西方資本結構理論研究述評及其啟示

摘要：文章回顧及評價了西方關于資本結構的主要理論模型，認為單一理論往往只具有部分的解釋力，各種理論之間存在互補性，我們應當選擇并創造出適合于我國國情的資本結構理論。

關鍵詞：資本結構；融資；控制權；代理理論；制度

一、 引言

資本結構理論是現代公司財務領域的核心部分，也是一個讓很多人趨之若鶩卻又仍然顯得撲朔迷離的課題。難怪Myers（1984）曾將資本結構問題稱為是“資本結構之謎（The Capital Structure Puzzle）”。早期關于公司資本結構的研究僅是對事實的簡單陳述和一些零散觀點，沒有用典型的經濟學方法和技術進行分析，更談不上一個完整的理論體系。Modigliani和Miller（1958）首次將市場均衡理論用于研究公司資本結構問題，提出了著名的MM定理。此后經過了四十余年的研究歷程，人們對于資本結構的認識已經取得了重大的理論突破，“謎”正在逐步被研究者揭開。大量的實證研究在一定程度上驗證了已有的理論。早期地研究者側重于從稅收及破產成本的角度解釋資本結構，而近期隨著信息經濟學與契約經濟學的飛速發展，研究者將這些前沿的經濟學理論運用于解釋資本結構問題。通過回顧已有文獻我們發現，每種理論都依賴于特定的假設前提，因而得出截然不同的理論預期。單一理論往往只具有部分的解釋力，各種理論之間存在互補性，我們應當在國外理論的基礎上結合我國的特殊的轉軌經濟環境創造出全新的理論模型。

二、 MM定理以及靜態權衡理論

Modigliani和Miller（1958）在假設資本市場沒有摩擦等一系列嚴格的假定條件下，通過簡單套利以及靜態局部均衡分析方法得出了著名的三大MM定理。

MM定理1表明任何公司的市場價值獨立于其資本結構，并等于按其風險等級利率對預期收益的資本化，公司的平均資本成本完全獨立于資本結構，并等于同類公司的純權益流的資本化率。在引入債務之后，從MM第一定理出發，莫迪格利安尼和米勒推導出MM第二定理：每股股票的預期收益率等于同一風險等級的純粹權益流量的資本化率加上與其財務風險相對應的溢價。該定理表明權益資本成本是企業負債與權益資本比率的線性遞增函數。他們將MM第一定理和MM第二定理應用于企業的投資決策問題，得到MM第三定理：如果公司決策時以股東利益最大化為目標，它進行投資的標準就是投資回報率大于或等于資本化率，完全不受投資所用的證券類型的影響。

但是學者們（包括Modigliani和Miller）很快意識到，大多數國家對公司收入都實行雙重征稅制度：首先直接征收公司所得稅，然后對公司分派給投資者的紅利或利息征稅。同時，公司對其債務的利息支付被視為公司運行成本，在征收公司所得稅時可被抵扣，所以與股權融資相比，債務融資在稅收上有明顯的優勢。由于認識到債務融資存在稅盾收益，導致了理論上債務融資明顯優于股權融資的結論。而現實中的企業并非均存在高負債率，因此學者必須回答的一個問題是債務融資是否存在著特定的成本？Warner嘗試著引入破產成本、清償成本、財務困境成本等概念來解釋為何企業不采取100%負債的資本結構。Warner認為破產成本包括直接破產成本和間接破產成本，其中直接破產成本包括雇用律師、會計師等職業性費用，以及花費在破產行政管理上的機會成本；間接破產成本包括損失銷售及利潤的成本。這些研究認為企業的最優資本結構是企業在負債的稅盾收益與財務困境成本（或破產成本、清償成本）之間進行權衡的結果，這就是企業資本結構的靜態權衡理論。該理論一度成為繼MM定理之后解釋資本結構的主流理論之一。

三、 私有信息理論

在1976年~1979年之間，現代資本結構理論出現了戲劇性的重大變化，以信息不對稱理論為中心思想的新資本結構理論逐漸取代了原有的資本結構理論。以信息不對稱理論為基礎，新資本結構理論主要形成兩大主流理論：一是側重于私有信息的理論模型；另一類是委托代理模型。我們此處先討論基于私有信息的理論模型，在下一部分我們再分析代理模型。私有信息理論又可分為Leland和Pyle（1977）開創的信號傳遞理論以及Myers和Majluf（1984）開創的融資優序理論。

Leland和Pyle（1977）較早地研究了信號傳遞模型。當資本市場上存在信息不對稱時，由于投資人難以鑒別項目的好壞以及對逆向選擇行為的預期，他們將以平均價格定價。這將使得擁有好的項目的籌資人蒙受損失，而擁有壞項目的人獲利。因此市場上存在的只會是那些擁有壞項目的融資方。而當投資者意識到這一點，定價將會更低，從而依次產生惡性循環。因此對于擁有好的項目的融資方必須想辦法傳遞其質量高的內部信息。雖然直接傳遞被認為是很難的，但是企業家可以采取一定的行動作為擁有高質量項目的信號，比如企業家可以增加對該項目或企業的投資比例。這將是一個非常有力的信號。公司的價值將隨著企業家持有股份比例的上升而上升。公司杠桿的增加允許經營者保留較大一部分風險股票。因為厭惡風險，較大的股票份額降低了經營者的福利，但對較高質量項目的經營者來說，這種降低的程度很小。這樣高質量公司的經營者可以通過在均衡狀態擁有更多的債務來傳遞這個信號（Leland和Pyle，1977）。

Myers和Majluf（1984）研究表明，如果投資者擁有比現有公司內部人更少的信息，那么權益發行將會被市場錯誤定價。如果公司需要通過發行股票為新項目融資，將會存在非常嚴重的折價問題，新進投資者由于低價購得股票獲得的利益將超過投資項目的凈現值。在這種情況下，即使投資項目的凈現值為正，投資項目也將會被拒絕。如果公司能夠發行不被市場如此嚴重低估的證券融資的話，這種投資不足就可以得到避免。比如說，內部資金以及無風險債務不會被低估，因此在信息不對稱情形下應當優先于股票融資。甚至一些有風險的債務仍然由于風險小于股票而優于后者。Myers將這稱為融資優序理論（Pecking Order Theory of Financing），公司對新投資項目的融資需求將決定資本結構選擇，先是內部資金，然后是低風險債務，最后才是權益融資。

私有信息確實是資本結構的一個重要決定因素，而且他們所發現的結構從實證分析的角度來看也是比較顯著的。但是他們的分析也不是沒有缺陷的。他們的分析依賴于一個很強的假設就是管理者的行動代表消極的（passive）現有股東的利益，這主要依靠假設管理者也擁有公司股票構建模型。但是現實中管理者不一定擁有企業的股票而且并不一定代表的是現有股東的利益。如果管理者的激勵計劃是以整體企業價值而不是現有股東的價值為基礎的，那么管理者將代表的是所有股東（包括現有的和潛在的股東）的利益。這種情況下管理者并不需要擔心新發行的股票將存在價值低估，因為現有股東的損失將被新股東的額外收益所抵消，管理者的報酬并不會因發行股票受到損失，因此也就不會存在對股票融資的“歧視”。

四、 代理理論

Jensen和Mecking（1976）確定了兩類沖突。第一類代理沖突是股東與管理者間的沖突，這源自管理者擁有少于百分之百的剩余索取權。而假定管理者對企業的投入總量不變，增加企業債務融資的數量將增加管理者權益持有比例，并因此減少由于股東與管理者間的沖突導致的損失。這可被視為是負債的第一類代理收益。

第二類代理沖突即債權人與股東間的沖突起因于債務契約給了股東非最優化投資的激勵。如果投資產生了很高的收益，超出了債務面值，股東將獲取絕大部分收益，然而如果投資失敗，由于有限責任制度，債權人將承擔后果。因此股東將樂于從事一些非常高風險的項目，盡管它們是價值減損的。然而，如果債權人正確預期到股東的這種行為，股東將承擔債權人的損失。因此，由于負債導致的投資于價值減損的項目的激勵的成本將由舉債的股東承擔。這種效應通常被稱為資產替代效應（Assets Substitution Effect），是債務融資的代理成本。另外Jensen（1986）將破產成本也視為是負債的主要代理成本之一。

另外，Jensen（1986）提出了自由現金流（Free Cash Flow）概念，意指在扣除了凈現值為正的投資項目所需資金后的剩余資金量。如果公司內部存在大量的自由現金流，管理者出于利己動機將自由現金流用于私利目的上，造成投資者權益受損。而由于債務要求企業必須定期支付利息并付出現金償還本金，因此可減少管理者可資為自身服務的自由現金流，Jensen（1986）稱之為負債的治理（控制）效應（Control Effects）。這可被視為是債務的第二類代理收益。

Jensen和Mecking（1976）指出最優資本結構可以通過權衡負債的代理成本以及負債的收益而得到。Jensen和 Mecking（1976）強調的問題確實非常重要，但是他們的分析也存在理論缺陷。從20世紀70年代后期開始有大量學者對代理問題進行研究，主要研究成果認為解決代理問題的最有效的方法是為代理人提供最優激勵計劃。而這一計劃的實施可以與企業的資本結構并沒有關系，也就是說與經營者是否為股東沒有關系。或者說，Jensen和Mecking（1976）沒有回答如下問題：為什么一定要用資本結構而不是采用激勵計劃來解決典型的代理問題。因此僅僅從代理問題出發并不能得到完全令人滿意的資本結構理論。

五、 控制權理論

資本結構的控制權理論在20世紀80年代后期開始引起了人們的廣泛關注。這一方面是由于原有的資本結構理論遭遇了難以突破的困境。另一方面是由于自上世紀80年代初以來，公司間收購活動越趨頻繁，到1988年更是達到頂峰。資本結構的控制權理論便是在這一背景下產生并迅速發展起來的。

資本結構控制權理論最主要的模型有Stulz模型和Harris—Raviv模型。這一理論的基本思想是：經營者與投資者之間的關系不是靜態的，而應該是動態存在的。隨著時間的推移兩者間的關系會遭遇一些意想不到的事件，并且這些事件在雙方的原始合同中是很難被預測從而考慮周全的。雖然由于不可預測性而導致締約雙方不能事先就決定采取什么樣的決策，但是卻可以選擇一個決策制定程序，也即可以實現決定控制權的安排。而其中一種安排決策權的途徑就是選擇資本結構。股權融資發行的股票的顯著特征就是包含有表決權，股東有權選擇董事會從而影響企業具體的投資行為。而債務融資中的債權投資者不具有通常狀態下的表決權。但他們擁有相機治理權，當企業無法按時償付債務時，債權人有權申請讓該企業破產。

但是由于Stulz模型和Harris—Raviv模型考察的都是存在收購威脅時的最優資本結構的確定問題，因此只能視為是解釋資本結構短期變化的理論，無法用于解釋公司長期的資本結構選擇行為（Harris和Raviv，1991）。最近幾年基于不完全合同理論的迅速發展，資本結構的控制權理論也取得了巨大的進展。

六、 制度因素的影響

以往的資本結構研究注重的是公司微觀因素的影響，沒有關注到宏觀的經濟法律環境對企業行為的作用。但近期越來越多的學者開始從制度環境的角度考察微觀企業的行為，發現市場化程度、法律制度、產權制度以及文化等因素都對企業微觀決策產生重大影響。

Rajan和Zingales（1995）考察G—7國家的公眾公司資本結構的決定因素。他們首先比較了G—7國家中公眾公司的杠桿率的總體差異，通過采用了各種調整后的計量方法計算杠桿率，發現七國中英國與德國具有最低的杠桿率，其他國家的杠桿率達之比較接近。上述統計結果引發了一系列有待回答的問題：為何日本與美國這么兩個制度差異甚大的國家卻會擁有相似的負債率？而英國與美國這么兩個擁有幾乎相同制度環境的國家杠桿率卻差異巨大？Rajan和Zingales（1995）詳細考察了七國間的稅收制度、破產法規、銀行導向抑或市場導向以及所有權和控制權的差異，以及理論上這些制度因素對資本結構可能存在的影響。雖然文章試圖對其進行解釋，但是略有遺憾的是制度性解釋仍然非常不足，文章并沒有很好地解釋不同國家的制度環境差異如何導致具體的四種解釋變量系數的差異。

與Rajan和Zingales（1995）研究發達國家不同的是，Booth et al.（2001）研究了10個發展中國家的資本結構問題。他們的研究發現用于解釋美國等發達國家的資本結構的解釋變量在發展中國家的公司樣本中仍然具有解釋力，盡管發展中國家與發達國家在制度環境上差異很大，說明主要在美國環境下產生的關于資本結構選擇的幾種主要的理論解釋同樣可以應用于美國以外的發展中國家。

雖然Booth et al.（2001）進行了以上直接針對宏觀環境對資本結構影響的回歸檢驗，并且在文章的附錄中對各國的制度環境進行了詳細比較，但是對于制度環境對資本結構的影響仍然缺乏很深入的分析。這其中一個重要原因是仍然缺乏可資利用的進行深入分析制度影響的理論基礎，因此只能較多的是停留在表面上的因果關系分析，所考慮到的宏觀因素也僅限于有限的幾個，較Rajan和Zingales（1995）的研究并沒有多大實質性的進展。

七、 若干啟示

資本結構研究在我國財務研究中也一直是熱門話題之一。由于我國特殊的轉軌經濟環境，西方資本結構理論在我國可能存在“水土不服”的問題。比如，由于我國目前的《破產法》存在諸多缺陷，申請破產在實際操作中將遭遇來自政府及企業方面的很大阻力。若根據靜態權衡理論推理，破產可能性減小及破產成本的下降將導致企業選擇更多的負債融資。但是由于靜態權衡理論是以市場能夠有效地對各種證券合理定價為前提的，因此我國股票市場的非有效性將大大削弱靜態權衡理論的預測準確性（比如廣大股票投資者關注所謂“題材”要甚于關注企業實際績效）。融資優序理論在我國也失去了原有的解釋力，大量的國內研究顯示我國的上市公司偏好股權融資而不是負債融資。

代理理論在解釋我國的資本結構問題上應該可以有較強的解釋力。這是由于我國上市公司的很多問題均可以在代理理論框架下得到解釋，管理者與股東之間以及股東與債權人之間的代理沖突是理解我國企業行為的很好的切入視角，另外大股東與小股東間的代理沖突正逐漸吸引了研究者的注意力，其對資本結構的影響應該會成為以后研究的一個重要方面。在以前一股獨大、經營者地位極難動搖的市場環境下，控制權理論顯然在我國缺乏解釋力。但是隨著股權結構越趨分散化，控制權市場已經逐步走向成熟，經營者所受的被替換壓力也越來越大，因此維護控制權已經成為資本結構選擇的一個重要考慮因素。

我們前文回顧的關于制度環境對資本結構影響的研究已經吸引了很多研究者的眼球，由于國與國之間的制度環境差異使得該問題的研究既有必要，也有了可能。同樣的研究思路可以應用于我國地區間的資本結構系統性差異比較研究。國內已有許多研究關注到我國不同地區的市場化程度以及政府干預程度等制度環境存在巨大差異，這意味著我國各地區的上市公司在進行資本結構選擇時面臨非常大的制度環境差異。但是此類研究的尷尬在于正如我們前面的國外文獻回顧表明，雖然我們能夠大體感覺企業的資本結構決策選擇必然受到所處制度環境的影響，但是對于究竟是哪些制度環境影響到資本結構選擇以及究竟如何影響仍然缺乏非常深入的理解。因此這類研究既是很有必要但同時也是頗有難度的。

最后，有必要提及的是，目前我國關于資本結構的研究絕大多數都是針對已有的西方的研究假設或者結合我國實際情況進行了一定程度修訂的假設進行實證檢驗。非常遺憾的是仍然缺乏很好的關于資本結構的理論模型。這導致我們的資本結構研究缺乏堅實的理論基礎，也難以真正與國際主流的理論研究相聯系。我們期待未來能有更多關于資本結構的理論模型研究。

參考文獻：

1．Modigliani，Franco，and Merton Miller．The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment．American Economic Review，1958，（48）：261-297．

2．Myers，Stewart C．The Capital Structure Puzzle．Journal of Finance，1984，（39）：575-592．

3．Harris，Milton and Artur Raviv．The Theory of Capital Structure．Journal of Finance，1991，（46）：297-355．

4. Rajan，Raghuram，and Luigi Zingales．What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data．Journal of Finance，1995，（50）：1421-1460．

作者簡介：萬良勇，中山大學管理學院博士生。

收稿日期：2006-08-07。

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