花旗入股廣發，誰的路更長？

16個月，各方一直在猜測廣發行股權競購結果，終以花旗團隊的得標而畫上句號。據報道，花旗牽頭的投資者團隊出價242.67億元人民幣(合31億美元)認購廣發行85.5%的股份，其中花旗持有的股權為20%，中國人壽20%，國家電網20%，中信信托 12.8488%，普華投資8%，IBM信貸4.74%。值得玩味的是，也許是因為這次有國企參與“分肥”，沒有再出現曾喧囂一時的“國資流失”、“外資陰謀”、“賤賣論”等說法，國內倒是頗多了些沾沾自喜的“溢價論”。自然，也不乏有人“誠懇”地指出花旗對廣發行的整合之路還很長很長云云。

果真如此么？

咱先說這個價格吧，筆者歷來主張交易雙方都應被視為理性主體，如此一來，則交易的好壞均與看客無關。對賣家而言，價高者得之是通例;對于買者，碰到天價也自然要拍屁股走人。因此，任由第三者，尤其是大眾，用搖筆鼓舌，甚或舉手投票方式來評價某筆商業交易盈虧，不僅很難做到準確，而且過多無法證實的揣測，有時甚至會令某些議論顯得相當荒謬。

花旗廣發面臨的路究竟誰的更長，實在難講，我國的金融業也談不上國際領先，似無太大必要對花旗這樣的先行者指指點點。倒是廣發行這次股權競標事件，過程足夠曲折，線索足夠復雜，參與者足夠多樣，特別在筆者看來，其間若干教訓彌足記取。如此說法，決不是刻意反彈琵琶、嘩眾取寵，而是希望正喧囂熱鬧的國內各方能夠靜下心來，和我一起回顧這筆交易的前前后后。

多頭管理:交易波折和管理層沉默

“等遍了千年終于見你到達，等到青春終于也見了白發。”在《戀曲2000》中，羅大佑用這來形容所謂百折千回的愛情，而廣發行的“出嫁”過程歷時16 個月，也足夠漫長。40多家相繼粉墨登場的投資者，各拿“絕活”，紛紛示好，足可算作奇觀;花旗、法國興業的投標方案三易乃至四易其稿，足夠波折。作為一家在國內談不上聲名顯赫的中型股份制商業銀行， 廣發行的引資投標過程之漫長，傳聞之多樣，利益關聯方之眾多，比起四大行的重組過程來，可謂有過之而無不及。過程曲折自然容易引起財經“狗仔隊”的興趣，其間傳聞滿天飛就是證據。但是，關注事件本身的我們卻不禁要問，如此曲折的交易過程，真的是必需嗎？如果不是，癥結在哪里？

需要強調的是，招標的次數多并不必然代表會更好地發現價值。從博弈論觀點來看，如果投標次數增加伴隨參與者增多，可能有助于提升標的物的市場價值，但是在廣發行案例中，參與人數卻相對固定，這樣在原理上，賣家本可以通過一次設計合理的招標來找到一個好買家，而多次招標反而會提升交易成本。尤其在多次招標中，邀標的條件變更很可能招致買家厭倦、甚至失去興趣的不利后果。更何況，廣發行本身背負400億-500億的不良貸款，與不良資產處置機構的談判至今也沒有明確的結果，與國內銀行重組市場上最招人待見的城市商業銀行相比，廣發行盈利能力薄弱、資產包袱沉重，而此時，財務重組似正應“兵貴乎神速”，以保障國有資產利益。誰知大股東也好， 監管者也罷，卻偏偏都特別沉得住氣，雖經多輪不緊不慢的招標，最后仍能做到買家的人氣不散，當然是 “奇跡”！

不過，在筆者看來，這個所謂奇跡和廣發行本身關系不大，更和廣東省無關，只能歸因于外資對中國大陸金融業務未來的看好。機緣巧合，廣發行股權招標的全過程，正伴隨了交行、建行、中行、工行等國有商業銀行的股改、上市，這些銀行上市后良好的市場和財務表現在相當大程度上強化了投資者對廣發行重組的良好預期。

盡管如此，我個人到現在也仍然不明白，廣發行引資為何進行三輪投標篩選。按照公開的說法，這其間涉及到了地方政府、監管部門對外部投資者股權比例的觀點沖突問題，從而導致了邀標條件、投標方構成的變更。正是監管層先后4次要求競購方對標書進行修改和補充，才拉長了交易過程，這一解釋雖然聽起來入理。不過在筆者看來卻并不合情，因為這正反映了當下中國金融領域所面臨的隱憂——多頭管理。

試想，如果是一個監管部門能一言九鼎，那么其多次提出新的要求，豈不是“朝令夕改”？因此，這幾次的要求顯然來自不同的部門。誠然，每個部門都有充足的理由證明自己“伸手”的恰當，但這并不能作為對整個過程出現波折的合理解釋。假設一下，如果由于邀標條件的調整導致流標，哪個監管者或者管理者能夠且樂意承擔責任？對廣發行的重組，從上到下，從中央到地方，公開的政策宣示并不一致，這導致了廣發行這個“小媳婦”顯得無所適從。表面看來， 政府部門作為大東家是在為廣發行殫精竭慮進行引資談判，而實際上交易的中心——廣發行的訴求和意愿卻被忽視了，它只不過是放在桌上待價而沽的物件。在商業世界中，股東意志決定公司去向當然是常態，但是在中國，在銀行這一特定領域，尤其對于要出讓85%股份的交易而言，中央和地方都表現得那么強勢，而廣發行的管理層卻全程保持沉默，實在并不合理，也不正常。

花旗的20%:參股還是控股

按照公開的數據資料，花旗團隊雖然獲得總計 85%的廣發行股權，但花旗一家只持有不過20%的股權，沒有違反“外國投資者單獨持有中國銀行業機構股權不超過20%”這一“天條”。不過有意思的是，由于花旗團隊內部的其他幾家投資者，都沒有經營銀行業務的經驗，顯然作為花旗的盟友，它們都應被劃入財務投資者行列，而花旗則是要真刀真槍地介入廣發行的管理。至于被媒體看好的所謂中國人壽與花旗之間可能的股權爭奪，則純屬記者的臆想，中國人壽更在乎資本的回報，而根本沒有能力像花旗那樣通過輸出管理來提升收益水平，因此，這樣不對稱的股權爭奪根本不可能發生。

一般而言，這種團隊投資都會附帶有對牽頭人的 “回售”條款，即在約定條件被觸發的情況下，花旗會享有對其余投資者手中65%股份的優先購買權。如此一來，被我們奉若神明的“20%”的意義將大打折扣，只要中國的銀行監管部門有一天口風松動，那么花旗將堂而皇之地從實際控制人變為真正的第一大股東，而這也正是我們現存制度邏輯的悖論所在。

當前的銀行改革，據說潛在的制度要求有兩個， 第一是必須有外國投資者參與，“洋為中用”也是多年改革的習慣思路;可偏偏還有第二個，即外國投資者投資國內銀行機構所持有股權比例必須不得超過20%。2006年11月9日，國家發改委發布的《利用外資“十一五”規劃》還堅稱，未來五年，“國內商業銀行”仍然要“在堅持中方控股的前提下引入國外戰略投資者”。要外國投資者進來，但是卻要限定比率， 如果參與比率低的話，外國投資者根本就沒興趣進來，這就形成了一個二律背反——咱們政策的意圖， 到底是確實需要外資機構呢，還是根本不要外國機構參與，只是做做樣子？

更有趣的是，中國銀監會在2003年發布的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》規定，多個境外金融機構對上市中資金融機構投資入股比例合計達到或超過25％的，對該上市金融機構仍按中資金融機構實施監督管理，這就是說，一旦廣發行能夠完成重組并實現上市，那么花旗的增持又可以跨過20%的紅線。20%這個堅硬、冰冷的限定，原來并非牢不可破，我們自己在設定規則的同時，又在另一個方向留了一個缺口，那么，到底監管者心里對外資合理的參與比例有沒有準譜？

誰都知道中國的金融業問題多多，各行業綜合比較，券商基金商業化程度最高，保險公司次之，而中國的銀行改革最為滯后。這種情況下，參股而不控股， 外資機構則只有出資幫助中國銀行業脫困的義務，而沒有完全輸入自己管理理念并實施充分監督的權力。說白了，咱這是請外人來制衡國有銀行的內部人，而不是真心向國際經驗學習。

倘若真要學習，不妨放下架子，拿出一個像樣的寶貝疙瘩當作樣板，就讓洋人當當這機構的家。幾年下來，看看是“中學為體，西學為用”的中行、建行、工行表現好，還是“全盤西化”的廣發行樣本業績佳。經營業績是政策的試金石，沒有這個證據，20%難以讓人服氣。

再說，20%純粹是個奇怪的比例，這一比例，說多不多，說少不少，似乎完全來自隨意的一閃念。然而，如同《資本論》中所謂“雇工8人”的判斷一樣，剝削不剝削不會以8人為界，而19%和21%對于20%而言，也沒有本質差別。20%，對于有意在中國銀行業做點事情的外資機構而言，形同雞肋，只不過如果真的將外資的胃口吊起，這20%似乎根本也阻止不了外資的控制。花旗的“團隊+回售”方案就是有效的應對策略，一眼看去，花旗團隊成分齊整，國有金融機構、大型國企、外部財務投資者一應俱全，牽頭的花旗集團業務經驗完善，而且這個團隊構成始終穩定，比起法國興業的“臨陣換將”顯然具有優勢，而比起平安集團重點比拼價格，動輒要多拿幾十億為廣發行作貢獻的路子，花旗方面則多了不少的從容和老到。

且慢評論“廣花戀”

廣發行股權的競標結果甫一傳出，各方驟然言論蜂起。筆者尤其注意到，已經有達人在討論花旗整合廣發行的難度了。辯證思維當然可喜，但是前提是如此的思辨要有意義。

確實，成立于1988年的廣發行，盡管目前已由區域性銀行發展為全國性銀行，并擁有502家網點，但仍在發展的地域局限、不良信貸水平、經營管理機制等方面存在問題，投資者也很難對依舊虧損的廣發行給出合理的估值。但是，從現實情況觀察，花旗想買的就是“網絡”，我們不要僅僅看到溢價。更要看到花旗從此后將擁有一張覆蓋全國的分行網絡和規模龐大的零售客戶基礎，而這一切花旗原則上都能夠真正控制。這也能夠解釋，為什么花旗對競標結果公布后，平安方面所宣稱的增持浦發行股份的消息表現得那么冷靜。

有所為，有所不為，更重要地，花旗已經明白，在哪里才能真正有所為。

我尤其想提醒正在急吼吼地趕來評價“廣花戀” 的論客，以目前中國金融業機構的業績和金融研究的水平，國內的機構和個人還沒有資格對花旗的能力指指點點。沒有一筆重組交易能夠在重組后立刻顯現效果，也沒有任何一個投資人在投資前就能確保獲得利益。自己根本做不到的事，為什么要苛求花旗做到？

反過來，花旗能夠在全球做到以ONE BANK(統一的銀行)著稱，我們為什么不能靜靜地看著它如何著手對廣發行進行診斷、再造，而非要從廣發行有若干“問題”的角度出發，去質疑花旗和廣發行的未來。說小一點，這是不討好、沒眼色，等于人家剛結婚就預測兩口子離婚的日子;說大一點，又是拿“中國特色論”混飯吃的做法，認為國情特殊，花旗在化外之地再牛也沒戲，在中國環境內一定要栽跟頭、“長見識”，這才叫所謂“符合規律”。

好一個鼠目寸光！對中國金融業、中國經濟存在的問題不憂心、不痛惜，不以為恥、反以為榮。

在筆者看來，廣發行順利地完成重組，平穩地融入花旗全球體系，快速地度過整合期并實現盈利，才能真正證明中國金融環境正在優化，且機構和人員素質已經得到了實質提升，或者說和國際接了軌。而如果花旗真的由于在政策、人員等方面遇到了后續的麻煩，被迫選擇退出，則恰恰反映了我們的金融環境仍然落后。

譬如看戲，沒有哪場表演的觀眾就是專門來看高手栽跟頭、出岔子的。如果這邊臺上的角兒翻跟斗摔了個滿臉是血，那邊看客們卻紛紛指指點點且摸著胡子頷首微笑，這場景哪里有和諧的互動，完全只是事不關己的冷漠和因為長期愚蠢所導致的惡俗。

筆者倒是認為，在這一交易中始終鍥而不舍的花旗，實在是一個足夠值得中國同行尊敬和注意的對手。目前，花旗集團在中國內地已經擁有13家零售分行、6家公司業務分行、齊備的銀行業務牌照，以及遍布各地的自動柜員機(ATM)。來自Financial Times的消息稱，花旗集團亞太區首席執行官Robert Morse曾對分析師表示，該集團的自有品牌業務在中國“獲利豐厚”，2003—2005年的增長速度達到39％。為了為未來的擴張做好準備，花旗在中國內地已招募了3000名員工，還在國內成立了員工培訓中心、呼叫中心和軟件開發中心。假如花旗能夠和浦發行繼續在信用卡領域進行深度合作，并有機會增持浦發方面股權到20%，同時，利用好自己的經驗和廣發行的網點優勢，“一控一參”的構架既能保證業務能力在某一領域的優勢，又能夠最大限度地獲得經營利益，這無疑將在所有進入中國金融業的外國投資者中取得先發地位。

在這筆剛完成的交易中，花旗所表現出的耐心、靈活和富有彈性的應對態度，也無不說明其中國布局的戰略意圖之深遠。這一切實在都值得我們放下浮躁的心態，拋棄簡單的羨慕、疑慮、恐懼和厭惡，平心靜氣地認真學習和體會。

畢竟，中國的金融業和金融業者，比之花旗，都還有長得多的路要走。