Ａ＋Ｂ股企業(yè)股利政策分析

摘要：文章特別研究了我國(guó)上市公司中同時(shí)發(fā)行A股和B股的企業(yè)的股利政策特征，并與上市公司整體股利水平進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)了一些異于市場(chǎng)整體的現(xiàn)象，同時(shí)討論了導(dǎo)致這些現(xiàn)象的原因，以供其他學(xué)者與投資者參考。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；外資股；A+B股；實(shí)證研究

一、 引言

股利政策（Dividend Policy）是指公司稅后利潤(rùn)在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇。我國(guó)股票市場(chǎng)在規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，上市公司也日漸成熟，投資者日趨理性，管理層的監(jiān)管日益規(guī)范。但從股利政策上來看，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還很不成熟。一直以來，不斷有大量國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)滬深兩市的上市公司股利政策整體現(xiàn)狀及成因作了進(jìn)行了分析。較為一致的認(rèn)為，中國(guó)的上市公司股利政策存在如下特點(diǎn)：股利分配形式多樣化；股利支付率偏低；送股、轉(zhuǎn)增股本比例大；不分配比重大；缺乏連續(xù)性等。而相比之下西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)股利政策則表現(xiàn)較穩(wěn)定，且主要以現(xiàn)金股利分配為主。同時(shí)，也有學(xué)者用多元回歸的方法對(duì)股利政策的成因進(jìn)行了研究。據(jù)已有的研究表明，股利政策影響因素主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、負(fù)債狀況、貨幣資金充足性、股利政策連續(xù)性、行業(yè)因素等。其中對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響研究中，多是集中在流通股與非流通股對(duì)股利政策的研究上，而較少研究股權(quán)的其他性質(zhì)對(duì)股利政策的影響。

多方面的了解我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀及趨勢(shì)，對(duì)分析、預(yù)測(cè)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展以及投資者進(jìn)行投資決策都是十分必要的。在此本文選取了國(guó)內(nèi)上市公司中同時(shí)發(fā)行A股和B股的企業(yè)（以下稱作A+B股企業(yè)）作為研究對(duì)象，收集、整理了這類含有外資股的公司1992年~2004年的股利分配資料（數(shù)據(jù)來源：雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)），并與市場(chǎng)整體的股利分配狀況進(jìn)行了比較，分析了這類有特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司股利政策的特點(diǎn)及原因，以便進(jìn)行學(xué)術(shù)交流和供投資者參考。

二、 我國(guó)A+B股企業(yè)股利政策現(xiàn)狀分析

1． A+B股企業(yè)股利分配中，2000年之前派現(xiàn)現(xiàn)象普遍，比例明顯高于上市公司整體水平；但2000年之后的派現(xiàn)現(xiàn)象逆市場(chǎng)而行，出現(xiàn)了低于市場(chǎng)整體水平的趨勢(shì)。

A+B股企業(yè)中純派現(xiàn)公司所占的比例，除股市初期派現(xiàn)公司比例稍低，其他年份的派現(xiàn)公司比例基本上維持在較高的水平上，1995年~2004年期間，平均有51.3%的A+B股公司分配了純現(xiàn)金股利，這一比例最高時(shí)達(dá)到86%。

深滬兩市含派現(xiàn)（包括純派現(xiàn)、派現(xiàn)加送股、派現(xiàn)加轉(zhuǎn)增股）的A+B公司所占比例，1993年~1999年曾平均達(dá)78.37%，但2000年之后股利政策中包含派現(xiàn)的公司比例則下降至46.28%。這一變化則正好與市場(chǎng)整體變化方向相反。連艷玲，王樹鋒對(duì)中國(guó)股市整體分析中則發(fā)現(xiàn)，股市初期出現(xiàn)高派現(xiàn)之后，1995年之后派現(xiàn)公司比例開始下降，并一直維持在較低的水平上，2000年底由于證策原因，派發(fā)現(xiàn)金股利公司數(shù)量才得以回升。

2． A+B股企業(yè)中，不分配現(xiàn)象在2000年之前幾乎不存在，但是2000年之后不分配的公司出現(xiàn)突增。不分配現(xiàn)象在2000年（含2000年）突然增多，2000年~2004年平均有49.6%的A+B股公司選擇了不分配，而在這之前這一比例幾乎為零。即使是除去ST企業(yè)后，這種現(xiàn)象仍存在。從股市整體上來看，雖然1994年以前較少有上市公司不分配利潤(rùn)，但從1995年開始不分配現(xiàn)象就開始大幅增加，直到2000年以后才有所“收斂”。邵正林、林云剛的研究中，發(fā)現(xiàn)1995年~2001年上市公司中不分配的公司比重分別為：20%、35%、54%、59%、62%、36%、40%。可見A+B股企業(yè)中不分配現(xiàn)象也異于股市整體。

3． A+B股企業(yè)中，送股與轉(zhuǎn)增股現(xiàn)象只是在股市的初期較盛行。A+B股企業(yè)中，送股現(xiàn)象只是在股票市場(chǎng)開放的前幾年較為普遍，1993年~2004年單純送股的A+B股企業(yè)分別占：10.64%，7.94%，21.43%，11.25%，3.80%，2.67%，5.48%，1.11%，0，0，0，0。即使是與其他分配方式結(jié)合在一起而派送的股票股利在2000年之后也開始大幅下降。

根據(jù)邵正林、林云剛的研究，市場(chǎng)整體的純送股公司比重2000后才有所降低，且2003年由于政策原因送股現(xiàn)象又出現(xiàn)了“反彈”，主要表現(xiàn)在既送紅股又派現(xiàn)的公司增加，僅僅派現(xiàn)的公司所占比例下降。相比之下，A+B股企業(yè)中送股現(xiàn)象還是較為“謹(jǐn)慎”，近幾年一直處于較低水平。

A+B股公司中，僅在1996年~1998幾年轉(zhuǎn)增股的企業(yè)較多，分別有8.33%，14.29%，2.7%的企業(yè)推出了轉(zhuǎn)增股，其它時(shí)期轉(zhuǎn)增股公司數(shù)量都很少。與送股比較可以發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)增股盛行期正是送股減少時(shí)期。但總的來說，A+B股企業(yè)中轉(zhuǎn)增股并不普遍，僅在1996年~1998幾年中轉(zhuǎn)增股的企業(yè)較多，其后便與送股一樣處于較低的水平。

三、 A+B股企業(yè)股利政策原因分析

1． 派現(xiàn)異于市場(chǎng)整體，表現(xiàn)出A+B股企業(yè)股利政策的理性。A+B股企業(yè)中，相對(duì)來說派現(xiàn)現(xiàn)象一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)。外資股的參與，使這類公司在經(jīng)營(yíng)管理、股利政策的制定上更為科學(xué)，通常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也較理想，自然派現(xiàn)就較普遍。而在2000年（含2000年）出現(xiàn)低于整體水平現(xiàn)象，主要是由于政策原因。2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請(qǐng)配股或增發(fā)必須滿足近三年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定。2001年又陸續(xù)推出新規(guī)，加強(qiáng)對(duì)未有分紅派現(xiàn)公司的監(jiān)管。為了跨過這一再籌資的門檻，好多公司一改過去一毛不拔的做法，開始對(duì)投資者派現(xiàn)。這成為2000年之后市場(chǎng)整體派現(xiàn)公司比例增加的最主要原因。而A+B股企業(yè)的反向現(xiàn)象，且波動(dòng)性減少，這一方面說明了A+B股企業(yè)中大多股本已經(jīng)較大，不需要再配股，所以受政策影響較小。另一方面也說明，這些公司的股利政策開始穩(wěn)定，留存與派現(xiàn)之間的決策更具有長(zhǎng)期性，減少了外部籌資，更多的使用內(nèi)部籌資。

2． 不分配現(xiàn)象突增，說明A+B股企業(yè)受政策影響，加大了內(nèi)部籌資。2000年之前A+B股企業(yè)中極少有不分配現(xiàn)象，反映出這類公司的業(yè)績(jī)要好于股市整體水平。而2000年后不分配的增加，一部分是由于2000年之后出現(xiàn)了一批ST企業(yè)及業(yè)績(jī)不佳企業(yè)。但除去ST企業(yè)后，2000年后不分配的公司比例增大現(xiàn)象仍存在，主要是因?yàn)槭苷哂绊懀倩I資的門檻提高，這些企業(yè)開始增大了企業(yè)的留存比例，將利潤(rùn)留存，更多的使用內(nèi)部融資。這也正好符合了籌資的優(yōu)先順序，即優(yōu)先使用成本小的資本。

3． 公司發(fā)展初期，大量采用送股與轉(zhuǎn)增股，符合股市發(fā)展規(guī)律。A+B股企業(yè)送股現(xiàn)象在股市初期普遍，是正確推行資本戰(zhàn)略的必然結(jié)果，完全符合股份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。從市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)來看，初期上市或處于發(fā)育階段的上市公司以“股票”方式分配股利或不分配，可以節(jié)約周轉(zhuǎn)資金，為企業(yè)的發(fā)展籌集更多的資金。同時(shí)也迎合了股東追捧股票股利的需要。

但送股或轉(zhuǎn)增股會(huì)導(dǎo)致股本規(guī)模擴(kuò)大，如果利潤(rùn)增長(zhǎng)跟不上股本的擴(kuò)張速度，企業(yè)的每股利潤(rùn)將會(huì)被稀釋，一旦虧損容易導(dǎo)致凈資產(chǎn)低于面值。所以送股多發(fā)生企業(yè)發(fā)展初期，此時(shí)企業(yè)成長(zhǎng)性好，且股本規(guī)模有再擴(kuò)大的余地。但2003年市場(chǎng)整體的既送紅股又派現(xiàn)的公司比例卻出現(xiàn)大幅度增加，而僅派現(xiàn)公司比例則明顯減少。主要是受2003年4月財(cái)政部一條新規(guī)定的影響，即要求年度利潤(rùn)分配預(yù)案中現(xiàn)金分紅在提請(qǐng)股東大會(huì)通過之前在所有者權(quán)益中單獨(dú)列示，不再轉(zhuǎn)移到負(fù)債類的“應(yīng)付股利”項(xiàng)目，從而也就不能借此在年度報(bào)告中調(diào)低凈資產(chǎn)金額，提高年度凈資產(chǎn)收益率。這一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不可避免的影響了部分公司的利潤(rùn)分配決策。相比這下，A+B股企業(yè)的股利分配政策受這一政策的影響就較輕，送股現(xiàn)象并未增加。這更體現(xiàn)了這類公司股利分配上的穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性。

送股是從當(dāng)期利潤(rùn)中轉(zhuǎn)出的，如果當(dāng)期利潤(rùn)不多，則送紅股就不會(huì)令市場(chǎng)滿意。很多公司經(jīng)過幾年的經(jīng)營(yíng)，一方面業(yè)績(jī)存在下滑，另一方面又出現(xiàn)了大額的資本公積或盈余公積。所以選擇用轉(zhuǎn)增股代替送股，也同樣可以迎合市場(chǎng)股票投機(jī)的需要。

四、 結(jié)論及啟示

綜上所述，我們可以看出相對(duì)于其它企業(yè)，A+B股企業(yè)在制定股利政策時(shí)要更為謹(jǐn)慎，也更合理，受政策的影響較輕。其派現(xiàn)現(xiàn)象較普遍，并具有長(zhǎng)期性；不分配情況好于市場(chǎng)整體水平，且更為理性；送轉(zhuǎn)股也僅是在股市的初期較盛行。了解這些不同于市場(chǎng)整體水平的股利政策上的差異，不僅為那些有著不同投資目的的投資者進(jìn)行投資決策提供參考，同時(shí)也對(duì)我國(guó)的上市公司股利政策的發(fā)展變化具有一定的啟示意義。

1． 公司引入成熟的大股東，特別是外資股股東有助于上市公司股利分配政策的不斷理性化。我國(guó)上市公司中95%是原國(guó)有企業(yè)改制而來，股權(quán)分置改革之前它們中僅有1/3是流通股，而流通股股東中主要為個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者所占比例非常小。從而流通股股權(quán)較分散，沒有形成合力，不能對(duì)上市公司形成有力的制約，因此公司是否分配紅利，分配多少，以什么形式分由控股股東決定。在此情況下，管理層的決策并不代表大多數(shù)流通股東的權(quán)益，由其決定的股利政策難免會(huì)損害流通股利益。引入外資股或成熟的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，不僅有助于企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，也有利于科學(xué)的制定股利政策。

2．市場(chǎng)整體的股利分配趨勢(shì)會(huì)向A+B股企業(yè)股利分配趨勢(shì)靠攏。從股利分配現(xiàn)狀的分析上可以看出，A+B股企業(yè)的股利政策要明顯好于市場(chǎng)整體平均水平。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，會(huì)有越來越多的企業(yè)、投資者開始重視股利分配及其制定，不分配的趨勢(shì)會(huì)轉(zhuǎn)好，以派現(xiàn)作為分配方式的上市公司占總上市公司的比例將大幅上升，我國(guó)資本市場(chǎng)也將發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督功能和資源配置功能。

隨著上市公司股權(quán)分置改革的不斷深化，股利政策將更為投資者所關(guān)注，非流通股大股東從自身的利益出發(fā)左右上市公司股利政策的現(xiàn)象也將成為歷史。上市公司加強(qiáng)管理，科學(xué)制定股利政策勢(shì)在必行。

參考文獻(xiàn)：

1．連艷玲，王樹鋒．我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利現(xiàn)狀分析．中國(guó)總會(huì)計(jì)師，2005，（5）：50-52．

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3．邵希娟，賈建忠，崔毅，李方耀．我國(guó)上市公司股利分配趨勢(shì)及分析．金融研究，2000，（5）：36-38．

作者簡(jiǎn)介：韋紅梅，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師；代梅，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生；趙俐娟，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2006-07-14。