誰為招行瘋狂？

招行的自我定位是“中國領先的零售銀行”，這對于強烈關注中國消費市場的外國投資者來說，充滿了誘惑

9月16日北京時間凌晨，招商銀行（香港交易所代碼：3968，上海交易所代碼：600036）的上市團隊通過紐約、倫敦、香港三地的電話會議，定下了本次IPO的最后價格——每股8.55港元，是在7.30－8.55港元定價區間的最高端。這一結果顯然在意料之中。

在9月13日中午招行香港公開發售截止時，盡管香港發出紅色暴雨警告，仍未能阻擋市民交納申購表的熱情，公開發售部分即錄得了266倍的認購，凍結資金高達2500億港元，以凍結資金數額計算，是僅次于中國銀行的第二大IPO。此外，在未計入回撥股數的情況下，國際配售部獲得近40倍的認購，需求量達到964億美元。最終，招行啟動回撥機制，使得公開市場發售股份比例由最初的5％提高到了20％，即便如此，“一人一手”仍不能實現。

9月22日，招行即將在香港交易所掛牌交易。此次發行22億股，募集資金188億港元；如果行使10％的超額配售，則融資額可以達到207億。

會“講故事”的招行

盡管香港市場此前已有過多次追逐內地銀行的認購高潮，招商銀行受到的青睞仍然是前所未有的。招行IPO，所接觸的全球機構投資者的認購率達到了97％。一位接近承銷團的投行人士對《財經》記者稱，“80％以上的機構訂單都是沒有價格約束的。”

“與建行、中行、交行相比，招行的故事更容易被投資者接受。”一位來自新加坡的基金經理表示，招行大力發展零售銀行、中間業務的取向很符合投資者的胃口，盡管它的財務數據并不像感覺上那么突出，“比如它的ROE（股本收益率）其實并沒有建行高。”

在招股過程中，招行的自我定位是“中國領先的零售銀行”，這對于強烈關注中國消費市場的外國投資者來說，充滿了誘惑。此番招股由摩根大通、瑞士投資銀行（UBS）和中金公司擔任聯席賬簿管理人。

招行的零售銀行業務在國內確實有著廣大的客戶基礎，其借記卡的平均存款余額遠高于全國的平均水平，為招行提供了穩定的低成本資金來源。2003年至2005年期間，招行信用卡發卡量的年均復合增長率達到194.4％。截至2005年12月31日，招行的雙幣信用卡占中國雙幣信用卡市場份額的42％；2003年至2005年期間，招行的非利息收入的年均復合增長率為56.5％，2005年非利息收入占總營業收入的比重達到13.4％，在中國上市銀行當中處于領先水平。

盡管如此，招行的主要業務收入仍與國內其他銀行一樣來自公司業務。截至今年3月31日，招行公司貸款占客戶貸款總額的61.3％。多年來，招行房地產行業的貸款金額從未超過其貸款總額的5％，但是對制造業、運輸及通信業、能源、貿易等四大行業的貸款占到了公司貸款總額的72.3％，貸款風險亦較為集中。

招行的另一個賣點，在于它的公司治理結構。招行的控股股東招商局集團在香港也有上市公司，身兼招商局集團和招行董事長兩職在身的秦曉在為招行推介時，特地將招行與其他上市銀行高管層的任職時間作了比較：秦曉已在招行擔任董事長五年多，行長馬蔚華已在招行服務將近八年。此前，建行、交行、中信集團高層人事連環變動，引來資本市場一陣騷動。相比之下，穩定的管理層、靈活的用人機制，則為招行增色不少。

“如果現在你問十個投資者，十個人都會跟你說招行是‘small and beautiful’。”香港西京投資管理公司董事總經理劉央對《財經》記者說。

除了自身原因，資本市場對于中國銀行業的狂熱亦起了推波助瀾的作用。市場人士分析，交行成功上市，即為中國的銀行樹立了基準（benchmark），此后的建行和中行市凈率均水漲船高，IPO后股價大漲的規律更帶來了大量“炒供求”的短期資金。

“相比其他H股上市的內地銀行，招行有三年穩定增長的A股業績可供投資者參考，這也是招行在香港市場獲得青睞的重要原因。”大福證券分析師李健雄說。

定價與后市

自今年3月招行宣布準備赴港上市以來，A股價格一直慢慢爬升。招行通過上市聆訊之后，是G招行股價爬升最快的一個時期；9月15日，G招行股價已經上躥到人民幣9.34元，相對于招行的H股IPO定價已經有了大約5％的溢價。

以8.55港元的定價計算，并計入超額配售的因素，招行的H股IPO定價相當于2.39倍市凈率。以9月15日香港股市收盤價計算，已經在H股上市的中國銀行、建設銀行和交通銀行的預期2006年底市凈率分別為2.29倍、2.38倍和2.59倍。招行的定價，相對于中行與建行已經不存在IPO折扣。

此前，國內銀行業分析師曾經預測，招行發行H股之后的每股凈資產將從今年中期的2.67元上升達到3.50元。招行預測今年年末的凈利將達到55億元，到年末每股凈資產還會提升，所以預測G招行的股價將在8.5元－9元。

事實上，如果按照持續上漲的A股股價來給H股定價，這會給管理層帶來很大壓力。招行高層始終希望保證招行有一個良好的后市表現，為股東預留一定的獲利空間。

接近招行承銷團的人士介紹，招行的IPO定價，主要還是要參考香港市場已經掛牌交易的同類股票的價格。雖然招行亦在A股上市，但A股、H股兩個市場并未打通，各有自身的供求關系，招行A股的價格僅可作為參考。

招行的市凈率在A股上市銀行中最高，由于招行的貸款增速向來不如民生銀行等股份制銀行激進，其2005年的股本回報率不僅低于民生、浦發，也低于建行。有內地分析師指出，招行A股價格已經體現出與其他同類股票的溢價，即已經體現出對招行管理層和信用卡業務領先優勢的溢價；況且，現在G招行股價上漲的主要動力就是市場對招行H股IPO的憧憬，故不可指望H股定價再上一個臺階。

配售計劃

招行此次全球發售22億股股票，原計劃其中僅有5％用于香港公開市場發售，其余95％留給國際投資者認購；如果香港市場公開發售超額認購100倍以上，則通過回撥機制，會有20％的股份分配在香港公開市場。這與香港市場常見的配售比例（公開市場10％、國際配售90％）略有出入。

接近承銷團的人士稱，招行此次雖為融資而來，亦會權衡股本融資的成本和代價。招行已經在A股上市，公司的股本結構相對分散。此次上市之后，不計入超額配售，大股東招商局輪船股份有限公司所持有的招行股份，將由H股發行前的21.87％下降至17.95％。且根據中國政府的規定，招行H股上市當日，71家國有股股東將把相當于H股發售數量10％的A股轉讓給全國社保基金理事會，并將社保持有的A股按照“一換一”的基準轉換為H股。

在招行所獲訂單中，相當部分來自公司投資者。香港排名前十幾名的富豪幾乎都表示了認購招行的興趣。但招行這次認購的做法同中國銀行IPO時有所不同，所有的機構投資者、公司投資者都要參與公開建檔的過程，待遇基本一樣。新世界發展主席鄭裕彤就在公開場合表示，有意認購招行股份，但認購數量要視乎獲分配多少而定。

“我們主要有兩個考慮，一個是令銷售更有靈活性，二是讓機構、公司、公眾三部分投資者都可以充分參與，讓最后的配售更為合理。”秦曉說。

雖然最終的分配比率有待調整，但招行的上市團隊已經為配售定下了大的原則：如超額配售權行使后，香港公開市場占18％；剩下的82％中，大多數將配售給長期的機構投資者，同時照顧到公司投資者和私人銀行等等。

風險和挑戰

“講故事”當然不是銀行制勝的最終法寶，在香港上市之后，招行面臨的挑戰并不輕松。

隨著國內金融市場開放，銀行之間的競爭會更加激烈。招行的“長項”——信用卡業務、非利息收入業務以及高端客戶的理財業務——已經成為國內、國際銀行爭奪的重鎮。建設銀行在公布今年中期業績時，特地指出信用卡發卡量增長迅速。2006年底，根據WTO的承諾，中國的金融市場更多地向外資開放，高端客戶的爭奪戰只會愈演愈烈。

不僅如此，盡管招行單家分行的利潤率均遠高出同行，但其分行網絡并不發達，主要依靠網上銀行業務作為補充。大福證券分析師李健雄認為，網上銀行始終不能取代實體銀行網絡的作用。目前各家銀行都在發展網上銀行的服務，招行雖有先發優勢，但趕超者的步伐并不遲緩。

招行目前計劃在監管機構政策允許的范圍內，有選擇性地拓展新的業務領域，計劃通過其香港子公司招銀國際在香港發展證券承銷業務，另計劃收購招商基金管理有限公司33.4％的股權，以開展基金管理業務，這一收購計劃已經獲得了銀監會的批準。秦曉表示，自主增長與收購都非常重要，以后兩種方式都會有，但是現在沒有明確的計劃。