集合資金信托產(chǎn)品預期收益率影響因素分析

摘要：文章首先從理論上分析了影響集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的因素；然后首次將信托產(chǎn)品發(fā)行地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平作為影響信托產(chǎn)品預期收益率的因素引入回歸模型，以預期年收益率為被解釋變量，以信托期限、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行地區(qū)和信托資金運用方式為解釋變量，建立多元回歸模型；最后使用2004年、2005年發(fā)行的集合資金信托產(chǎn)品數(shù)據(jù)分別予以檢驗。結(jié)果顯示，信托期限、發(fā)行地區(qū)和信托資金運用方式在兩年里都顯著影響預期年收益率，而發(fā)行規(guī)模僅在2005年顯著影響預期年收益率；2005年回歸的總體結(jié)果顯著性和模型的解釋能力都較2004年有很大的提高。

關(guān)鍵詞：集合資金信托；預期收益率；實證研究

一、 引言

隨著中國信托業(yè)第五次整頓和“一法兩規(guī)”的出臺，中國信托業(yè)回歸本業(yè)，迎來了新的春天。應當承認，信托獨特的制度構(gòu)造和功能與中國當代社會對于財產(chǎn)管理及融資方面的需求之間已經(jīng)存在一定的契合基礎(chǔ)。四年來，信托業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，重新獲準登記的59家信托投資公司已累計發(fā)行一千多個集合信托計劃，為銀行、政府、上市公司和非上市企業(yè)融通了大量資金，信托投資行業(yè)逐漸成為中國金融領(lǐng)域的一支新生力量。伴隨著中國信托業(yè)的發(fā)展，學術(shù)界對信托領(lǐng)域的研究也較為豐富，主要集中在信托法律政策與配套制度、市場監(jiān)管、風險控制和產(chǎn)品創(chuàng)新等方面，并取得了一些成果。

近四年來各信托投資公司推出的信托產(chǎn)品主要以集合資金信托為主，集合資金信托產(chǎn)品以其較高的收益和較低的風險設(shè)計，獲得了投資者的青睞。然而，信托投資公司在設(shè)計集合資金信托產(chǎn)品時是如何確定預期年收益率的，在信托產(chǎn)品沒有實現(xiàn)真正流通，沒有市場比照參數(shù)的情況下，集合資金信托產(chǎn)品的預期年收益率到底受哪些因素的影響，一直是筆者所關(guān)心的問題。因為信托產(chǎn)品的預期收益率是信托投資公司和投資者都十分關(guān)心的產(chǎn)品要素，定得太高，能夠吸引投資者，但是信托投資公司需承擔較高的風險，一旦投資收益達不到預期收益率水平，不但拿不到管理傭金，而且會失信于投資者；定的太低，和股票、債券、基金等其他投資手段相比又沒有比較優(yōu)勢，無法吸引投資者。鑒于預期收益率設(shè)計的重要性，筆者認為有必要對其進行研究，為集合資金信托產(chǎn)品合理確定預期收益率提供依據(jù)。

以美國為代表的發(fā)達國家信托制度已比較完善，現(xiàn)階段研究較多的是房地產(chǎn)投資信托（REITs），主要是收集大量相關(guān)數(shù)據(jù)，建立數(shù)學模型，從定量的角度對REITs的分紅收益率（分紅/股價）、凈收益、經(jīng)營所得資金乘數(shù)等盈利能力同宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性、股市的相關(guān)性等進行定量分析。而我國信托制度的發(fā)展還處在初級階段，“信托產(chǎn)品”的內(nèi)涵也與國外有所不同，信托研究帶有很強的中國特色。中國人民大學信托與基金研究所編著的中國信托業(yè)發(fā)展報告（1979~2003）第四章第五節(jié)對集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的影響因素進行過分析，認為集合資金信托產(chǎn)品預期收益率受信托期限、發(fā)行規(guī)模和產(chǎn)品風險三個因素的影響，并以信托資金運用方式或投資領(lǐng)域來衡量產(chǎn)品風險的大小；文中以2002年下半年和2003年全年發(fā)行的168個集合資金信托產(chǎn)品作為研究樣本，首先分析信托期限、發(fā)行規(guī)模和預期收益率的相關(guān)性，結(jié)果這兩個因素與預期收益率都呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較低；然后將信托期限、發(fā)行規(guī)模和信托資金投資領(lǐng)域三個因素作為自變量，預期年收益率作為因變量，進行多元回歸分析，但是結(jié)果不理想，調(diào)整后R2值只有0.18，并且發(fā)行規(guī)模的回歸系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗。李旸（2006）運用2005年發(fā)行的477個集合資金信托產(chǎn)品作為研究樣本，分析了集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的影響因素；他認為，信托期限是主要影響因素，此外信托產(chǎn)品的發(fā)行地區(qū)、信托資金的投資領(lǐng)域和信托資金的運用方式也在一定程度上影響著集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的高低；他主要使用數(shù)據(jù)描述的方法，沒有使用統(tǒng)計軟件進行多元回歸分析，說服力較弱。本文嘗試在上述兩研究成果的基礎(chǔ)之上，對集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的影響因素做進一步分析和研究。

二、 集合資金信托產(chǎn)品預期收益率影響因素的理論分析

表12004年和2005年不同期限的集合資金信托產(chǎn)品的平均預期收益率統(tǒng)計分析

1． 信托期限。一般來說，風險投資產(chǎn)品的期限與收益率呈正相關(guān)關(guān)系的。投資期限越長，投資者面臨的不確定性就越大，風險就越大，因此要求的投資回報率就越高，集合資金信托產(chǎn)品投資作為一種風險投資產(chǎn)品，其預期收益率也不應例外。人大信托與基金研究所（2004）和李旸（2006）在其研究中都認為，信托期限是影響集合資金信托產(chǎn)品收益率的主要因素，并且呈正相關(guān)關(guān)系（如表1所示）。

2． 發(fā)行規(guī)模。集合資金信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模是否影響其預期收益率的高低，不同的研究有不同的觀點。人大信托與基金研究所（2004）認為發(fā)行規(guī)模會影響信托產(chǎn)品的發(fā)行，為促進大規(guī)模產(chǎn)品的營銷，信托投資公司可能會適當提高其產(chǎn)品的預期收益率，該研究以2003年發(fā)行的信托產(chǎn)品樣本，驗證了發(fā)行規(guī)模與預期收益率的正相關(guān)性，但是相關(guān)程度并不高。李旸（2006）在研究信托產(chǎn)品收益率影響因素時，沒有提到發(fā)行規(guī)模這個因素。筆者認為，集合資金信托產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模越大，使用這些集合資金投資時產(chǎn)生的規(guī)模效益就會越大，因此投資收益率應該隨著發(fā)行規(guī)模的增大而提高；此外，類比IPO定價中新股的上市收益與其發(fā)行規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，信托投資公司提高預期收益率來促進大規(guī)模產(chǎn)品的營銷也就非常有可能；綜合以上兩方面考慮，集合資金信托產(chǎn)品的預期收益率應該隨著發(fā)行規(guī)模的增大而提高。

3． 發(fā)行地區(qū)。李旸（2006）在其研究中認為，信托產(chǎn)品發(fā)行地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平對其收益率水平存在影響。筆者也認為，金融產(chǎn)品的收益率與發(fā)行地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平有著直接的聯(lián)系，經(jīng)濟發(fā)展水平越高，居民的收入水平越高，社會閑散資金就較多，居民投資理財?shù)男枨缶洼^大；面對眾多的風險投資產(chǎn)品，投資者總是選擇那些低風險高收益的投資產(chǎn)品；因此，信托產(chǎn)品要想獲得投資者的“青睞”，就要制定較高的預期收益率水平。從2004年和2005年發(fā)行的信托產(chǎn)品的預期收益率數(shù)據(jù)來看，北京、長江三角洲和珠江三角洲地區(qū)發(fā)行的信托產(chǎn)品的預期收益率明顯高于全國其他地區(qū)。顯然，這些地區(qū)都是我國改革開放的窗口，經(jīng)濟發(fā)展水平非常高的地區(qū)。這也初步驗證了信托產(chǎn)品發(fā)行地區(qū)影響著其預期收益率水平。

4． 信托資金運用方式。信托資金的運用方式是指信托投資公司通過發(fā)行信托產(chǎn)品而獲得信托資金后，將以哪種方式（如貸款、股權(quán)投資）來使用這些資金，而不是指信托資金的投資領(lǐng)域（如基礎(chǔ)設(shè)施、工商企業(yè)）。現(xiàn)階段信托資金的運用方式主要有貸款、證券投資、股權(quán)投資、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)受讓、融資租賃等。人大信托與基金研究所（2004）將信托產(chǎn)品的資金運用方式簡單劃分為債權(quán)型和股權(quán)型，并以2002下半年和2003全年發(fā)行的信托產(chǎn)品作為統(tǒng)計對象，得到債權(quán)型產(chǎn)品的平均收益率為4.1%，股權(quán)型產(chǎn)品的平均收益率為4.73%，以此驗證信托資金運用方式對預期收益率的影響。李旸（2006）以2005年發(fā)行的信托產(chǎn)品為對象，計算出信托資金各種運用方式下的平均收益率（如表2所示），也驗證了信托資金不同運用方式下確實存在不同的收益率水平。筆者認為，信托資金運用方式的不同，意味著所面臨的投資風險不同，與此相對應的預期收益率也應該有所不同。一般來說，具有股權(quán)性質(zhì)（如股權(quán)投資、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓）的資金運用方式對應的預期收益率較高，而債權(quán)性質(zhì)（如貸款、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓）的資金運用方式對應的預期收益率較低。

三、 集合資金信托產(chǎn)品預期收益率影響因素的實證檢驗

上文結(jié)合前人的研究成果從理論上分析了影響集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的因素。下文準備以2004年和2005年發(fā)行的集合資金信托產(chǎn)品為樣本數(shù)據(jù)，以信托期限、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行地區(qū)和資金運用方式為解釋變量，預期年收益率為被解釋變量，進行多元回歸分析，以實際的回歸結(jié)果來驗證上述理論分析正確與否。

1． 研究假設(shè)。借鑒前人的研究成果并根據(jù)上文中對影響集合資金信托產(chǎn)品收益率因素的理論分析，筆者提出以下假設(shè)：（1）集合資金信托產(chǎn)品的預期年收益率與信托期限呈正相關(guān)關(guān)系。（2）集合資金信托產(chǎn)品的預期年收益率與發(fā)行規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。（3）集合資金信托產(chǎn)品的預期年收益率與發(fā)行地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展程度呈正相關(guān)關(guān)系。（4）集合資金信托產(chǎn)品的預期年收益率與信托資金運用方式相關(guān)。

值得說明的是，上述假設(shè)（4）的相關(guān)方向要視具體的信托資金運用方式而定。一般來說，股權(quán)性質(zhì)的投資收益率高于債權(quán)性質(zhì)的投資收益率。

2． 模型建立。本文建立多元線性回歸模型對上述假設(shè)進行檢驗。

模型中各變量的含義：

Y—集合資金信托產(chǎn)品的預期年收益率，單位為%。

X1—集合資金信托產(chǎn)品融資期限，單位為年。

X2—集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，單位為萬元。

X3—虛擬變量，如果信托產(chǎn)品的發(fā)行地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度高，則取值1，反之則取為0；根據(jù)前文分析，本文認為，北京、長江三角洲和珠江三角洲是經(jīng)濟發(fā)展程度高的地區(qū)。

X4—虛擬變量，如果信托資金運用方式是股權(quán)性質(zhì)，則取值1；反之，是債權(quán)性質(zhì)，則取值0；具體來說，股權(quán)投資、受益權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于股權(quán)性質(zhì)，貸款、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓屬于債權(quán)性質(zhì)。

3． 樣本選擇。本文從中國信托業(yè)發(fā)展報告（2004）和用益信托工作室網(wǎng)站收集到2004年和2005年我國信托投資公司發(fā)行的集合信托產(chǎn)品作為樣本數(shù)據(jù)，其中2004年樣本404個，2005年樣本454個。每個樣本包括“預期年收益率、信托期限、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行地區(qū)、信托資金運用方式”五項數(shù)據(jù)。對所收集的樣本作了以下處理：（1）“預期年收益率、信托期限、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行地區(qū)、信托資金運用方式”五項數(shù)據(jù)缺少任何一項即從樣本總體中剔除。（2）集合信托產(chǎn)品如果是“傘形信托”，即信托產(chǎn)品的預期年收益率有多個且對應多個信托期限，則取最低的預期年收益率和最短的信托期限作為此樣本數(shù)據(jù)。（3）預期年收益率如果是區(qū)間，則以區(qū)間的平均值代替之。（4）預期年收益率如果是固定利率加上浮動利率，為方便處理，不考慮浮動利率因素，將固定利率作為此樣本的預期年收益率數(shù)據(jù)。（5）為方便檢驗信托資金運用方式對預期年收益率的影響，只選擇資金運用方式為貸款、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)投資和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本，并將其簡單分為債權(quán)性質(zhì)和股權(quán)性質(zhì)，剔除資金運用方式為非上述

四種的樣本。

經(jīng)過上述處理，最后得到2004年樣本281個，2005年樣本306個。

4． 統(tǒng)計結(jié)果。首先，本文檢驗了2004年和2005年各個解釋變量之間的單變量關(guān)系，如表3、表4所示。從單變量檢驗的結(jié)果來看，只有2005年解釋變量X1和X3（0.235）存在較大相關(guān)性，這樣的相關(guān)性對于多元回歸的結(jié)果并無多大的負面影響，另外其他解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)并不高，這些解釋變量可以進行多元回歸分析。

下一步，本文使用SPSS統(tǒng)計分析軟件對2004年、2005年各個解釋變量進行了多元回歸分析，顯著性水平為0.05，結(jié)果如表5、表6所示。

表52004年預期收益率影響因素的多元線性回歸結(jié)果

2004年模型回歸的F值為16.35，說明回歸的總體結(jié)果比較顯著；調(diào)整后的R2值為0.18，表明回歸模型的解釋能力較弱；多重共線性的診斷表明，所有自變量的VIF值均小于1.1，說明各個自變量之間不存在顯著影響系數(shù)估計值的多重共線性問題。2005年模型回歸結(jié)果較2004年更為理想，F(xiàn)值為37.62，調(diào)整后的R2值為0.325，無論是回歸的總體結(jié)果顯著性還是模型的解釋能力都有很大的提高，同時也不存在多重共線性問題。

分析表5可以發(fā)現(xiàn)，有3個解釋變量與集合信托產(chǎn)品的預期年收益率顯著相關(guān)，他們是信托期限（X1）、發(fā)行地區(qū)（X3）和資金運用方式（X4）；而表6中顯示，信托期限（X1）、發(fā)行規(guī)模（X2）、發(fā)行地區(qū)（X3）和資金運用方式（X4）4個解釋變量都與集合信托產(chǎn)品的預期年收益率顯著相關(guān)。除了發(fā)行規(guī)模（X2）以外，其他解釋變量與集合信托產(chǎn)品的預期年受益率的相關(guān)性以及相關(guān)方向，與前文的假設(shè)相一致。并且從表5、表6可以得到，2004年、2005年對集合信托產(chǎn)品預期年收益率影響最大的因素分別是發(fā)行地區(qū)（X3）和信托期限（X1）。

表62005年預期收益率影響因素的多元線性回歸結(jié)果

發(fā)行規(guī)模（X2）在2004年沒有通過顯著性檢驗，在2005年雖然通過了顯著性檢驗，但是回歸系數(shù)的符號與假設(shè)相反。筆者認為，造成這種情況主要有以下兩方面原因：第一，在固定收益類投資產(chǎn)品中，信托產(chǎn)品的預期收益率本來就比較高，推介發(fā)售一般比較順利，因此不存在提高預期收益率以促發(fā)行的問題；第二，發(fā)行規(guī)模較大的信托產(chǎn)品主要是用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、交通等領(lǐng)域，一般以政府信用作為強有力的風險控制方式，風險較低，因此產(chǎn)品的預期收益率就可能設(shè)計的較低。

四、 結(jié)論

本文從中國信托業(yè)發(fā)展報告（2004）和用益信托工作室公布的集合資金信托產(chǎn)品數(shù)據(jù)中，挑選出2004年樣本281個、2005年樣本306個，建立預期年收益率影響因素的多元線性回歸模型，對預期年收益率的影響因素進行了實證檢驗。本文的研究結(jié)果表明，經(jīng)過幾年來的快速發(fā)展，中國信托產(chǎn)品市場正逐步趨向完善、成熟，產(chǎn)品設(shè)定的預期收益率水平已經(jīng)包含了部分市場信息如產(chǎn)品期限、規(guī)模、運用方式以及經(jīng)濟發(fā)展的區(qū)域差異性。特別是2005年的回歸結(jié)果比較理想，信托期限（X1）、發(fā)行規(guī)模（X2）、發(fā)行地區(qū)（X3）和資金運用方式（X4）都顯著影響產(chǎn)品的預期年收益率，回歸模型的F值為37.62，說明回歸的總體結(jié)果非常顯著；調(diào)整后的R2值為0.325，表明回歸模型具有一定的解釋力；多重共線性診斷表明，所有自變量的VIF值均小于1.2，說明各個解釋變量之間不存在顯著影響系數(shù)估計值的多重共線性問題。本文的集合資金信托產(chǎn)品預期收益率影響因素的多元線性回歸模型的顯著性和解釋力都比人大信托與基金研究所的研究模型（2004）要高。

本文的研究也存在一些不足之處，本文所選取的變量可能未窮盡所有決定集合資金信托產(chǎn)品預期收益率的影響因素，可能還存在其他影響因素但本文沒有加以檢驗。比如說信托產(chǎn)品的風險控制措施也可能是影響預期收益率的因素，但是由于其量化比較困難，本文未將其納入多元回歸模型。此外，本文對樣本數(shù)據(jù)的處理也可能存在偏頗之處，比如說“傘形信托”，即存在多個預期年收益率和多個期限的信托產(chǎn)品，本文只將其最低的預期年收益率和最短的信托期限作為樣本數(shù)據(jù)，這可能在一定程度上影響實證檢驗的準確性。因此，對集合資金信托產(chǎn)品預期收益率影響因素的研究還有待進一步深入。

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作者簡介：李志學，西安石油大學教授、碩士生導師，西安交通大學管理學院博士生；張雷，西安石油大學經(jīng)濟管理學院碩士生；何文，西安石油大學經(jīng)濟管理學院碩士生。

收稿日期：2006-08-15。

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