開放式基金關聯交易研究

摘 要：開放式基金的委托一代理關系和信息不對稱使重大關聯交易成為可能，開放式基金存在向利益相關團體輸送利益的現象。利用不完全信息狀態下動態博弈理論，可以得到開放式基金如何利用偽裝來進行關聯交易。向利益相關團體輸送利益，并在此基礎上對如何減少類似關聯交易提出建議。

關鍵詞：開放式基金；關聯交易；不完全信息動態博弈

中圖分類號：F830．39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)02-0080-02

一、引言

在世界基金業以開放式基金為主流的大環境下。開放式基金憑借其獨特而優越的制度設計，也正在成為中國投資基金業的主流。2001年9月21日，我國第一只開放式基金華安創新宣告成立，揭開了開放式基金在我國證券市場蓬勃發展的序幕。2004年6月1日，《中華人民共和國證券投資基金法》實施，本文結合基金法，從信息不對稱的角度，利用不完全信息狀態下動態博弈理論探討開放式基金中存在的關聯交易問題。

從開放式基金的制度設計來看，它只是接受基金投資者的委托而運作基金資產，與基金投資者之間存在明顯的委托一代理關系?；鹗袌龅男畔⒉粚ΨQ在中國并不成熟的開放基金市場上也頗為顯著。

二、我國開放式基金關聯交易的現狀

關聯交易又稱關聯方交易，其特征可概括為其內部存在“控制”、“統一管理”關系的聯合體成員之間的交易。雖然交易各方在法律上仍表現為“獨立人格”。但交易各方事實上已形成不平等的支配與被支配關系，從屬企業有可能喪失獨立性，成為聯合體利益服務的工具。我國基金管理公司中往往是大股東居于控股地位，他們對基金管理公司的投資決策具有很大的影響力，而證券公司和信托投資公司本身往往也在證券市場中進行投資運作，在這種情況下，可能會出現重大的關聯交易，對于這些違背基金契約，增大投資者的風險，損害了廣大中小投資者的利益。由于投資者對關聯交易無從知曉，關聯交易及其信息披露不規范已經成為影響我國證券市場發展的一個重要方面。雖然《基金法》規定以上行為是基金所不能從事的活動，但由于存在信息不對稱，投資者一般也只能是聽之任之了。本文就向利益相關團體輸送利益的關聯交易進行理論上的分析。

三、一般不完全信息動態博弈模型

博弈方Ⅰ：擁有內幕信息的一方；博弈方Ⅱ：沒有內幕信息的一方。

博弈步驟：第一步是自然N選擇Ⅰ的類型，Ⅰ掌握內幕信息，消息的好與壞，只有Ⅰ知道，它是Ⅰ的私人信息也是Ⅰ的類型，Ⅱ不知道，但Ⅱ知道好與壞的概率分布：好的概率為p(先驗概率)，壞的概率為1-p(先驗概率)。

第二步，Ⅰ觀測到類型后發出信號：Ⅰ知道自然的選擇，所以，Ⅰ有兩個單結信息集。Ⅰ會設法選擇傳遞對自己最有利的信息，避免傳遞對自己不利的信息。

第三步，Ⅱ觀測到Ⅰ發出的信號，但Ⅱ不能觀測到類型，所以，Ⅱ有兩個信息集，每個信息集有兩個決策結。根據Ⅰ發出的信號來推測Ⅰ的類型得到后驗概率，進而選擇其自己的戰略。

四、不完全信息動態博弈在關聯交易中的具體模型

設掌握自身信息的基金管理公司為博弈方Ⅱ，沒有內幕信息的基金投資者為博弈方Ⅱ。博弈方Ⅰ知道自己是否從事關聯交易：一類是從事關聯交易，另一類是不從事關聯交易，因而博弈方Ⅰ的類型集為Θ＝{θ＝g(不從事關聯交易)，θ＝b(從事關聯交易)}。博弈方Ⅱ不知道博弈方Ⅰ的類型，只知道博弈方Ⅰ是g型的概率為P，是b型的概率為1-p，同時，假定博弈方Ⅱ清楚相關企業欲引入的外部資金總額。

博弈次序：

1．第一階段，Ⅰ先行動——進行相關股票或債券交易，交易量為m。若mЭ[0，M)(M＞0)，則m＞0，為買人證券。若-mЭ[0，M](M＞0)，則m＜0，為證券賣出量。第一階段Ⅰ的收益為R₁(θ，m)。

2．第二階段，Ⅱ觀測到m以后，得到關于Ⅰ的類型的判斷，獲得后驗概率

a2(贖回基金)}。按理性原則，Ⅱ觀測到Ⅰ的交易量后，若判斷Ⅰ的類型是g型，他會采取行動a1購基金，若判斷Ⅰ是b型，他選擇a2贖回基金。

3．第三階段，Ⅰ與Ⅱ同時交易，Ⅰ繼續買賣證券，設交易量為t，Ⅱ繼續申購贖回基金份額。但Ⅰ繼續買賣證券時要運用的資金，依賴于第二階段博弈方Ⅱ所采取的申購贖回行為。Ⅰ在第二階段的期望收益與Ⅱ選擇的行為有關(而Ⅱ的選擇又是基于他對Ⅰ類型的判斷)。若

為買人證券。若

為證券賣出量。設期望收益為D(θ，t，a)，可簡記為D(t)，因而，Ⅰ的總收益為：R(m，t)=R1(θ，m)+δD(t)(取δ=1)。

按一般規律，Ⅰ是b型時，會進行關聯交易，買入相關股票或債券，同時設法不讓Ⅱ知道。由于信息不完全，給了Ⅰ偽裝類型的機會。Ⅰ是g型時，不會進行關聯交易，反而賣出相關股票或債券。當Ⅰ是b型時，他可以偽裝G型，偽裝的辦法是賣出股票或債券，而在第二階段以高價位大量買入股票或債券，即輸送利益。為此，考慮該博弈的合并均衡，即對應于不同的Ⅰ，選擇相同的策略，也就是選擇相同的交易水平的均衡。我們可以簡單假設第一階段和第二階段，Ⅰ的買賣股票或債券的交易量相同，均為m(均衡交易量)，那么，b型博弈方Ⅰ偽裝g型可行的條件是：

其中，m^*(θ)為在完全信息條件下，Ⅰ關于交易量m的最優選擇。式(2)表示，第一階段偽裝g型的損失小于偽裝后第二階段期望收益的增加。這個條件一般情況下是被滿足的。在合并均衡，選擇

后，Ⅰ的選擇不能反映其類型，故Ⅱ的判斷為

這是根據貝葉斯法則和Ⅰ的策略得到的，故符合完美貝葉斯均衡要求：

給定Ⅱ的上述判斷，Ⅱ根據自己的判斷選擇行動，他的行動反映在Ⅰ的期望收益中，從而也通過Ⅰ的總收入反映出來。Ⅱ觀測到m后，判斷Ⅰ是g型的概率為P，是b型的概率為1-p，對應的Ⅰ的總收益應為：

合并均衡還要求設定交易量是非均衡的

相應的判斷和選擇，并說明Ⅰ對Ⅱ的策略的最優反映為m＝

為此，設Ⅱ觀測到Ⅰ在第一階段的交易量

時，判斷

按上述判斷，Ⅱ的選擇對應于

總的來講，在第二階段Ⅱ的判斷為

其中，

是在均衡策略

處的第二階段期望收益的加權平均值。(6)式右邊為R_b(m^*(b))的極大值記為M_b，于是得到：

對于M_b≥D₀時，則有

基金管理公司不從事關聯交易的概率很小，b型偽裝g型失??；

基金管理公司不從事關聯交易可能性很大，b型偽裝g型成功。

五、減少開放式基金關聯交易可能性的一些建議

(一)建立有效的開放式基金多級監督管理體系。改革基金托管人制度，將托管人的選擇權力轉移給中立的組織或基金的全體獨立董事。健全規范的各種信息披露機制，提高信息披露的及時性和完整性。

(二)改善基金管理公司治理結構，改革公司獨立董事制度。建立獨立董事信用檔案制度和失職追究制度，以約束獨立董事的行為。

(三)提高監管力度，加強對基金高管人員的違規處罰力度，建立事后賠償和處罰機制，提高違約成本。

(四)建立客觀、高效的基金評估體系和發達的基金經理人市場，減少投資者尋找、選擇和監督基金管理人的成本。

[責任編輯 張宇霞]

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