透視中國

編者按:中國的外匯儲備從無到有，再獲盈余，進而一舉突破萬億美元大關而冠蓋全球，此過程僅用了29年。這樣的“捷報”，引得各方眾說紛紜:說利弊的有之，講組合的有之，談用途的有之，言對策的有之……如果，我們從國際金融的大格局、從中國國家戰略的高度來看這個問題，又將有什么發現呢？換言之，萬億美元的外匯儲備有哪些不為人們察覺的深層次風險？我們的外匯組成“籃子”里應該放哪些有戰略意義的“蛋”？

《華爾街日報》

瓜分中國的外匯儲備

這看上去就像一筆正待瓜分的無主寶藏。隨著中國的外匯儲備突破1萬億美元大關，社會上要求中國花掉這筆錢的呼聲正洶涌而來。

中國總理溫家寶建議用其中部分外匯儲備為中國企業購買高技術裝備。國家副主席曾慶紅則建議除此之外再將原材料列入采購清單。中外評論人士則建議，將外匯儲備更多用于醫療衛生、農村教育以及環境保護等社會事業。甚至還有人提出了創建中國和平隊這一宏偉計劃。

但聲稱將中國外匯儲備用于上述用途比單純購買美國國債要劃算的說法，其實都沒抓住要害。中國的外匯儲備并非一筆可被慷慨用于政策性項目的意外橫財。此外，中國的現行匯率制度也決定了，將外匯儲備兌換成本幣再支出是不可行的。

中國央行手中的1萬億美元外匯儲備是不能隨意支出的，這一儲備與其他大銀行所管理的資產沒有什么兩樣。事實上，中國的外匯儲備是中國央行從中國企業手中購買的，后者手中的外匯來源于出口收入和所獲外商投資。

雖然中國去年略微提高了一些其匯率制度的靈活性，但中國央行仍將美元兌人民幣匯率的日升降幅度控制在0.3%以內。這一政策迫使中國央行須賣出（目前更經常的是買入）一定數量的美元，以便將美元兌人民幣匯率的波動幅度控制在上述區間內。為了籌措購買美元的資金──中國央行目前每月的美元購買額為200億美元左右 ──央行必須發行債券或多印鈔票，而票子印得太多會引發通貨膨脹。因此，外匯儲備不過是兌成了外幣的央行負債而已。

中國央行可以用手中的美元購買資產，比如說美國國債，或者像2005年那樣換取大型國有銀行的股份。這與花旗集團以及其他大型金融機構將所持資產用于投資的方式也沒有什么不同。但央行將美元儲備用于政策性項目則是性質完全不同的另一回事了。無論是將這筆錢用于農村教育還是創建和平隊，其結果都是一樣的:央行資產負債表上的資產減少了，因為央行無法回籠等額的資產，而資產負債表上的負債卻依舊是那么多。當然，資產負債表上用于購買美元的負債同樣不會減少。無論是哪種情況，其結果實際上都相當于央行或中國政府的其他部門舉債消費。

如果中國放開對資本項目的控制，允許人民幣匯率自由浮動，那情況就不同了。中國央行將不再需要購買市場上的全部多余美元，它可以聽任美元兌人民幣匯率自由波動，到多余的美元完全被市場消化時波動自然停止。可只要中國政府繼續維持現行的匯率制度，中國央行就無法控制其外匯儲備的規模。

任何由政府出資的項目，無論其初衷多么美好，都是要政府掏錢的，而政府籌資的途徑只有三條。它可以通過加稅或出臺某項收費政策來籌錢。具體做法包括多印鈔票，這實際上是變相加稅，其結果是加大了通貨膨脹壓力。它還可以將國有財產出售或實施私有化。還有一條就是在國內借錢。

討論中國如何能提高社會福利這一問題時， 必須考慮中央或地方政府用于社會項目支出的財力有多大。但將中國巨大的外匯儲備分一塊用于國內項目支出顯然行不通。

《金融時報》

中國外匯儲備面臨壓力

在中國國內利率走高和國際外匯市場美元下跌的雙重影響下，中國對1萬億美元外匯儲備的管理面臨壓力。

美元兌歐元匯率在2006年11月跌至19個月的低點，其中部分原因在于，中國央行副行長吳曉靈發表言論，認為持有過多美元儲備存在風險。

吳副行長2006年早些時候曾宣布，將努力使中國外匯儲備構成多元化，并在考慮投資美國國債之前，將部分儲備投資于收益率高的投資工具， 例如美國企業債券。

經濟學家認為，吳曉靈的言論并不意味著中國政策任何改變，但其影響突顯了市場對中國外匯儲備管理問題的敏感性。美國銀行駐香港經濟學家王慶表示:“我不認為基本政策發生了變化——市場往往會反應過度。”

經紀公司里昂證券中國策略師安迪·羅思曼表示，中國政府近年來已經調整了外匯儲備構成，但不是通過拋售美元，而是通過在新投資項目中減少買入美元。他表示:“幾年前，每新增100美元儲備，可能會有75至80美元流入美元資產，而目前可能只有65至70美元。”

由于持有巨額美元資產，中國對美元的任何一點走軟都頗為敏感，因為中國央行將被迫把損失記入外匯儲備的資產負債表。但維持人民幣兌美元匯率大致穩定的政策，意味著中國積聚更多外匯儲備將是不可避免的。

為了維持人民幣匯率穩定，中國央行用人民幣買入因貿易順差不斷擴大而持續流入中國的美元，然后將美元作為外匯儲備積存起來。

中國央行試圖通過向國內金融機構發行央行票據，將多數因購買美元而投入市場的人民幣回籠，以此防止貨幣供應增長過快——這一過程即為“沖銷”(sterilisation)。

近年來，由于中國低利率與美國國債收益率之間的息差，沖銷對中國央行一直是一種有利可圖的做法。

中國1年期央行票據收益率約為2.8%，較同期美國國債收益率低2個百分點還多。然而，過去1個月銀行間市場短期利率的上升，卻令中國央行遭受了意外打擊。2006年11月24日，7天回購利率從11月的2.4％升至3.9％。7天回購利率是中國市場上最接近真正市場利率的指標。

高盛駐香港經濟學家梁紅表示，7天回購利率的上升，是因為大型銀行向借款人索取更高的利率。他們相信，這些人拆借資金是為了投資與近來火爆的國內股市。由于中國央行需要進行大規模沖銷，梁紅表示:“央行票據將不得不與經濟中的其他資金需求在收益率上展開競爭。”

中國央行11月底被迫推遲了一次“沖銷”票據拍賣。

各抒己見

華盛頓國際經濟研究所尼古拉斯·拉迪(Nicholas Lardy):中國外匯儲備終于突破1萬億美元關口。這是全球外匯儲備的五分之一，超出了任何一個貿易大國所需的安全余量。然而，如此充裕的外匯儲備并不完全是件好事。它將令中國對通脹的控制變得更為復雜。如果美元繼續貶值，中國持有的巨額美元資產價值就會縮水。隨著中國外匯儲備的增加，歐美國家對中國“掠奪性重商主義”的指責，可能會達到狂熱程度，最終爆發嚴重的貿易戰。

Roubini全球經濟研究公司研究主管鮑勃·塞斯特(Bob Sester):中國外匯儲備的構成是個秘密，但全球基金數據分析顯示，中國政府未能在任何實質意義上轉移對美元的依賴。估計，中國的外匯儲備約有70%為美元資產，主要是美國債券，但其他投資工具的比例越來越高，例如抵押支持證券，甚至新興市場債券。但是，關于外匯儲備多元化的這些猜測都沒有擊中關鍵問題——真正的問題是總體外匯儲備增長的步伐。我認為，相對于多數貨幣和可信的儲備資產，人民幣匯率都處于被低估水平，因此不管中國的外匯儲備投向何種貨幣，該國都將遭遇資本損失。

摩根士丹利首席經濟學家斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）:中國有1萬億美元的儲備，肯定不會大量拋售美元，這樣會帶來嚴重的后果。但是中國以后每年新增加的部分可以多樣化，可以買入非美元的證券。我認為，中國將部分財富轉化為實際資產的做法很有意義。我建議中國應將外匯儲備用來購買國外技術、儲備石油、參股或收購國外企業、黃金儲備、鼓勵海外企業在中國上市、中國企業發行美元債券、購買國外技術設備等。

匯豐駐香港的外匯策略師理查德·耶岑加（Richard Yetsenga）:實際上，中國外匯儲備的很大一部分是投資資產。但如果為了保護這些資產的價值而進行多元化，可能事與愿違。大量拋售美元儲備將削弱美元，降低中國剩余美元資產的價值。

拋售美元還將強化人們對人民幣升值的預期，在中國面臨貨幣供應快速增長之際，這將進一步鼓勵短期資本流入。因此，幣種多元化可能是漸進式的，而且僅限于新增的外匯儲備。

哈佛大學經濟學終身教授，美國前財政部部長勞倫斯·薩默斯（Lawrence H.Summers）:各個新興市場國家的外匯儲備大大超出了任何已往普遍認可的保護金融安全所需的標準。而實際上，這些外匯儲備獲得的實際收益相當低。假定實際匯率保持不變，外匯儲備可望獲得的實際收益主要來自美元資產的固定收益，其次是來自歐元資產的固定收益。通過研究指數債券的收益率，或者比較各國利率和預期通貨膨脹率可以看到，認為這些外匯儲備有望在國際市場上獲得2%的實際收益都將是一個有些樂觀的估計。如果新興市場國家的貨幣出現升值的可能，那么其國內收益就會變得更少，而且更不穩定。