的平穩運作。良好的金融監管對住房抵押貸款證券化至關重要，否則住房抵押貸款證券只能是曇花一現，成為某些機構的圈錢工具。目前，可以由中國證監會承擔。另外，新設立的銀監會對SPV的運作進行金融監管。住房抵押貸款證券化的開展也有利于我國證券監管能力的調整與加強。

二、金融市場

資產證券化完善了金融市場結構，豐富了金融產品，優化了市場資源配置，起到了提高金融市場效率的積極作用。住房抵押貸款一級市場創造住房抵押貸款，為住宅產業輸入金融資本；住房抵押貸款二級市場買賣住房抵押貸款，為一級市場開辟融資渠道。二者相互促進相互制約，使直接融資與間接融資形成互動，最終建立起以直接融資為主的現代金融市場體系。

住房抵押貸款證券化是一種結構性融資方式，通過發起人將一組住房抵押貸款“真實出售”給SPV，由SPV對住房抵押貸款的收益和風險進行結構性重組，構造成資產池，再發行以該類資產的預期現金流為依托的資產支持證券。在發行過程中，首先由信用評級機構對擬發行的MBS進行信用評級，必須有資信評級機構對擬發行證券進行評級，才利于證券順利發行。如級別過低，則需采取信用增強機制，提高債券的發行等級。債券發行后，服務機構負責資產池的管理，收取、記錄和存儲抵押貸款池產生的現金收入，托管機構在規定期限將積累基金撥入付款賬戶，對投資者進行本息償還。資產池期限屆滿時，在扣除本息和各項費用后，若有剩余則依照協議在原始權益人和SPV之間進行分配，然后交易終止。

住房抵押貸款證券化在金融市場上的交易方式，分別為住房抵押貸款證券化轉讓、回購轉讓、出售轉讓的貸款本息流程。在三種交易方式中，證券化創造投資工具的能力最強，可根據投資者的不同風險偏好設計出具有不同收益、不同風險結構的證券，滿足投資者需要，繁榮資本市場。當然，也應該發揮住房抵押貸款回購轉讓和出售轉讓在二級市場中的積極作用，作為二級市場的必要補充。兩種交易方式均具有交易環節少，參與主體少的特點，交易效率高、交易成本低，是二級市場的必要補充。而且，兩種交易方式均不涉及過多的法規制度建設，在構建二級市場起步階段可先行一步，為二級市場的深入發展探路。

三、金融法律法規

完善的房地產及房地產金融法律規范，是住房貸款證券化實施成功的前提。根據法制經濟原則的要求和國際慣例的規定指導證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產證券發行人、中間人和投資人的權益。

住房抵押貸款證券化是一項極其復雜的系統工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中，涉及原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務、證券投資者等方面的利益。我國現有的法律體系在實施住房抵押貸款證券化的操作方面尚屬空白，甚至有些法規與之相沖突。我國現行《證券法》的相關條款，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用中的規定，勢必增加住房貸款證券化的推進難度。而建立風險隔離機制所要借助的相關法律有《破產法》和《信托法》，由于這兩種法規在國內出現的時間還不長，實施過程中難免存在種種困難。因此，需要著手構筑資產證券化所需要的法律框架，并研究制定相關法律法規。

四、住房抵押貸款證券化的利息

住房抵押貸款證券化（MBS）的發行與利率密切相關，住房抵押貸款中的貸款利率是影響抵押貸款供給與需求的一個重要變量。根據抵押貸款利率的可變與否，住房抵押貸款可以分為固定利率抵押貸款與可變利率抵押貸款兩種類型。合理的利率體系對住房抵押貸款及其證券化的發展具有重要意義，我國住房抵押貸款證券化的深化將在相當程度上取決于利率市場化的進程。以下按不同利率方式來比較分析。

固定利率的抵押貸款方式。目前商業銀行發放的住房抵押貸款均執行人民銀行規定的利率。在固定利率抵押貸款方式下，金融機構承擔了全部的利率風險。實施住房抵押貸款證券化，金融機構可根據未來市場利率的變動，選擇使自己盈虧相抵的整個貸款期內的平均存款利率作為抵押貸款中的合同利率。住房貸款證券的風險在一個合理的收益率（利率）的范圍即稍高于國債而低于企業債券，其收益水平也應當與所承受的風險大體相當。由于住房貸款證券有政府的信用和房地產投資收益作保證，無論其信譽還是收益水平都比普通的企業債券高，所以可以合理確定其收益率的范圍。特別是在利率上升的市場環境中，金融機構更加需要加強對市場利率的預測，制定合理的貸款利率水平，這一貸款利率應當是將風險溢價因素考慮在內的。在固定利率的抵押貸款方式下，金融機構是否會遭受損失，直接取決于其對未來市場利率變化的判斷是否準確。此外，金融機構在發放固定利率的抵押貸款時，必須加強自我約束，保持謹慎經營的作風。

可變利率抵押貸款方式。在可變利率抵押貸款方式下，盡管金融機構經營住房抵押貸款業務中的“借短貸長”問題并沒有得到解決，但由于抵押貸款的貸款利率可以隨著市場利率的上升而調高，因此金融機構所面臨的利率風險要小得多。在存款利率保持政府嚴格控制，貸款利率實行浮動的結構下，抵押貸款利率低的銀行，就意味著能夠爭取到更多的借款人，這將增強住房金融一級市場上的競爭，有利于提高住房金融效率。目前我國應當實現貸款利率調整周期的多樣化，逐漸放開銀行貸款利率，給予貸款利率更大的浮動空間。住房抵押貸款利率的調整周期為一年，在年初按新的法定利率調整執行，分段計息。從不同偏好的借款人需要的角度而言，實現貸款利率調整周期的多樣化更能夠滿足居民對住房抵押貸款的需求。至于利率風險，商業銀行完全可以通過住房抵押貸款的證券化將其轉嫁給MBS的投資者。這樣，住房抵押貸款的借貸雙方的利益都可以得到滿足。

固定利率抵押貸款下的可變利率抵押貸款方式。事實上，固定利率抵押貸款與可變利率抵押貸款并無太大的本質區別，因為我們可以將固定利率抵押貸款方式視為可變利率抵押貸款方式的一種極端，即利率調整周期無限長(其實只要大于貸款期限即可)或調整幅度為零的可變利率抵押貸款方式。既然如此，那么這兩種貸款方式就應當是可以轉化的。美國的實踐已證實了這一點。在1987年，由于抵押貸款的貸款利率開始上升，一些金融機構就推出了一種新的可變利率的抵押貸款，允許借款人在利率上升時將貸款方式轉變為固定利率的抵押貸款以防止因利率進一步上升而遭受過大的利率風險損失。

最后，還要分析的是，要進一步完善我國國債發行與交易體制，使國債利率成為我國長期債券的基準利率。資本市場上的基準利率對相關金融產品利率會產生重要影響，很多金融市場上都以國債利率作為市場的基準利率。在我國，各種債券的利率都受到銀行存款利率的影響，國債利率尚未能成為我國金融市場利率的基準。由于銀行存款利率目前仍然屬于受管制的利率，并不能完全反映市場資金供求狀況，其作為金融市場基準利率將必然導致我國金融市場價格的扭曲，最終將影響我國金融市場功能的發揮。因此，我國有必要進一步完善國債發行與交易體制，使國債的利率更能反映金融市場資金的供求狀況，并作為我國其他金融產品定價的基準。只有這樣，才能真正實現我國的利率市場化。

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