外匯儲備世界第一——福兮？禍兮？

一、中國的外匯儲備高速增長

眾所周知，外匯儲備是一個國家國際儲備的重要構成之一，是一國貨幣當局所持有的、沒有流通障礙的國外可兌換貨幣。一國的國際貯備不足，會被認為資信不佳而影響吸納外資和匯率穩定，同時又潛伏著國際支付危機；而國際儲備過多，又減少了必要的進口或投資，會影響該國的經濟發展。

近年來，中國的外匯儲備呈指數遞增趨勢。特別是2003年以來，外匯儲備平均年均增加2000億美元，到2005年底總額達到了8189億美元，距離當今世界第一儲備國日本僅有幾百億美元之遙。而到2006年2月份，日本外匯儲備總額相比1月下降了16億美元而中國外匯儲備繼續高增，一舉取代了日本持續了近80個月世界第一外匯儲備國的位置。然而，事實上這個外匯儲備的世界第一只是名義上的，外匯儲備并非多多益善。

二、外匯儲備超額造成了消極影響

任何事物都存在著“度”的要求，外匯儲備的規模也是如此，如果外匯儲備超出合理或適度區間，不可避免地會降低資源使用效率、損害經濟增長潛力。因為，隨著外匯儲備規模的增大，持有外匯儲備的機會成本也越來越大，中國畢竟還是一個資本相對稀缺的國家。根據通常的測算體系：國家外匯儲備=3個月進口用匯量+10%償債率+10%外資企業匯出利潤率+其他不確定因素 ，從這點來看，現階段中國擁有5500億美元的外匯儲備規模應該是比較合理的。而當前超額的外匯儲備給中國的經濟造成了一定的消極影響。

（一）超額外匯儲備不利于中國經濟發展且加大金融調控的難度

一般我們認為，由于外匯儲備是由國家購買并持有的，也就是說國家在持有這些外幣資產的同時勢必支出了相應的本國貨幣，而這一行為直接增加了基礎貨幣的供應量，再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長，這不僅加劇了物價上升的壓力，弱化了貨幣管理部門對貨幣供應量控制的能力及其效應。而且，高額的外匯儲備在外匯市場上往往表現出的是外匯供給大于需求，在這樣的情況下，本幣必被迫使升值。因此，近年來，中國的外匯儲備激增也是人民幣升值的一大推動力。

（二）一旦外幣資產貶值將造成中國外匯儲備大幅度縮水

中國目前的狀況類似于上世紀80年代的日本，1985年“廣場協議”之后，隨著美元的大幅度貶值和日元急劇升值，日本所持有的美元資產出現大幅度貶值。假設某日本投資者在80年代初剛涉足美國國債市場時，購買了美國長期國債，且一直長期持有，那么到了1995年4月日元升值高峰期時，損失已高達70%。而目前中國外匯儲備中的美元資產比例在60%以上，歐元資產約占20%，日元資產占10%左右。從這點來看，中國大部分的外匯儲備投資于美元資產，幫助支撐了美國近年來龐大的赤字。但是，一旦美元貶值，中國的巨額外匯儲備將大幅縮水。

（三）超額的外匯儲備給中國帶來的更多貿易摩擦不利于中國的貿易環境

自從加入了WTO，中國所面臨的貿易摩擦問題越來越嚴重。這些貿易摩擦涉及行業廣泛、形式多樣化。其中最突出的莫屬中美貿易摩擦了。美國高舉著人民幣價值低估的旗號，一次又一次地想利用高額關稅的限制來抵制中國的出口產品。而中國的外匯儲備超額現象會使中國國際收支不平衡的問題再一次突顯，擴大了中國貿易順差問題，給美國等一些國家更多施加中國貿易制裁的借口。

通過以上的分析我們認為，把中國的外匯儲備維持在一個合理的水平上迫在眉睫。為了要做到這一點，就必須了解中國外匯儲備增長的內部原因，只有發覺了其本質才能從根本上去解決這個問題。

三、外匯儲備超額的主要原因是國際收支雙順差

（一）國際收支持續“雙順差”是超額儲備的根本來源

中國的貨物貿易順差自從2000年起就一直維持在300億美元左右的水平，直到近兩年，貿易順差額出現了激增的趨勢，與此同時，服務貿易的逆差額并未隨著中國加入WTO有所縮減，但是服務貿易逆差的增加額遠遠趕不上貨物貿易的增加速率，因此，一直以來，中國的國際收支經常項目的順差持續增長。從歷年的外匯儲備增長的流量來看，經常項目的順差與之比例都保持在三成到四成，可見，經常項目的順差對中國外匯儲備的增長貢獻極大。

另外，從收集的歷年中國國際收支平衡表的主要項目數據來看，金融和資本項目的順差也為外匯儲備的增長貢獻了巨大的力量。特別是2004年，金融和資本項目的順差額猛增到1106億美元，幾乎是2003年的一倍多，這與中國鼓勵吸引外商直接投資的政策引導分不開。盡管隨著政策導向的調整，FDI占金融項目順差的比重在下降，但是不可否認，每年持續增加的FDI的基數還是龐大的。而經常項目與資本金融項目的雙順差累計起來的量幾乎就相當于中國當年的外匯儲備增加量。因此，國際收支持續的“雙順差”構成了中國外匯儲備快速增長的主要因素。

（二）短期外債增加也是國際儲備超額主要原因之一

從歷年國際收支平衡表的相關項目數據分析，相對于FDI的流入，我國短期外債規模增長較快，從2002年的38%升到2004年的49.8%，2005年6月末更是達到53.1%。

其主要原因，一方面是進出口規模擴大，貿易信貸中進口延期付款和出口預收款隨之增加。2004年末貿易信貸余額為654億美元，占外債余額比重為26.4%。2005年6月末，貿易信貸余額和占外債余額比重分別上升至755億美元和28.4%。二是近年來外資銀行在我國境內業務經營漸趨活躍，從境外融資相應增加，且以短期信貸為主。三是外商來華投資的快速增長客觀上增加了外商投資企業的借債需求，對人民幣匯率升值的預期使得外商投資企業貸款更趨向于借用外債，同時由于外商投資企業在借債及結匯方面享有比中資企業更多政策優惠，因此，外商投資企業以股東貸款方式為主的對外短期借款增長迅速。

可見，短期外債的增長也是我國外匯儲備增長的主要原因之一。盡管外債的借入造成了我國外國的貨幣或實物的增加，但我們還是要清醒地認識到，增加的外債并非本國的資產，一旦需要債務償還的時候，外匯儲備即需要發揮償還債務的能力。

（三）凈誤差和遺漏項由負轉正

國際收支平衡表采用復式記賬法，由于統計資料來源和時點不同等原因，造成借貸不相等，故設這一項予以平衡。但是，這一項的數字變化是有經濟含義的。當經常項目和資本與金融項目記錄的外匯凈流入量大于國際儲備增加量時，這一項是負的，撇開純統計因素之外，這就表示經濟活動本應發生的外匯流入沒有實現，而是流出或滯留在外，這實際上是一種資本外逃。反之，當經常項目和資本與金融項目記錄的外匯凈流入量小于國際儲備增加量時，這一項是正的，相應表示的就是超過經濟活動本應發生的外匯流入進入國內，實際上是一種資本流入，只不過是沒有進入統計記錄而已。從2002年開始，在我國的國際收支平衡表上顯示的這一項目就發生了逆轉，由負變正。也就是說，有不明原由的資本流入造成了外匯儲備增加。

四、緩解超額外匯儲備消極影響的有效措施

根據以上的分析與研究可以看出：要徹底緩解中國的超額外匯儲備問題必須一方面從外匯儲備來源的方面平衡國際收支的雙順差，另一方面做好監管和控制以防止不明原因的資本流動。具體說來可以從以下幾點著手：

（一）調整外貿結構平衡國際收支經常項目

為了緩解一直以來經常項目不平衡的現象，我國應該適時地進行外貿結構的調整，比如：加快推進貿易的便利化，特別是利用外匯儲備充足和世界性通貨緊縮的有利時機，加大對能源、先進技術和設備等的進口；建立重要物資戰略儲備，保證能源等戰略物資的安全；促進重大技術和裝備的改造，加快技術進步和制造業的現代化；另一方面，優化出口商品結構，減少高耗能、高污染產品出口，擴大具有自主知識產權、自主品牌的商品出口也是必要的。通過以上的方法，一方面可以縮小我國現有的經常項目順差，緩解超額外匯儲備，還可以改善我國一直以來不合理的貿易結構，可謂是一舉兩得。

（二）鼓勵個人持有外國資產投資海外

在資本項目并未完全開放的時候，QDII可能是目前為止比較有效的鼓勵境內居民投資海外的手段了。QDII(國內機構投資者赴海外投資資格認定制度QUALIFIED DOMESTIC INSTITUTIONAL INVESTORS，QDII)制度由香港政府部門最早提出，與CDR(預托證券)、QFII(國外機構投資者到內地投資資格認定制度，即QUALIFIED FOREIGN INSTITUTIONAL INVESTORS)一樣，將是在外匯管制下內地資本市場對外開放的探索之路。

QDII的實施意味著將允許內地居民外匯投資境外資本市場。雖然，就目前而言，QDII只是指投資于香港資本市場，QDII將通過中國政府認可的機構來實施。但是，QDII可以為我國有序開放資本市場積累經驗，將為培育內地機構投資者起到積極作用。特別是對香港資本市場，雖然從資金狀況看，對市值已近34000億港元的香港市場而言，可能只是杯水車薪，但是無論如何，QDII將意味著中國資本市場終于開始穩妥地對外開放。可以引導一部分資金流向可贏利的地方，以緩解超額的外匯儲備。

（三）放寬對企業境外投資用匯的限制以鼓勵更多企業投資海外

我國歷來倡導的是吸引提高利用外資，優化利用外資結構，引導外資更多流向高新技術產業和中西部地區，促進國內產業結構調整和區域協調發展的政策。然而，在FDI增長的同時，我們也應該開始考慮讓更多的國內企業投資海外的可行性。在這方面，為了更穩妥有序地拓寬資本流出渠道，可以先健全對境外投資的政策促進和協調機制，然后，逐步支持有條件的企業“走出去”，最終做到金融項目下投資的收支平衡。

（四）加強統計與監管力度防止不明外匯流入

由前文的分析我們看出，外債規模與不明經濟活動的外匯流入也是超額外匯儲備的主要來源。為此，我國有必要出臺相關規定，以控制與之有關的風險，尤其是對短期借款指標應該按照從緊原則核定；規范外匯擔保項下人民幣貸款管理；對外商投資企業對外借款嚴格按照投資總額與注冊資本差額管理，適度控制外債流入規模。

總之，中國的外匯儲備世界第一名義大于實質。逐步推動境內機構加強跨境資金流動，完善國際收支風險監測，強化國際收支預警分析，加強對外匯資金流入的管理是改善中國外匯儲備超額的必要手段。

（作者單位：華東師范大學商學院）