Ａ股重回業(yè)績(jī)主導(dǎo)

價(jià)值重估不再是A股市場(chǎng)上漲的核心理由，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)應(yīng)該成為未來(lái)整體市場(chǎng)的主導(dǎo)性拉動(dòng)因素

A股上市公司中期財(cái)務(wù)報(bào)表給了市場(chǎng)一個(gè)“驚喜”——凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)7.5％，此前市場(chǎng)上最為樂(lè)觀的估計(jì)也不到5％。

驚喜之余，人們開(kāi)始揣摩如何來(lái)解讀這份財(cái)報(bào)。畢竟，2006年一季度上市公司業(yè)績(jī)同比下降16％，半年報(bào)則同比上升7.5％；在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)如此大的轉(zhuǎn)折，多少令人生疑。這是否諸多“外生因素”導(dǎo)致的暫時(shí)現(xiàn)象？例如，資產(chǎn)注入帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升、股權(quán)激勵(lì)減少導(dǎo)致的業(yè)績(jī)漏出、股改對(duì)價(jià)中的業(yè)績(jī)承諾，等等。由于有這些“外生因素”的影響，很難判斷中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否可持續(xù)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全部工業(yè)企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)，或許更能幫助我們對(duì)企業(yè)“內(nèi)生性”盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)做出判斷。

從整體趨勢(shì)看，全部工業(yè)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)低點(diǎn)出現(xiàn)在2005年一季度，隨后在低位徘徊，但2006年二季度以來(lái)有了比較明顯的回升。全部工業(yè)企業(yè)今年7月的累積利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為30.2％，高于3月末21.6％的增長(zhǎng)幅度。企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)了加速回升的態(tài)勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)與上市公司的業(yè)績(jī)走勢(shì)非常類似；而且，工業(yè)企業(yè)盈利的各行業(yè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)與上市公司的板塊盈利特征驚人地相似，即都表現(xiàn)為部分周期性行業(yè)盈利走弱，但資源類行業(yè)盈利維持高位，同時(shí)與消費(fèi)有關(guān)的行業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

由于全部工業(yè)企業(yè)盈利變化受股改、資產(chǎn)注入和其他非經(jīng)營(yíng)性因素的影響比較小，我們可以判斷，目前上市公司盈利上升主要不是由這些因素導(dǎo)致的，而是中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)的結(jié)果。

今年上半年GDP增長(zhǎng)10.9％，增速為1996年以來(lái)的最高，而且二季度比一季度增速更快。這才是推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)走好的根本基礎(chǔ)。然而，在當(dāng)前宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期下，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)能否持續(xù)下去呢？

本專欄曾談到，要素價(jià)格是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度增長(zhǎng)的總根源，不改革當(dāng)前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)控制的要素體制，就不可能徹底改變當(dāng)前的增長(zhǎng)模式，也就不可能降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。宏觀調(diào)控已經(jīng)開(kāi)始涉及這方面的內(nèi)容，比如批地制度、資源品價(jià)格等。然而，要素價(jià)格改革是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，當(dāng)年的商品價(jià)格改革用了五年的時(shí)間最終“闖關(guān)”成功，要素價(jià)格改革的復(fù)雜性決定了可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間。在此之前，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式不會(huì)改變，整體經(jīng)濟(jì)增速依然會(huì)維持在較高位置。

因此，我們沒(méi)必要過(guò)度擔(dān)心本次宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際影響。在目前的增長(zhǎng)模式下，未來(lái)兩年內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將維持一個(gè)較高的增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)已經(jīng)轉(zhuǎn)而成為投資考慮的首要因素，是不是有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的行業(yè)都有投資價(jià)值呢？這一點(diǎn)并不絕對(duì)。我們知道，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和價(jià)值重估（在盈利不變的情況下估值水平提高）歷來(lái)是一對(duì)孿生兄弟，判斷市場(chǎng)（或者板塊）能否持續(xù)上行，主要需考慮兩個(gè)因素：第一，業(yè)績(jī)和重估哪個(gè)因素是推動(dòng)上漲的主要因素；第二，業(yè)績(jī)和重估這兩個(gè)因素哪個(gè)更能持續(xù)。

在今年漲勢(shì)如虹的行情中，有色金屬、商貿(mào)零售、食品飲料、機(jī)械的股價(jià)表現(xiàn)出眾；其中既有盈利增長(zhǎng)的推動(dòng)，也有價(jià)值重估的結(jié)果。為此，我們分析主要行業(yè)的股價(jià)漲幅情況（2005－2006年），并將漲幅分解為“收益增長(zhǎng)推動(dòng)”和“價(jià)值重估推動(dòng)”兩個(gè)部分。

各個(gè)行業(yè)的股價(jià)收益率，是該行業(yè)流通股本加權(quán)平均股價(jià)的歷史升幅（2005年－2006年），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)部分是同期該行業(yè)平均每股凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)；如果估值不變，則股價(jià)增長(zhǎng)與每股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)應(yīng)該同步。如果不同步，則可以解釋為是價(jià)值重估導(dǎo)致的。根據(jù)業(yè)績(jī)、估值變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)程度，我們做出如下判斷：

——商貿(mào)零售、機(jī)械設(shè)備、食品飲料、有色金屬等今年的熱門(mén)行業(yè)，其股價(jià)漲幅固然有著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)，但價(jià)值重估也是重要的因素，不排除部分股票被高估；

——信息設(shè)備、黑色金屬等行業(yè)股價(jià)漲幅雖然不高，但業(yè)績(jī)表現(xiàn)更差，其實(shí)現(xiàn)在的估值并不便宜，盡管歷史市盈率處于偏低的水平；

——地產(chǎn)、金融、陸路運(yùn)輸（專指鐵路和公路，非廣泛的交運(yùn)板塊）既有強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)支撐，估值也非常便宜，重估因素幾乎沒(méi)有對(duì)它們起過(guò)作用。這些行業(yè)很可能會(huì)被投資者重新深度挖掘；

——公用事業(yè)、家電、電子元器件等行業(yè)有被低估的可能，股價(jià)增長(zhǎng)低于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，具有值得關(guān)注的潛在上行空間。

就整個(gè)市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了一輪上漲以后，中國(guó)股市的整體估值水平較周邊市場(chǎng)已經(jīng)不再便宜了。價(jià)值重估不再是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上漲的核心理由（只可能成為判斷個(gè)別板塊被低估的理由），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)應(yīng)該成為未來(lái)整體市場(chǎng)的主導(dǎo)性拉動(dòng)因素。特別是那些沒(méi)有被明顯重估、未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更有潛力的行業(yè)。

作者為中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理