完善我國上市公司融資結構的對策建議

融資結構是反映企業資金的來源及其比例關系。在我國，上市公司的融資結構主要體現在其股權融資、債券融資的比例及關系上。因此，企業融資結構的是否合理，會直接影響到企業價值和發展問題。

一、融資結構調整的必要性

我國上市公司現有融資結構安排存在諸多問題，主要表現為：融資決策偏離企業價值最大化目標；過于傾向股權融資；股利政策不規范（分紅少、不連續、再融資動機突出）；股權契約結構單一，缺乏多樣化的融資工具與靈活的權力分配體系；債務類型結構單一，企業債券市場發展嚴重不足，債權人所有制結構過于集中，債權人治理缺失，等等。這些問題的存在使得企業現行融資結構安排顯得缺乏效率。所謂缺乏效率（或稱效率缺失），主要是指由于融資結構安排不當而引起的融資成本提高和公司治理結構的不完善以及由此導致的企業投融資決策低效。因此，從效率角度出發，上市公司融資結構必須做出調整，以實現企業投融資決策的完善和企業價值的提升。

二、融資結構調整的路徑選擇

所謂企業融資結構調整的路徑選擇，是指結構調整是以市場調節為主，還是以政府調節為主。企業融資結構的調整，在本質上是一個資源配置優化問題，即，企業生產要素各種來源渠道之間如何組織和協調以促進企業運行效率提高的問題。因此，企業融資結構的安排和調整，同樣應主要通過市場機制來完成，換言之，融資結構應成為主要由企業自主決策的產物。上市公司作為我國目前市場化程度較高的一個企業群體，融資結構調整也應選擇這條路徑。即針對我國上市公司融資結構存在的問題，在調整過程中必須堅持主要由企業自主決策、自我調整的原則。因此，在實踐中，一定要防止出現政府過多干預的傾向。事實上，企業的最優融資結構根據各個企業自身的情況而有所差別，不可能有統一的模式。而政府作為“外部人”，更不可能有能力為數量眾多的企業“量身定制”出各自的最優融資結構安排。如果一定采取政府直接干預的形式，很可能是一種無效率的制度安排。

由此可見，要實現對上市公司融資結構的改造，仍然需要政府的參與，但政府的參與不是直接去決定企業究竟采用什么樣的融資安排，而是消除和改革那些不合適的制度障礙以及建立起符合市場經濟原則的新規則。

三、對策建議

（一）轉變政府角色定位，減少政府直接干預

我國上市公司融資結構存在的諸多問題，在很大程度上是政府直接干預、控制的結果。而事實上，上市公司融資結構很多問題的根源正是在于政府干預。例如，企業公開募集股份和發行債券受到管理部門的嚴格控制；股權結構分裂為流通股與非流通股；債權人限于國有或國家控股的銀行，不能有效地參與公司治理等等。諸如此類的問題直接降低了企業融資決策的效率，并對公司治理結構和投資效率產生負面影響。要使公司融資結構真正得到改善，就必須將決策權力交還給企業，由企業自主決策。而這就要求轉變政府職能，減少政府對企業的直接干預，實現政府在社會生活中新的角色定位。

（二）加強市場建設，提高市場效率

資本市場的成熟度與效率對企業融資行為有重要影響。中國上市公司融資結構之所以發生“扭曲”，與市場發展的滯后與效率缺失有很大的關系。要實現上市公司融資結構的調整和優化，必須加強市場建設、提高市場效率。首先要做的工作是繼續推進股票發行制度的改革。我國股票發行制度已經走過了從行政審批制到核準制的演變歷程，正逐步走向成熟。但是，目前實行的核準制（通道制）仍帶有很強的行政色彩，證券管理部門仍然控制著整個市場的股票發行規模與節奏，在很大程度上決定著企業股票發行申請的“生”與“死”。加強市場建設的一項重要工作是完善資本市場結構。在我國，資本市場從總體來看，還是一個以股權融資為主的“股票市場”，由于缺乏債權融資機能，尚不能稱為完整意義上的資本市場。這種“一腿長、一腿短”，即股市強、債市弱的結構性缺陷，使企業不能具有優化融資選擇的現實條件，大量具備發債能力的企業只能擁擠在股票融資的“單行線”上，基本沒有進行債券融資的機會。

（三）建立市場化的企業管理人員選擇機制

要完善公司治理結構，一個重要的前提是建立有效的管理人員選擇機制。企業管理人員，尤其是高級管理人員的選擇機制，必須徹底擺脫傳統的行政任命制，而主要由市場競爭產生。隨著我國經理人市場的形成和發展，企業高層管理人員由市場產生的條件逐步成熟。企業管理部門、上市公司的董事會等，在選擇管理人員時必須尊重市場規律，打破以往的行政約束，避免用選擇官員的標準來衡量一個企業的管理人員，而是應用“企業家”的標準來遴選合格的經理人才。企業的管理人員（主要指國有企業或國有控股公司的管理人員）不應再享有以往那種“行政”身份、“官員”身份，而僅僅是一個職業企業家。而且，企業的管理人員是可上可下的，即，管理部門或董事會有權根據管理人員的經營業績，決定其升遷、續聘或解雇，從而在制度上保證經理人選擇機制的可靠性和靈活性。

（四）進一步完善公司治理結構

鑒于公司治理結構的重要性，各主要發達國家的有關機構紛紛制定了對公司治理結構予以指導的原則。在吸收國際經驗的基礎上，我國在上市公司治理結構規則制定方面的工作也有所進展，2001 年中國證監會頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導性意見》、2002 年證監會與國家經貿委聯合頒布了《上市公司治理準則》（以下簡稱《準則》）等等。無疑，這些規則的制定和頒布，對于規范和優化我國上市公司治理結構具有極其重要的指導性作用。但應該看到，我國在這方面的工作還不夠完善：在規則制定上存在不足和缺陷。而在規則的落實上，更是缺乏力度，在實踐中往往發生了較大的變形。因此，在上市公司治理規則的制定和實施上，確有進一步加以完善的必要。總體思路應該是緊密結合我國實際，既要提出大的指導性原則，又要擬定必要的實施細則和落實辦法，以真正推進我國公司治理結構的建設。

（五）建立對大股東有效的制約機制

我國上市公司普遍存在一股獨大的局面。大股東往往利用控股權實現對企業行為的操縱，導致小股東利益受到侵害，導致企業投融資決策偏離企業價值最大化目標。有時，大股東甚至赤裸裸地直接從上市公司攫取利益，更是嚴重侵害了公司和廣大中小股東的權益。進一步推進和完善獨立董事制度。由于獨立董事不擁有企業股份，并且與企業無直接的利害關系，因而其意見相對客觀公正。引入獨立董事，不僅可以對大股東進行約束，還能對管理層起到監督作用。

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