可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司經(jīng)營績效實證研究

摘要：對中國上市公司2000-2004年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進行研究，統(tǒng)計檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后兩年內(nèi)，發(fā)行公司經(jīng)營績效有小幅下降，與行業(yè)規(guī)模組對比，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司屬于績優(yōu)公司，發(fā)行前后各項績效指標(biāo)都高于行業(yè)規(guī)模組，而與增發(fā)配股組比較，二者不存在顯著差異，發(fā)行后轉(zhuǎn)債組的成長性指標(biāo)高于增發(fā)配股組。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；經(jīng)營績效；財務(wù)指標(biāo)

中圖分類號:F83091 文獻標(biāo)識碼:A

文章編號：1001-148X（2007）06-0008-05

一、問題提出 

自1843年美國Erie Railway 公司發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)債以來，可轉(zhuǎn)債發(fā)行已經(jīng)有一百多年的歷史，目前已成為國際資本市場上非常重要的中長期融資工具。可轉(zhuǎn)債作為上市公司的融資工具，在中國證券市場上存在才10多年時間。

據(jù)統(tǒng)計，2000年，滬深兩市只有2家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)債總額為285億元。2002年發(fā)行了5只可轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額415億。2003年，在上市公司再融資總額3665億元中，有16家通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，融資額達1855億元，占全部再融資額的5075%，可轉(zhuǎn)債融資首次超過了配股和增發(fā)融資的總量。而在2004年41家上市公司再融資467億元中，有12家通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，融資額達20903億元，占全部再融資額的4476%。

國內(nèi)很多研究證明上市公司在增發(fā)配股后出現(xiàn)了業(yè)績滑坡的情況，如原紅旗對配股公司長期業(yè)績進行了實證分析，結(jié)果表明：上市公司配股后業(yè)績惡化、融資效果不佳［1］。這導(dǎo)致投資者普遍對公司的再融資行為表現(xiàn)出了明顯抵觸，而且，自2000年股市達到最高點以后，中國股市一直處于熊市，投資者信心不足，對于增發(fā)配股這樣風(fēng)險較高的再融資方式敬而遠之，在這種情況下，上市公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債這種再融資方式。

可轉(zhuǎn)換公司債券（簡稱可轉(zhuǎn)債）是一種介于債券和股票之間的，兼有債務(wù)性與期權(quán)性的中長期混合金融工具。這種風(fēng)險相對較小而且賦予投資者轉(zhuǎn)股選擇的再融資方式在中國的證券市場上逐步興起，那么公司在采取可轉(zhuǎn)債這種再融資方式后，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)如何，與增發(fā)配股公司相比是否有明顯的佳績還是相反，與沒有再融資的公司相比情況又如何呢？本文將就這些問題進行研究。

二、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的績效研究

由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行在國際資本市場上已經(jīng)有很長的歷史，國外的相關(guān)研究也較為深入。Robin Mclaughln等檢驗了828個發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的長期經(jīng)營績效和股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在發(fā)行前有一個小幅績效上升，發(fā)行后有明顯的績效下滑，經(jīng)營績效的變化與公司財務(wù)杠桿和債券的回售能力正相關(guān)，與發(fā)行前的績效增長和對新資產(chǎn)的投資負相關(guān)［2］。Inmoo Lee等用986個在1975-1990年之間在美國發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的樣本，證實他們發(fā)行后股票表現(xiàn)不好，經(jīng)營績效下降，邊際利潤和ROA在發(fā)行后四年幾乎減半［3］。CraigLewis等檢驗了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告，公告期的股價效應(yīng)和發(fā)行公司成長機會的盈利性之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)投資者的反應(yīng)與成長機會的盈利性正相關(guān)。但是，關(guān)系并不顯著。他們還調(diào)查了發(fā)行公司相對所在行業(yè)的績效的解釋能力，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整的成長機會顯然更好地解釋投資者對可轉(zhuǎn)債發(fā)行的反應(yīng)。股票價格的反應(yīng)與公司相對行業(yè)平均水平更高的成長性更加正相關(guān)。這樣，投資者是否投資關(guān)注企業(yè)相對行業(yè)的相對績效比關(guān)注它的絕對績效要多［4］。CraigLewis等選取了1979-1990年間在美國發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的樣本，檢驗了可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司股票的市場表現(xiàn)和經(jīng)營績效，發(fā)現(xiàn)發(fā)行前預(yù)測越高收益項目的企業(yè)在發(fā)行之后的股票價格的表現(xiàn)越差［5］。

可轉(zhuǎn)債在中國證券市場的歷史不長，相關(guān)研究還處于起步階段。王一平、何亮選取2000-2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的22家上市公司為研究樣本，并選擇行業(yè)規(guī)模組和行業(yè)配股組進行對比，對公司的財務(wù)績效指標(biāo)進行比較，其選取行業(yè)規(guī)模和行業(yè)配股組的做法值得借鑒［6］。 劉亞錚、龍嬌以2000-2003年間中國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司為樣本，比較發(fā)行前1年到發(fā)行后1年三個反映績效的財務(wù)指標(biāo)中位數(shù)的變化趨勢，分析如非流通股比例、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模對公司績效影響的假設(shè)，并考察這幾項因素對公司績效影響的顯著性大小［7］。以上兩者思路相近，都缺乏對可轉(zhuǎn)債后公司績效的全面考察，包括樣本數(shù)量、考察期間以及研究深度都存在局限。采取2000-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為研究樣本，并精心選擇行業(yè)規(guī)模組和行業(yè)增配組兩個對比組，以期更深入地研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的經(jīng)營績效變化情況。

三、研究設(shè)計

(一) 數(shù)據(jù)來源

筆者采用2000-2004年期間發(fā)行可轉(zhuǎn)債發(fā)行的上市公司為研究樣本，對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的經(jīng)營績效作以研究。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告日等基本信息數(shù)據(jù)來自中國證券報和金融界網(wǎng)站(wwwjrjcomcn)公布的信息。所有可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自天軟數(shù)據(jù)庫。

(二) 樣本選擇

1．可轉(zhuǎn)債發(fā)行組樣本的選擇

據(jù)統(tǒng)計，2000-2004 年期間，中國共有 35 家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，為延長考察樣本的期間，本文將可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司分為兩組來進行研究，一組是2000-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的全樣本研究，考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行前一年至發(fā)行后一年的績效情況；另一組是2000-2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的22個樣本的研究，考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行前一年至發(fā)行后兩年的績效情況。由于銀行等金融機構(gòu)具有獨特于其他行業(yè)的績效方式、贏利特點、管理模式，以及不同的信息披露要求，為了保證研究樣本總體的整體一致性，剔除了資本結(jié)構(gòu)較為特殊的金融行業(yè)的民生和招行兩家金融企業(yè)的樣本。

2．配比組樣本的選擇

為研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司與行業(yè)和增發(fā)配股再融資公司之間的差異，選擇兩組對比公司。一組為行業(yè)規(guī)模組，選擇的標(biāo)準是：為發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司尋找同一行業(yè)，同一分類下的規(guī)模最接近的公司，規(guī)模的衡量數(shù)據(jù)選取發(fā)行可轉(zhuǎn)債前一個財務(wù)年度的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)；另一組為增發(fā)配股組，選擇的標(biāo)準是：為發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司尋找同一行業(yè)，同一分類下的規(guī)模最接近的有增發(fā)或配股的公司，并根據(jù)研究需要，確定在發(fā)行前一年至后兩年公司無其他再融資行為，如沒有適合樣本，則作為缺失樣本處理。

3． 研究方法

筆者考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的經(jīng)營績效主要采用五個財務(wù)指標(biāo)，分別是總資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率，主營業(yè)務(wù)利潤率，主營收入增長率，凈利潤增長率。其中總資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率這兩個指標(biāo)是總體衡量企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，同時也是監(jiān)管機構(gòu)的主要參考指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)利潤率主要反映企業(yè)在其主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的獲利能力，它體現(xiàn)企業(yè)的智力、技術(shù)、產(chǎn)品、管理、文化的綜合實力，是考察企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)。主營收入增長率反映的是公司當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入與往年同期比較所表現(xiàn)出來的增長能力，切實反映了公司主業(yè)規(guī)模的拓展能力，只有實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入的持續(xù)快速增長，公司規(guī)模才能實現(xiàn)相對強大，才能成為所處行業(yè)的龍頭企業(yè)，才能獲得行業(yè)的領(lǐng)先利潤。凈利潤增長率，凈利潤的增長是企業(yè)成長性的基本表現(xiàn)，凈利潤增長率越大，說明企業(yè)收益增長得越多，表明企業(yè)經(jīng)營能力突出，市場競爭能力越強。由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司樣本量較少，選擇穩(wěn)健性較好的中位數(shù)指標(biāo)來反映樣本的平均水平。

采取的顯著性檢驗方法為兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗，這種方法考慮了兩組樣本的變化程度，其零假設(shè)為：樣本來自的兩配對樣本總體的分布無顯著差異。Wilcoxon符號秩檢驗首先按照符號檢驗的方法，將第二組樣本的各個觀察值減去第一組樣本對應(yīng)的觀察值，如果得到差值是一個正數(shù)，則記為正號；差值為負數(shù)，則記為負號。同時保存差值得絕對值數(shù)據(jù)，然后將絕對差值數(shù)據(jù)按升序排序，并求出相應(yīng)的秩，最后分別計算正號秩總和，負號秩總和以及正號平均秩和負號平均秩。如果正號平均秩和負號平均秩大致相當(dāng)，則可以認為兩配對樣本數(shù)據(jù)正負變化程度基本相當(dāng)，分布差距較小。兩配對樣本的Wilcoxon符號秩檢驗按照下面的公式計算Z統(tǒng)計量，它近似服從正態(tài)分布： 

Z=W-n(n+1)/4[]n(n+1)(2n+1)24(1)

其中:n為觀察值個數(shù);W=min(W+，W-)。

使用的統(tǒng)計軟件SPSS 110將自動計算 統(tǒng)計量并給出相應(yīng)的相伴概率，如果相伴概率值小于或等于用戶的顯著性水平，則應(yīng)拒絕零假設(shè)H0，認為兩配對樣本來自的總體分布有顯著性差異；如果概率值大于顯著性水平，則不能拒絕零假設(shè)H0，認為兩配對樣本來自的總體分布無顯著差異。

四、實證研究

（一）2000-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的33個樣本的經(jīng)營績效研究

為反映發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的總體經(jīng)營績效，選擇2000-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司作為研究對象，以下是此樣本的經(jīng)營績效的研究結(jié)果。

表1和圖1中用來反應(yīng)時間效果的年份都是從T-1到T+1一共3個時間段，它們分別代表可轉(zhuǎn)債發(fā)行前一年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年和可轉(zhuǎn)債發(fā)行后一年。

從全樣本的經(jīng)營績效來看，總體經(jīng)營績效指標(biāo)，總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率的變化都不顯著，另一項反映企業(yè)盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率呈下降趨勢，但變化也不明顯，而作為反映企業(yè)成長能力的指標(biāo)，主營收入增長率和凈利潤增長率卻有顯著上漲，這看似與企業(yè)募集可轉(zhuǎn)債資金投入新項目是密切相關(guān)的，但根據(jù)筆者對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司募集資金運用情況分析，可轉(zhuǎn)債募集資金投向的項目建設(shè)期在1年及1年以上的占90%以上，而當(dāng)年及可轉(zhuǎn)債發(fā)行后1年募集資金投向項目大多未產(chǎn)生收益或收益甚微，因此可轉(zhuǎn)債募集資金投入新項目不足以成為主營收入增長率和凈利潤增長率兩個指標(biāo)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后顯著上漲的解釋原因。

(二) 2000-2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的22個樣本的經(jīng)營績效研究

為延長樣本的觀察期間，選取2000-2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的22個樣本，考察其發(fā)行前一年至發(fā)行后兩年的經(jīng)營績效變化情況。

從上圖可以看出，這22個樣本所反映的T-1至T+1年的經(jīng)營績效變化與全樣本基本一致，但同時又得到了三個重要的結(jié)論：第一，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的總體經(jīng)營績效在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，呈小幅下降趨勢，并持續(xù)至發(fā)行后第二年；第二，反映可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司核心競爭能力的主營業(yè)務(wù)利潤率持續(xù)下降，并在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的第二年有一個較大幅度的下降；第三，反映可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司成長能力的主營收入增長率和凈利潤增長率有一個不同于全樣本表現(xiàn)的重要變化，這兩個指標(biāo)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后第一年顯著上漲后，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后第二年又回落到可轉(zhuǎn)債發(fā)行前的水平，根據(jù)對可轉(zhuǎn)債募集資金使用情況的考察，可轉(zhuǎn)債募集資金在可轉(zhuǎn)債發(fā)行兩年內(nèi)，對可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的利潤貢獻率不大，因此公司成長能力的相關(guān)指標(biāo)在發(fā)行后第一年有大幅上漲值得懷疑。而正是由于項目大多處于建設(shè)期，現(xiàn)金流為負，也是可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司總體經(jīng)營績效下降的一個原因。

以上三個結(jié)論可以在得到2006年的年報數(shù)據(jù)后，對全樣本進行T-1至T+1年的經(jīng)營績效的考察，以驗證以上結(jié)論的正確性。

(三) 可轉(zhuǎn)債組與配比組的對比結(jié)果（見表3）

分析轉(zhuǎn)債組與行業(yè)規(guī)模組的對比情況，反映公司總體經(jīng)營績效指標(biāo)的總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率的兩個指標(biāo)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在考察期的每一個年度都高于行業(yè)規(guī)模對比公司，在發(fā)行前，這兩個指標(biāo)在統(tǒng)計上顯著，但在發(fā)行后這兩個指標(biāo)統(tǒng)計上并不顯著。反映公司核心競爭力的主營業(yè)務(wù)利潤率在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前一年和后一年都顯著高于對比公司，說明可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力十分強，而行業(yè)對比組在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后第二年成長能力指標(biāo)，即主營收入增長率和凈利潤增長率顯著下降的情況下，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司卻有一個顯著的上升，這其中的原因還有待深入分析，與前面的分析相結(jié)合，這種增長并不是長期的，在考察2000-2003年的22個樣本至發(fā)行后第二年時，我們發(fā)現(xiàn)成長能力的這兩個指標(biāo)又回復(fù)到發(fā)行前的水平。根據(jù)對可轉(zhuǎn)債募集資金的考察，可轉(zhuǎn)債募集資金投入項目在發(fā)行后1-2年大多處于項目建設(shè)期，現(xiàn)金流為負，因此成長能力在發(fā)行前后無顯著差異是合理的。

分析轉(zhuǎn)債組與增發(fā)配股組的對比情況，與一般的結(jié)論不同，采用的增發(fā)配股對比公司是在精心選擇行業(yè)和規(guī)模條件下的對比組，而不是泛泛地把可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司績效與經(jīng)驗研究的增發(fā)配股之后經(jīng)營績效的下滑作以結(jié)論，因此，結(jié)論不盡相同。在經(jīng)營績效的對比指標(biāo)中，只有主營收入增長率在可轉(zhuǎn)債發(fā)行當(dāng)年，可轉(zhuǎn)債公司要明顯高于增發(fā)配股組，其他指標(biāo)均無顯著差異，而反映公司增長能力的主營收入增長率與凈利潤增長率兩個指標(biāo)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司總體都高于增發(fā)配股組，這可能說明可轉(zhuǎn)債募集資金對公司成長性的貢獻要明顯大于增發(fā)配股對比組。

五、研究結(jié)論與啟示

基于中國上市公司2000-2004年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進行研究，統(tǒng)計檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后兩年內(nèi)經(jīng)營績效有小幅下降，與行業(yè)規(guī)模組對比，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司屬于績優(yōu)公司，發(fā)行前后各項績效指標(biāo)都高于行業(yè)規(guī)模組，而與增發(fā)配股組比較，二者不存在顯著差異，發(fā)行后轉(zhuǎn)債組的成長性指標(biāo)高于增發(fā)配股組。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司屬于行業(yè)內(nèi)的績優(yōu)公司是與可轉(zhuǎn)債的發(fā)行政策、準入門檻密切相關(guān)的。1997年出臺的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》要求上市公司最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但是不得低于7%；可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70%；累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%；可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過銀行同期存款利率；可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行額不少于人民幣1億元，對于重點國有企業(yè)，發(fā)行條件略有放松，只規(guī)定最近3年連續(xù)盈利，且最近3年的財務(wù)報告已經(jīng)具證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計，沒有最近3年平均凈資產(chǎn)利潤率的最低要求；同時沒有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后資產(chǎn)負債率不高于70%的要求。這主要針對中國重點國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高和盈利能力有限而規(guī)定的。在放松對重點國有企業(yè)發(fā)行條件的同時，要求重點國有企業(yè)要有明確、可行的企業(yè)改制和上市計劃；有可靠的償債能力；有具有代為清償債務(wù)能力的保證人的擔(dān)保。2001年中國證監(jiān)會頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和3個配套文件，更加注重上市公司的償債能力，要求發(fā)行主體在最近三年特別在最近一年要以現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅占公司可分配利潤的比例要達到一定水平，以及公司董事會要對紅利分配情況進行解釋；發(fā)行人最近三年平均可分配利潤要足以支付可轉(zhuǎn)換公司債券一年的利息；要有足夠的現(xiàn)金償還到期債務(wù)的計劃安排。從以上可轉(zhuǎn)債發(fā)行的嚴格要求可以看出證券監(jiān)管部門對于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行設(shè)定了一個較高門檻，這正是可轉(zhuǎn)債自2000年以來只發(fā)行35支的原因，同時也是可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在發(fā)行前后都相對行業(yè)規(guī)模組績效較好的政策環(huán)境因素。

筆者研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司與增發(fā)配股組比較的結(jié)論是，二者不存在顯著差異，發(fā)行后轉(zhuǎn)債組的成長性指標(biāo)高于增發(fā)配股組。從政策層面來分析，2002年的《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》將凈資產(chǎn)收益率從不低于6%升至不低于10%，增發(fā)的政策由松到緊，而對比正是基于2000-2004年這個期間可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司與增配公司間的對比，而且2002-2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司占整個研究樣本數(shù)量的95%，因此在政策監(jiān)管同時都比較嚴格的發(fā)行期間內(nèi)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司與增配對比組的績效無顯著差異的研究結(jié)論與政策變化也是一致的。

筆者認為，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司本來就是小樣本研究，把小樣本研究結(jié)論與整個增發(fā)配股公司的大樣本，大期間結(jié)論作以對比不盡合理，因此針對性地選擇了增發(fā)配股組，與同行業(yè)相近規(guī)模的可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司作以對比，來說明在行業(yè)規(guī)模影響相近的情況下，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司與增發(fā)配股公司的經(jīng)營績效對比情況，也正是這樣的研究目的，研究結(jié)論也同時具有一定的局限性。

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