榆神煤炭液化項目融資敏感性分析

榆神煤炭液化項目是在加快西部開發戰略思想的指導下，緩解我國石油供需矛盾的一個特大型能源重化工基地項目。該項目投資額巨大，時間跨度長，計劃總投資為30998398萬元，其投資規模之大在陜西省乃至全國建設項目史上也不多見。如此巨大的資金僅憑國家和政府的投資是不可行的，必須實現多渠道的融資，如發行普通股和優先股形式的股權投資；國內外金融機構貸款、外國政府的資金、發行債券等多種形式的債權投資。在項目融資過程中會遇到許多不確定因素，如融資結構、貸款利率、股票報酬率等，都會影響融資能否順利進行，因此就要對榆神煤炭液化項目融資過程中涉及的不確定因素進行敏感性分析。

榆神煤炭液化項目融資指標的確定

敏感性分析是指從眾多不確定性因素中找出對投資項目經濟效益指標有重要影響的敏感性因素，并分析、測算其對項目經濟效益指標的影響程度和敏感性程度，進而判斷項目承受風險能力的一種不確定性分析方法。在影響項目經濟效益的諸多因素中，有的因素稍微變化就會使項目經濟評價指標發生較大的變化；而另一些因素盡管本身變化較大，但對項目經濟評價的結果影響卻不大。也就是說項目經濟評價指標對不同的不確定因素的反映程度是不一樣的，這種反應程度就是敏感程度。那些對項目經濟評價指標影響較大的不確定因素叫做敏感因素；相反，就叫做不敏感因素。通過敏感性分析，首先，使決策者能了解項目建設中可能遇到的風險，從而提高投資決策的準確性；其次，便于找出影響項目經濟效益的最重要因素，對它們的重新調查、分析、計算可以提高投資決策的可靠性；最后，敏感性分析還為進一步風險概率分析指明方向。

榆神煤炭液化項目融資的資金安排應盡可能地降低項目的資金成本，也稱融資成本，這是確定項目資金的基本出發點。從投資者的角度考慮，項目融資的資金結構追求以較低的資本金投資爭取較多的負債融資，同時要爭取盡可能低的對股東的追索。而對于提供債務融資的債權人，希望債權得到有效的風險控制，而通常項目有較高的資本金比例可以承擔較高的市場風險。同時，資本金比例越高，貸款的風險越低，貸款的利率可以越低，反之貸款利率越高。當資本金比例降低到銀行不能接受的水平時，銀行將會拒絕貸款。理論上講，當一個項目使用的資金全部是債務資金，它的資金成本應該是最低的，但另一方面，項目的財務狀況和抗風險能力則會由于承受如此高的負債率而變得相對脆弱起來；相反，如果一個項目使用的資金全部是股本資金，那么項目將會有一個非常穩固的財務基礎，而且大大提高了資金使用的機會成本，從而使綜合資金成本變得十分昂貴。因此，資金成本是榆神煤炭液化項目融資敏感性分析指標。

榆神煤炭液化項目融資的不確定性因素

榆神煤炭液化項目融資成本包括股票資本成本和債務資本成本。對此，可以確定該項目融資的不確定因素。

1、股票報酬率。項目的股本資金成本是相對意義上的成本概念，對投資者而言，它只是一種機會成本。在評價股本資金成本時，一方面要參照投資者獲取該部分股本資金時的實際成本，以及當時當地的資本市場利率因素和在可供選擇的投資機會之間的比較利益和比較成本等客觀因素。另一方面還要參照投資者的長期發展戰略以及一些潛在的相關投資利益。

2、債務資本成本。項目的債務資金成本是一種絕對成本，它主要是指項目貸款的利息成本。利息成本與利率風險緊密相關，在項目債務資金融通過程中必須考慮利率風險的控制問題，應根據外部經濟環境狀況，采用固定利率、浮動利率或者兩種利率相結合的形式和利率封頂、限底等手段，達到降低利率風險的目的。利率結構的選擇既需要考慮項目現金流量的性質，也應考慮利率的發展變化趨勢，投資者應在全面權衡的基礎上合理安排利率結構。

3、融資結構。確定適宜的融資結構是保證項目資金使用結構合理的必要前提，對于大多數融資項目而言，混合結構融資是其合理的選擇。混合結構融資是指不同利率結構、不同貸款形式或者不同貨幣種類的債務資金的組合。混合結構融資如果安排得當，不同性質資金的結合可以起到降低項目融資成本，減少項目風險的作用，在一定程度上促進資金使用結構的合理。

榆神煤炭液化項目融資的敏感性因素

1、榆神煤炭液化項目融資的不確定性因素對融資成本的影響程度。假設本項目資本3100億元一次籌集到位，預計年稅息前利潤約為700億元（按投資利潤率21.34％計算），所得稅稅率為33％，本項目的初始融資成本為12.63％。按照不確定因素在初始值基礎上±10％的幅度變動，相對應的融資成本及不確定性因素對融資成本的影響程度見下表

2、榆神煤炭液化項目融資的敏感性因素分析。敏感程度的判別標準是：敏感系數的絕對值＞1，即當某影響因素發生變化時，融資成本發生更大程度的變化，該影響因素為敏感因素；敏感系數的絕對值＜1，即融資成本變化的幅度小于影響因素變化的幅度，該因素為非敏感因素；敏感系數的絕對值=1，即影響因素變化會導致融資成本相同程度的變化，該因素亦為非敏感因素。通過上述計算，股票報酬率對項目融資成本的敏感系數為5.27，債務資本成本對項目融資成本的敏感系數為1.77，融資結構對項目融資成本的敏感系數為0.59。因此，在對榆神煤炭液化項目融資的融資成本產生影響的各因素中，靈敏度最高的為股票報酬率，最低的是融資結構，債務資本成本介于兩者之間。

通過對榆神煤炭液化項目融資的敏感性因素分析，使決策者了解了項目融資過程中可能遇到的風險，同時可以針對影響項目融資成本的最重要敏感因素——股票報酬率采取有效的防范措施，提高投資決策的可靠性，為進一步風險概率分析指明方向。

〔基金項目：陜西省教育廳專項科研計劃項目（04JK012）〕

(作者單位：西安建筑科技大學)