東北老工業基地設立產業投資基金的思考

摘要：振興東北老工業基地離不開對原有產業的改造和產業結構的調整。必須選擇有效的融資模式提供金融支持，才能促進產業結構的升級，為東北老工業基地注入新的活力。所以必須分析東北地區老工業產業結構調整和升級過程中投融資的基本特點，從而了解產業投資基金在這一過程中的特殊意義，使產業投資基金成為產業結構升級中的重要投資主體。

關鍵詞：產業投資基金；資產證券化；東北老工業基地

中圖分類號:F421 文獻標識碼:A

文章編號：1001-148X（2007）06-0198-03

振興東北老工業基地離不開對原有產業的改造和產業結構的調整。必須選擇有效的融資模式提供金融支持，才能促進產業結構的升級，為東北老工業基地注入新的活力。進一步地說，振興東北老工業基地，不能僅僅從企業發展的角度考慮技術改造和發展，更要從產業調整和升級的角度來考慮資源整合。與此相適應，獲取資金的方式也要更加靈活。要利用金融創新，通過設立產業投資基金，從整合產業鏈的角度，根據薄弱環節投資，促進整個產業的升級和發展，推動地區經濟的繁榮和振興。

一、東北老工業基地現有融資體制的特點和不足

從我國改革開放以來不同地區的實際發展績效看，那些發展最快的地區，往往不是具有明顯的資源優勢、傳統產業優勢的地區，而常常是具有很強的金融資源整合能力、調動能力的地區。因此振興東北老工業基地，必須依靠一個堅實的金融業支持方案和框架。只有有了高效率的金融支持，東北地區才能更好地把東北本地的資源和東北以外的資源更好地調動起來、整合起來、利用起來，使其成為振興東北的動力來源。因此，完善和補充投融資體制，形成一個分工有序的金融市場體系是有效發揮金融業支持作用的重點所在。東北地區的金融體系要在振興東北進程中更好地發揮促進作用，就必須面對歷史包袱問題，根據現有投融資體制的特點和不足，從薄弱環節開始改革，全面地為產業結構調整和產業升級提供有效的金融支持。

從歷史的角度來看，投資作為產業形成的先導和基礎，在產業結構調整中投資起到了導向的作用。東北老工業基地的產業現狀就是原有的投資沉淀的結果。在東北老工業基地的形成和發展過程中，在融資模式的選擇上，由于企業內生能力不強，過于依賴政府主導的，針對具體項目的銀行貸款來提供金融支持，這直接導致了東北老工業基地的企業產品產業鏈條較短，無法形成在產業鏈鏈條上的互補和支持。甚至會由于某一環節能力較弱導致產業發展出現瓶頸，或為爭奪資源引發產業內企業之間無序競爭，影響整個區域經濟的可持續發展。具體地說，一方面，從內部融資來看，我國企業整體利潤低，壽命短，無法充分實現資本積累，僅僅依靠企業通過內部積累的方式，通過原始資本投資，利潤轉投資和折舊，很難完成產業鏈上下游節點的企業整合，促進產業機構調整的升級。且不說中國企業整體利潤低，壽命不長，無法完成自身資本積累。即便是在中國五百強平均利潤25.84%的情況下，一般企業經過十數年發展也很難具備滿足產業升級和整合產業的資金需求。另一方面，從外部融資來看，現有的債券融資，股權融資模式也很難滿足資金需求。債權融資如銀行信貸往往受融資方壓力，只能為收益快，風險小的短期項目融資，而很多從長遠利益出發的，短期很難回收的項目都無法進行融資。加之東北地區歷史包袱沉重，面對銀行化解還賬呆賬的壓力，單靠依賴新增貸款來整合產業鏈，促進產業結構升級困難很大；而單純的股權融資則由于我國資本市場發展不健全，市場行情長期低迷，受到很大限制。因此，目前的融資方式不能全面滿足促進東北老工業基地產業結構調整和升級的融資需求，必要尋求金融創新作為有效的補充。

二、產業投資基金在東北地區產業結構升級中的特殊意義

通過上面的分析，我們知道，要把振興東北的戰略有效地落到實處，就離不開現代金融手段、金融工具、金融市場體系的支持。因此，討論落實振興東北老工業基地，就必須關注金融支持的策略選擇問題，特別是要注意有效的利用金融創新全面的滿足產業整合所需的資金需求。與前面提到的融資渠道相比，作為一種有效的金融創新，產業投資基金能夠較好的滿足產業升級和整合產業鏈的需求。產業投資基金作為一種主要對未上市企業和公司直接提供資本支持，從事資本經營與監督的集合投資制度。由于其特有目標和定位有著突出的制度特點和優勢，因而能夠充分地在競爭性的產業領域，調動一切合適的社會和政府資金，形成產業投資基金，致力于支持有良好市場前景和發展潛力的大中型企業的長期資金供給和戰略性重組；能夠以增強企業競爭力為主要目標，調整經濟結構，促進投融資體制改革，促進企業建立現代企業制度、改變企業經營模式。

（一）產業基金能夠滿足整合產業鏈、促進產業升級的巨額資金需求

產業基金來源范圍廣，通過發行產業基金可以募集社會閑散資金和企業、銀行、證券公司、保險公司、各類基金等機構投資者的資金；也可以面向海外吸收外國資本，并爭取適當的財政支持和政策傾斜。在中國經濟的持續和快速發展過程中，國內外有大量資金等待著有效的投資機會。2005年我國居民儲蓄存款余額為14萬億元，在這種背景下，國內剩余資本日益增多，僅浙江省的民間游資就超過8 000億元。國際游資數量更為巨大，目前平均每天有超過1.2萬億美元的游資流動。而產業基金可以綜合利用這些資金的逐利性，完成有效的融資。只要基金收益高，必然能夠吸引大量資金流向產業基金，進而提供保障整合產業鏈所需的巨額資金。同時，產業基金還可以尋求財政支持，根據國家的產業政策的傾斜獲得政府的資金支持。

（二）產業基金有利于建設產業內的信息平臺，促進產業整合和產業升級

產業基金可以利用自身的組織優勢，提供整個產業的升級所需的暢通信息保障。只有信息暢通，資本才能進入，產業鏈上下游企業才能隨著市場需求的變化隨時調整生產，達到產業鏈中各節點利益最大化，促進產業升級的目標。在這里，信息平臺建設作用主要體現在，減少上下游節點企業收集信息的成本；減少在信息不對稱的情況下進行博弈的成本；減少下游企業對客戶最終需求判斷錯誤的成本。正是依賴于產業基金這種收集信息整理信息的動力，才能使整個產業在信息相對對稱的條件下運行減少交易成本，提高產業經營效率。同時，特別值得一提的是，一個產業的發展更需要一個統一的行業標準，暢通的信息渠道。在統一的行業標準下，才能保障在產業鏈中各節點產業利潤合理，有較為有效的價格反應機制，各企業據此進行技術創新，提高勞動生產率的動力，從而促進產業升級。而產業基金的利潤與產業發展關系密切，因此具備建立標準保障體制的動力。

（三）產業基金有利于從組織結構上整合產業鏈，促進產業結構升級

產業基金以多種形式向產業組織投入資金，可以幫助產業鏈上下游企業密切組織聯系，建立、完善合理有效的內部經營管理機制，理順投資關系，以規范的產權機制硬化對其產權約束，促成和加快其股份制改造，建立起較完善的現代企業制度。同時產業基金可以加強對產業化組織利益分配的監督，保證利益分配合理化。產業投資基金肩負著產業發展的重任，其收益不僅與某個企業相關，與整個產業利潤也息息相關。在向產業鏈注入資金后，產業基金便于產業鏈的各參與者間結成利益共同體，產業鏈的發展和利益分配狀況直接關系到產業投資基金的利益。因而，基金有愿望也有能力成為利益分配的參與者和監督者。為保證自身的利益，它必須幫助產業鏈完善利益分配機制，加強對利益分配過程的監督，以組織的力量糾正其中的不合理做法，保證利益分配公平、合理地進行。這種行為在客觀上有助于維護產業各節點企業利益，增強其積極性，促使產業化沿著健康的道路順利向前發展。在此基礎上，產業基金還可幫助企業擴大宣傳，開拓市場，為政府引導和推動產業結構升級，全面推動產業化發展。

三、關于產業投資基金運作和管理模式的建議

雖然在振興東北老工業基地過程中，設立產業投資基金的呼聲和熱情很高，但是就產業投資基金運作和管理模式選擇而言，在實踐中往往還有很大的分歧和爭論。一般來說，根據產業投資基金運作和管理模式的基本特點可以劃分為兩類基本設想。

第一類方案就是仿效創業投資基金的產業投資基金。目前，由于從事創業投資的基金公司較多，而企業重組投資和基礎設施投資很少，因此產業投資基金其運作方式往往傾向于模仿創業投資方式，即投資基金主要對未上市企業進行組合投資，投資收益按資分成，是投資風險由投資者共同承擔的投融資模式。在這種運作方式中，投資基金公司向多數投資者發行基金份額，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資并取得收益。不過，要特別提到的是，創業投資基金主要投向于高新技術產業，其特點是高風險，高收益，回收時間短，多數情況下是通過企業上市的形式找到資金出口，完成產業投資基金的退出。客觀上要求投資基金所投項目相關性小，甚至是沒有，基金的收益形式才能夠有效分散風險。

這種運作和管理模式有著突出的優點，但是它并不適合東北老工業基地的歷史與現實。東北老工業基地產業整合和產業升級的過程決定了，原有企業雖然會有穩定的現金流，但技術改造和產業整合的資金回收期會比較長，至于通過上市完成產業投資基金的退出更不是一朝一夕的事。同時在整合產業鏈時投資項目眾多，且項目相關系數高，項目緊密聯系，互為依存條件，互相影響，系統性風險會很大。在這種情況下，如果簡單的采取現行的相近于創業投資的產業基金運作模式，不但無法有效分散風險，反而會放大投資風險。眾所周知，投資者在購買基金時，不但要考慮該項目是否能帶來收益，還要考慮基金其他項目是否會帶來收益，即機會成本的高低。在東北老工業基地改造過程中，由于回收周期長和流動性不高，不確定性將會大增。面對這么大的不確定性風險，投資者將不會愿意選擇此類基金，那么產業投資基金也就失去了生存的土壤。因此，對東北老工業基地產業整合和產業升級而言，產業投資基金的具體形式應該不同于創業投資基金，其在資金募集和組織結構上都必須適應整合產業供應鏈的需求和特點，只有這樣才能有效保障產業鏈的整合及產業結構的升級。

圖1 產業投資基金的資產證券化運營圖

這樣的背景下專家和學者提出了第二類方案，即以穩定的現金流為支撐，通過實現資產證券化構建產業投資基金。以資產證券化形式運作的產業投資基金，一般應由投資基金公司對企業申報項目進行論證，論證合格后以債權形式投資于該項目，公司再將該項目出售給基金公司，基金公司以該項目作為抵押，以這個項目產生的現金流進行還本付息面向社會進行舉債融資，債務還清后項目歸還企業。該項目獨立于公司之外，不受公司其他項目收益影響，破產影響；同時也是產業基金的獨立項目，不受其他項目影響。在這里，資產證券化的公司通過部分地分解自己，把具有流動性的資產從公司整體風險中剝離出來，然后以該資產為信用基礎在資本市場上融資。

正如前面分析的，產業鏈的整合項目周期長、規模宏大，并且相互聯系，互為依存，缺一不可，必須同時建成才能發揮作用，多項目的大規模投入必然導致投資風險擴大。而資產證券化的形式的優點就恰恰在與能夠有效分解產業基金整體收益，分散風險，吸引投資者。同時，資產證券化又可以通過債權硬化，實現產業鏈系統節點企業的預算約束。由于債權不反映在公司資產負債表上，自然就有效地促進了企業資本結構合理化。正是這種運作模式的特點和優點有效的符合了東北地區產業整合的基本需求，使該類型的產業投資基金具有鮮明的投資收益的穩定，風險小的特點，有效地吸引了廣大投資者的參與。

當然，就具體地運作和管理模式來說，還必須理順參與者之間的關系和運作的流程。在產業基金的資產證券化運作中，一般會主要涉及到產業投資基金公司、產業鏈上下游企業、資金提供者三方主體，其相互關系如圖一所示。產業鏈的節點企業要根據企業自身需要向產業投資基金公司投行部提出項目申請，投資銀行將項目進行初步審核后交公司戰略部審查是否符合產業戰略發展，審核合格后返還至投行部，投資銀行以債權形式向企業投資項目，企業與基金公司簽訂出售合同，出售該項目還清債務，產業基金在以該項目作為抵押，發行債券，以該項目產生的現金流進行還本付息，還本付息結束后項目歸還供應鏈系統節點企業。產業投資基金公司戰略部提出產業供應鏈系統建立運行所必需的，而單個企業又不能投資的項目方案交至投行部，投行部進行審核，審核合格后投資，再以該資產為抵押發行債券，以該項目產生的現金流還本付息。當債務還清后，該項目就可以出售了。在這樣的產業投資基金的資產證券化運作過程中，產業基金通過發揮其中介作用，促使間接融資直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用的轉化機制。同時，完成了從整體信用向資產信用的轉化，使投資者面臨的風險盡可能的減至最小。不過，資產證券化只能解決有明顯收益的項目融資問題，對于很多收益不能被投資方得到的隱性收益項目是不適用的，此時，還應該通過產業基金公司需求政府的政策傾斜和財政支持，通過稅收返還等政策實現現金的穩定。

以上對產業投資基金的運作和管理方案的分析和設計只是一種構想和對實際情況的簡化，實際操作當然復雜得多，因此，在實踐中要根據整合產業鏈和產業結構調整的具體情況來具體分析，具體設計，其中的規律也有待進一步研究。此外，還必須考慮到資本市場的創新性，以及不同的資源整合過程中帶來的新的因素、新的思路和新的操作方法，靈活地通過資產證券化把產業基金落到實處。

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