信息不對稱性與風險企業相機控制權安排的關系分析

摘要：相機控制權安排是風險投資合約的中心問題之一。在風險資本融資時，存在信息不對稱和逆向選擇問題。創業家向風險資本家轉移的控制權是顯示其類型的信號，這是一個不完全信息動態博弈問題。擁有相機控制權的風險資本家會根據事后的信息決定是否對風險企業進行干預。如果進行干預，創業家得不到私人利益。因此，風險資本家擁有相機控制權，對好創業家來說，成本是很低的，對壞創業家而言，是很大的威脅，從而使好創業家得到融資的同時，減少了壞創業家進行融資的可能性。

關鍵詞：信息不對稱;風險企業;相機控制權

中圖分類號:F0625 文獻標識碼:A

一、引言

這里所分析的風險企業是指屬于風險投資對象的企業，英文是the VC-backed firm。它的控制權安排是風險投資合約的中心問題。風險企業所有權結構的一個典型特征是在風險資本家(下文用VCs表示風險資本家)和創業家(下文用EN表示創業家)之間的控制權分配是相機的：如果風險企業業績很好，VCs放棄控制權，只保留現金流量權；隨著業績水平的降低，EN持有的控制權降低，而VCs持有的控制權提高；當業績水平很低時，VCs得到全部控制權（Kaplan and Stromberg，2000）。

有關企業相機控制權的文獻有兩篇：Aghion和Bolton（1992）以及Dewatripont和Tirole（1994）。后者解釋了企業存在兩類不同外部投資者（股東和債權人）的原因，只有前者是分析企業家和投資者的關系。在Aghion-Bolton模型中，企業家控制是唯一有效的，但在企業業績較差時是不可行的；投資者控制總是可行的，卻沒有效率。因此，在業績好時由企業家控制而在業績差時由投資者控制的相機控制權分配是次優的合約安排。但當這一模型應用于風險企業時，由于沒有考慮到風險企業信息不對稱性強的特點，不能很好解釋以下事實：即使在風險企業預期效益較好時，VCs也往往得到控制權。因此，有必要用其它方法對風險企業相機控制權安排問題進行解釋。

風險企業的價值有兩類：不可證實和不可轉移的私人利益（只能屬于EN）和可證實的貨幣報酬。EN不僅能得到私人利益，也對貨幣收益感興趣；而VCs只對貨幣收益感興趣。因此，EN和VCs存在著利益沖突。風險企業的控制權安排因為能影響私人利益和貨幣收益的相互替代而成為風險投資合約的中心問題。筆者認為風險企業控制權安排的決定因素是由于信息不對稱而導致的逆向選擇問題。在簽約時，就項目質量而言，EN比VCs往往擁有較多的信息。向VCs轉移控制權是EN顯示他對項目信心的手段。在風險企業運營時，VCs也能得到關于項目質量的一些信息，根據這些信息來決定是否對風險企業進行干預。因此，VCs持有控制權使風險企業的未來取決于它能否產生與較好業績相關的信息。這對好EN來說，成本是很低的；對壞EN而言，是很大的威脅。從而使好EN得到融資的同時，減少了壞EN進行融資的可能性。由于好項目也存在著被干預的可能性，減少這種可能性的控制權安排應當是相機的，即只在干預效率損失最小的情況下才進行干預。下面用一個不完全信息的動態博弈模型進行說明。

二、模型的建立

如果一個EN擁有一個新想法但缺乏足夠的資金投入，為了建立企業，他向VCs進行融資。EN投入風險企業資源的機會成本為K。VCs的投入為I。假定這里有不只一個VCs對該項目感興趣，因此，EN具有完全的討價能力，只要能保證VCs的預期收益為I，他就能籌集到他所需要的資金。這里有三個日期：在日期0時，EN向VCs提出簽約要求，只要能使VCs的預期收益為I，VCs就接受該合約；在日期1時，VCs從行動集A中選擇影響項目性質和收益的某一行動a；在日期2時，實現項目的收益。假定雙方都是風險中性的，EN不僅對企業的貨幣收益感興趣，也得到諸如聲譽、在職消費和偷懶等方面的私人利益。而VCs只對貨幣收益感興趣。

假定行動集中只有兩種行動aB和aR。aB表示VCs不干預風險企業，這保存了企業的原始性質。因為是EN建立了企業，采取這種行動仍要求由EN來負責經營，EN可得到私人利益，假定他私人利益的貨幣等值為B。aB對貨幣收益的影響是隨機的，取決于自然狀態θ={θb，θg}。θg出現的平均概率為，在日期2時企業的收益假定為1。θb出現的平均概率為1-，在日期2時企業的收益為0。因此，采用aB時企業的期望貨幣收益為。aR表示日期1時VCs對企業進行干預。假定aR的風險低于aB：aR在任何狀態下都有一個較低的收益v，這反映干預涉及到部分資產出售或者清算。假定干預改變了企業性質，這意味著終止EN管理企業，從而他得不到私人利益。設定VCs的aR不能使他收回投資，即I>v。

為了集中說明信息不對稱性是導致相機控制權安排的原因，這里做出三個假定。第一，在任何狀態下，B>K，所以存在逆向選擇問題。第二，在信息對稱情況下，EN控制是可行的：>I，這里的分析區別于Aghion-Bolton模型。因為>I，按照Aghion-Bolton模型，EN得到完全控制。第三，在任何狀態下，VCs的干預都是弱無效的，即Bv，說明盡可能使EN保持較多控制權是有效的。

在日期0時，EN收到一個與θ相關的私人信號s∈{0， 1}。假定：Pr(θ=θg | s = 1) =μα; Pr(θ=θb | s = 0) = 1。可見，當μ=1時，EN是完全知情者；而當μ=α時，相對于VCs而言，EN沒有信息優勢。因此，μ-α可以用來衡量EN和VCs之間信息不對稱程度。隨著企業的運行，雙方可以得到更多的信息。假定在日期0和日期1之間，雙方觀察到信號t∈［0，1］其分布F(t)決定于θ，在θ=θb和θ=θg時，它的密度分別為fb(t) 和 fg(t)。t的分布滿足單調似然率性（MLRP）：ζ(t)=fg(t)/fb(t)隨著t的增加而增加。

在日期0時，觀察到s后，EN向VCs提出一份合約。假定除了誰具有控制權以外的其它行為是不可簽約的。合約內容主要有兩項：第一是VCs的現金流量權，企業的最終收益有三種可能：r∈{1， v， 0}，所以合約規定在r=1和r=v時VCs的收益分別為W（W1）和w(wv)。第二是控制權分配，用γ∈［0，1］表示VCs得到的針對t =1時的行動的控制權可能性大小。這里假定t是不可證實的，并且存在一個與t相關的可證實變量z，可以作為相機控制權分配的基礎，即γ=γ(z)。具體假定z = t+η，η服從均值為0和方差為σ2的正態分布。用c = (γ(z)，W，w)表示一份具體合約。在不存在重新協商的條件下，日期1采取什么行動決定于控制方的收益。因為這時的選擇可能是無效的，雙方在觀察到t后有積極性對初始合約進行重新協商。

用μ0表示VCs在日期0觀察到合約c = (γ(z)，W，w)時認為企業是好企業的概率。考慮到壞EN根本不會支付W，所以可以寫為μ0μ0(γ(z)，w)。在日期0和1之間，觀察到信號t后，VCs利用貝葉斯法則修正他認為該企業是好企業的概率。用Φ表示日期1時他的后驗概率： Φ(t， μ0)= μ0ζ(t)/［ μ0ζ(t)+(1-μ0)］。在不存在重新協商的條件下，VCs干預企業的條件為：Φ(t， μ0)Ww。然而，只要Φ(t， μ0)w，EN就可能向VCs提供一個較大的現金流量權W′=v/Φ(t， μ0)，能夠滿足VCs的參與約束，使他放棄干預。因此，在允許重新協商時，VCs干預的條件為：Φ(t， μ0)< w。根據MLRP性，Φ(t， μ0)與t同向變動，所以存在t的臨界值t′(μ0，w)，使得：Φ(t′(μ0，w)， μ0)=wζ(t′(μ0，w))=w(1-μ0)/(1-w) μ0。因此，VCs干預的條件又可表示為：t< t′(μ0，w)。其中，t′(μ0，w)隨著μ0的增加而減少，隨著w的增加而增加。

EN利用控制權作為顯示其類型的博弈是一個不完全信息動態博弈，這里的問題是存在著多重均衡。筆者將利用經過直觀標準檢驗的精練貝葉斯均衡（簡稱為CK-均衡）。

三、信息不對稱條件下的相機控制權分配

為了集中分析相機控制權分配問題，這里對分析對象做出兩點限制。第一，基于對現實的觀察，VCs往往持有凹性現金流量權，即在出現壞狀態時，他得到完全收益(w=v)，而EN的收益為0。因此，下面的分析都建立在w=v的基礎上。第二，即使經過直觀標準精練后，不完全信息動態博弈仍有多種均衡，隨著信息不對稱程度由高到低變化時，依次存在混合均衡、準分離均衡和分離均衡。在前兩種均衡的情況下，最優的控制權分配是VCs持有完全控制權，即γ(z)1。限于分析的目的，這里只討論分離均衡的情況。

(一)z與t無關時的可能控制權分配

因為z是純噪音，EN向VCs提供的控制權可能性大小與z無關。日期0時VCs認為企業是好企業的先驗概率和t的臨界值分別簡寫為μ0(γ) 和t′(μ0(γ) )。

如果壞EN選擇不融資，他的收益為0；反之，他的收益為：Ub=［1-γFb(t′(μ0(γ) ))］B-K。令Ub=0，就得到壞EN融資與不融資兩種策略無差別時的干預臨界值，用tsp(γ)表示。即：［1-γFb(tsp(γ) )]B=K。用μsp(γ)表示能夠使干預臨界值達到tsp(γ)的先驗概率μ0的值，則：t′(μsp(γ) )= tsp(γ)Φ(tsp(γ)， μsp(γ) )=vζ(tsp(γ))=v(1-μsp(γ))/［(1-v) μsp(γ)］。EN向VCs轉移的控制權越多，VCs對企業越有信心。因此，μsp(γ)隨著γ的增加而增加，而tsp(γ)隨著γ的增加而減少。對于所有的γ而言，μsp(γ) μsp(1)，tsp(γ)tsp(1)。因為B>K，所以tsp(1)>0μsp(1)<1。

可以用μsp(γ)和tsp(γ)來表示壞EN的激勵兼容條件。在任何分離均衡中，壞EN不模仿好EN的條件是：t′(μ0(γ) )> tsp(1)或者μ0(γ)< μsp(1)。因為在分離均衡時，有u=μ0(γ)。所以也可以把分離均衡的條件寫為：u<μsp(1)。

當uμsp(1)時，不存在分離均衡。直觀地，當EN的信息優勢很大時，u接近于1，他不能夠利用控制權來完全顯示他的類型。此時，VCs對EN和他的項目不能形成一個明確的判斷，因而也就無法行使控制權。這使壞EN放棄控制權很廉價，因此，此時不存在一個分離均衡。

在u<μsp(1)的條件下，好EN向VCs轉移控制權的可能性為γγ*=Fb(tsp(γ))/ Fb(t′( u))時，存在一系列的貝葉斯分離均衡。當γ∈［γ*，1］ 時，壞EN模仿好EN的效用為：Usb(γ)=［1-γFb(t′(μ ))]B-K［1-Fb(tsp(1))］B-K=0。因此，當γγ*時，壞EN融資的期望收益小于0，滿足他的激勵兼容條件，只有好EN才融資。

問題是這里存在著許多分離均衡。因為t是有噪音的，即在分離均衡時，好EN也存在著被干預的可能性。在滿足壞EN激勵兼容條件下，好EN偏好于最小化他所放棄的控制權。對好EN而言，γ=γ*是他“成本最小的”分離均衡。因此，盡管存在很多的分離均衡，但帕累托最優的分離均衡只有一個：好EN放棄的控制權可能性為：γ*= Fb(tsp(γ))/ Fb(t′( u))，當VCs看到γ<γ*時，認為μ0(γ)=0。

(二)z與t相關時的相機控制權分配

信號t往往是不可證實的，如果存在一個與t相關的可證實的業績指標z，那么z可以作為簽約和控制權轉移的基礎。上面分析的均衡中γ=γ*，好EN仍然面臨著較高的被干預的可能性。尤其對接近于t(u)的t值來說，好企業被錯誤干預的可能性最大，此時防止VCs干預的效果最好。以z = t+η為基礎的相機控制權安排可以達到這個要求，降低了好企業被干預的可能性。因此，上述分析的可能控制權就轉變為相機控制權。

好企業的z值可能較高 ，而壞企業的z值可能較低。因此，最優的控制權分配采取如下形式：當zzc時，γ(z)=1；當z>zc時，γ(z)=0。其中，zc滿足于：Pr(t+ηzc，t t′(u)| θ=θb)= Fb(tsp(1))。這種形式的控制權安排在保持對壞EN相同水平的威脅的同時，降低了好企業被干預的可能性。這兩種均衡的唯一區別是：與可能控制權安排相比，相機控制權安排降低了好企業被干預的可能性。因此，由可能控制權安排轉變為相機控制權安排是帕累托改進。

四、結論

信息不對稱性是風險企業的顯著特征，EN在進行風險資本融資時，存在逆向選擇問題。向VCs轉移控制權是EN顯示其類型的信號，這是一個不完全信息的動態博弈問題。向VCs轉移控制權使企業的未來命運取決于VCs是否干預和重組企業。這對好EN來說，成本是很低的；對壞EN而言，是很大的威脅，從而使好EN得到融資的同時，減少了壞EN進行融資的可能性。

如果VCs在企業運行時得到的信息質量較高(μsp(1)較大)，存在著唯一的CK-分離均衡。在不存在與信號t相關的業績指標的條件下，雙方的控制權分配采取可能控制權的形式，好企業仍然面臨著較高的干預可能性。如果存在與信號t相關的業績指標，與可能控制權相比，相機控制權安排是一個帕累托改進：在保持對壞EN相同水平威脅的同時，降低了好企業被干預的可能性。由于Aghion-Bolton模型沒有考慮到信息不對稱問題，用以解釋風險企業的情況是不合適的。相反，本文的理論預測更加符合風險企業的情況。

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