開放經濟下投機攻擊的策略分析

摘要：本文通過分析開放經濟下的投機攻擊策略，探討了投機者實施投機攻擊需要的市場條件，具體分析了不同微觀市場結構中投機者發動攻擊的策略組合，并以圖解方式清晰展現出投機者攻擊一國匯率的復雜行為。

關鍵詞：開放經濟；投機攻擊；市場條件；策略組合

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1008－6439(2007)02－0057－04

一、投機攻擊策略實施的市場條件

隨著投機者操縱投機資本規模的擴大和先進金融分新技術在投機中的應用，現代投機者再不像傳統意義上的投機者那樣僅僅利用即期外匯市場和自有資本賺取投機收益，而是轉而采用復雜的投機組合策略進行投機，即在利用自有資本和大量融資的基礎上，不僅應用各種金融工具(包括股票、債券、外匯、期貨等)進行投機，而且還充分運用中央銀行的防御手段進行再投機；不僅攻擊外匯市場，而且還利用外匯市場與證券市場、衍生工具市場的聯動關系在這些市場上同時進行投機。這樣復雜的投機組合策略就使其投機的各個部位互相強化，從而為其創造出更多的獲利機會。從20世紀90年代以來國際投機資本沖擊一國金融市場的情況看，實施復雜的組合投機策略，需要具備一些基本的前提條件：

1 固定匯率制下的匯率(或幣值)高估。匯率高估的貨幣容易成為投機攻擊的主要對象，匯率高估可以是因為國內問題造成的，也可以是因為被其釘住的貨幣拉高的。在固定匯率制下，如果一個國家的貨幣存在著匯率高估，市場上就會形成這種貨幣早晚會貶值的預期。如果貨幣貶值了，手中持有該國貨幣資產的投資者就會受到很大的損失。這時若投機者大量拋售本幣，就會加劇貨幣貶值的預期，進而出現信心危機，在羊群效應刺激下投資者就會為規避匯率風險而卷入到拋售本幣的浪潮中，最終釀成貨幣危機。

2 在資本項目下允許外國投資者開立短期本幣賬戶，該國貨幣能夠較充分地自由兌換。這是因為，無論一國的匯率如何脫離了長期的均衡匯率，也無論國際貨幣投機者是如何居心叵測，要想對一國的貨幣進行投機(使其貶值)，一個基本的條件是投機者手中握有該國貨幣。而一旦該國的貨幣開始出現下跌，并且這種下跌是一種狂潮而不僅僅是暫時的波動，本幣的廣大持有者必須能夠以較低的代價把本幣兌換成外幣。換言之，貶值的可能性變成現實性是以外匯的自由化程度和外國資本的流動性為條件的。只有實現了貨幣的可自由兌換，經常項目和資本項目均實現自由化，國際投機者才可能同時進入該國的外匯市場和本幣的同業拆借市場，才有可能持有本幣，繼而拋售本幣。

3 該國外匯市場和資本市場規模較小，但對外國投資者的開放程度較高，外匯管制較少。現代投機者使用的全方位立體投機策略，要求投機者能同時進入該國的外匯市場和本幣同業拆借市場，即投機者不但能在該國從事外幣業務經營，還能從事本幣業務經營；同時，在該國的外匯市場上，有外匯的期貨業務。對于全方位立體投機，還要求投機者能從事該國的資本市場業務(或其它可產生泡沫和投機的業務，比如樓市)。相對而言，規模較小、開放程度較高的外匯市場和資本市場更容易受到大的交易者的操縱。

4 投機者可通過各種渠道借入該國貨幣。投機者與央行各自的實力對比往往是決定投機能否成功的最后關鍵。在貨幣危機頻發的國際金融市場上，為抵御突發性的投機攻擊，很多國家的貨幣當局都簽有貨幣互助協議，投機者僅僅依靠自有資本尚無能力與多國貨幣當局抗衡。因此，投機者要想攻擊成功，不僅需要增加自己的實力(自有資本)，更需要通過各種渠道融資以增加用于連續投機的本幣數量。比如，通過該國國內本地銀行間拆放往來吸收該國貨幣；通過該國銀行與海外銀行間的拆放往來吸收該國貨幣；或是在該國資本市場上發行各種可轉讓的債務工具等等。

在上述條件中，第一個條件是投機者能夠獲得高額投機利潤的前提條件；第二個條件是大量國際投機資本流入該國的基本條件；而第三、第四個條件則從技術上補足了投機者沖擊該國貨幣的條件。

二、投機攻擊的立體策略組合

就目前的文獻來看，對投機攻擊策略的研究主要集中在外匯市場，投機者也只簡單地使用即期或遠期交易賺取匯差。但今日之投機者不僅利用即期交易和遠期交易，而且利用各種金融衍生工具進行投機(如空頭期貨合約、看跌期權等)，甚至利用中央銀行的防御手段做再投機(例如，當中央銀行提高本幣利率以抬高投機成本時，可能會誘使股市下跌，投機者既可利用股指期貨交易進行投機，又可直接利用利率互換交易進行投機)；投機攻擊場所也不僅僅限于外匯市場，還涉及證券市場，不僅僅限于現貨市場，還涉及期貨市場及各種衍生品交易市場。可以說，今日之投機攻擊是利用各種資產價格在各個市場之間內在的聯動性所做的全方位的立體投機。下面我們就以“對沖基金”為例，用圖解的方式對投機者的“全方位立體投機策略”——利用即期交易、遠期交易、期貨交易、期權交易、互換交易、股票交易等金融(衍生)工具同時在外匯市場、證券市場、衍生產品市場上的全方位立體投機活動，加以系統化地歸納。

1 通過即期外匯交易進行投機攻擊。如果投機者預期本幣將要貶值，其一般策略是在即期外匯市場上大肆拋空本幣購入外幣迫使本幣貶值，待本幣貶值后，再在即期外匯市場上大量拋出外幣購入本幣平倉。當然，本幣貶值的關鍵之一是拋空的力量是否足夠強大，這取決于投機者是否掌握足夠的本幣籌碼。通常，投機者可以通過四條途徑獲得本幣籌碼：其一，從國內銀行貸款或拆入本幣；其二，出售持有的本幣計價資產；其三，從離岸金融市場融資換成本幣；其四，從當地的股票托管機構借入股票并在股市上拋售，以換取本幣。籌足本幣籌碼后，投機者在即期外匯市場上迅速地拋出本幣購買外幣，極力打壓本幣匯率促使本幣貶值，而后用手中的外幣購回貶值的本幣歸還國內銀行或離岸金融機構，或購入股票歸還股票托管機構，從中獲取高額的差價收益。當然在這種策略中，投機的成本是拆借利率，利率越高，投機的收益越小。例如，1997年泰國遭受投機攻擊前1美元兌換25泰銖，且泰銖匯率高估。投機者事先通過曼谷國際銀行業務設施(BIBF)、泰國境內的非居民泰銖賬戶(NRBA)、泰國銀行在海外金融市場(重點是新加坡)的分支行以及新加坡的亞元市場借入大量泰銖，而后以l$/25D($表示美元，D表示泰銖，下同)或更高的價格分階段買進美元，當泰銖匯率逐步下跌到1$/30D后，投機者再用美元換回泰銖，每1美元的交易將凈賺4泰銖(當然要扣去拆借泰銖的利息成本)。這一過程可以用圖1表示。

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2 通過遠期外匯交易進行投機攻擊。如果說即期外匯市場還需要現實的資金進行交易，那么遠期外匯交易則為投機者提供了更大的活動空間。舉例說明，假設3月1日泰銖的即期匯率為1$/24.90D，90天遠期匯率為1$/25D，于是投機者賣出遠期泰銖2500萬，可換得100萬美元。同時，在這三個月內，投機者不斷將手中的泰銖以低價拋出，擾亂市場信心，泰銖匯率可能因而一跌再跌。假設60天后，泰銖的30天遠期匯率已滑落到1$／30D，則投機者只需83.33萬美元即可買人交割期限相同的，同等數額的30天遠期泰銖平倉，盈利達16.67萬美元。如投機者預期泰銖匯率會繼續滑落，也可等到遠期合約期滿，再從市場上購入泰銖平倉。此時，可能泰銖已滑落到1$/35D，則投機者的獲利空間更大，當然，承擔的風險也更大。利用遠期外匯市場進行投機攻擊的過程詳見圖2。

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3 通過掉期外匯交易進行投機攻擊。在東南亞貨幣危機中，有些國家的外匯管理條例禁止外國人直接在國內貨幣市場借貸本幣，如馬來西亞，而泰國在1997年5月下旬也禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機者。因此，投機者為了拋售本幣，首先要在即期外匯市場上賣出美元，籌得本幣，而在遠期外匯市場上，則買入美元，賣出本幣，即所謂掉期交易。對于通過遠期合同交割貨幣，銀行會要求投機者交納保證金，但投機者可以利用杠桿作用成交十倍甚至更多倍數的交易。按照標準的做法，賣出遠期合約的銀行一般將利用即期和遠期交易對沖，以消除貨幣幣種和期限不匹配。因此，根據遠期合約協議即將獲得本幣的銀行，會在即期市場上賣出本幣，買入外幣，然后在掉期交易中，即期交割出外匯，并在掉期合同到期時收回外匯。這種對沖交易需要一個銀行體系之外的交易對手，中央銀行通常是唯一的自愿交易對手，在遠期市場上購買本幣(亦即掉期合同的遠期那一端)，最終是央行掌握了大量遠期買人本幣、交割外幣的合約。在這一過程中，中央銀行實際上為兩個平衡交易提供了資金：它通過在即期市場中購買本幣，緩解了因本幣被拋售帶來的匯率貶值壓力，并且，最終為銀行間掉期交易的遠期提供了(美元)資金。掉期市場上，資金的貸出方是通過貼現窗口或中央銀行融資工具進行融資，這樣，中央銀行實際上為沖擊自己的投機行為提供了融資。這一過程如圖3所示。

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4 通過外匯期貨、期權交易進行投機攻擊。如果在即期外匯市場和遠期外匯市場的雙重打壓下，本幣貶值的趨勢很明顯，投機者還可以配合即期外匯市場交易和遠期外匯市場交易，通過外匯期貨、期權交易進行投機。即投機者事先購入本幣空頭期貨或看跌期權合約，而后在即期外匯市場和遠期外匯市場拋售本幣，迫使其貶值，在貶值預期下本幣期貨價格下跌，而看跌期權溢價，這時投機者再進行對沖交易—一以更便宜的價格購入本幣多頭期貨或者以更高的價格賣出本幣看跌期權，從而牟取匯差收益。具體過程如圖4所示。

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5 通過資產市場交易進行投機攻擊。如果危機發生前較長一段時期，該國經濟增長勢頭良好，使固定匯率制下該目貨幣出現升值壓力，或是為了吸引外資，該國國內利率遠遠高出國際利率水平，都可能吸引國際游資流入該國房地產市場，進而在監管不嚴的情況下引發房產泡沫。由于國際或國內原因，一旦該國經濟增長形勢逆轉，持有本幣資產的國際游資可以通過轉讓本幣資產籌集本幣，進而通過在即期外匯市場拋售本幣或在遠期外匯市場購入本幣遠期空頭合約將本幣轉化為外幣，然后大量購入以外幣計價的資產，待本幣貶值后，泡沫破滅導致本幣資產價格過度下跌時，再出售外幣資產、購回本幣資產，從資產價格波動中牟取巨額價差收益。上述過程如圖5所示。

三、利用央行干預行為的再投機策略

隨著金融市場的一體化和金融衍生工具的多樣化，投機者不僅可以通過上述交易手段和策略組合對一國貨幣進行投機攻擊，甚至可以利用中央銀行的防御手段做再投機。一般而言，實行固定匯率制國家的中央銀行在外匯市場發生投機攻擊時，都會采取強有力的干預措施維護本幣匯率的穩定。常用的干預措施有：動用外匯儲備直接人市干預本幣匯率，即拋售外幣、吸納本幣，以緩解本幣貶值的壓力；或提高本幣利率，以抬高投機者拆借本幣進行估空的成本。如果投機者預期中央銀行受外匯儲備規模所限不能直接人市干預而采用利率干預，這時投機者就可以利用利率的上升進行再投機。

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其一，投機者可以通過利率互換交易賺取價差收益。比如，投機者事先購入固定利率對浮動利率的互換合約，以固定利率支付利息，以浮動利率收取利息。同時，投機者利用在國內商業銀行拆入的本幣到即期(或遠期)外匯市場拋空，迫使中央銀行采取提高利率措施打擊投機行為，利率提高后，以浮動利率收取的利息就會高于以固定利率支付的利息，利率互換合約溢價，投機者從中獲得溢價收益。具體過程見圖6

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其二，央行提高同業拆借利率增大投機者的攻擊成本，其結果往往是在保衛本幣匯率的同時卻導致國內股市_的下跌。這是由于利率水平的上升使得股市的投資收益率相對下降，人們紛紛從股市撤資的緣故。因此，投機者可以在發動對本幣的攻擊前，就大肆拋空股票(包括股票現貨和股票期貨的拋空)或者拋空股指期貨。即便央行依靠提高利率水平維持了固定匯率，投機者仍可在股市或股指期貨市場中盈利，途徑如下

A 股票現貨市場：從股票托管機構借入股票→在股市拋出→投機攻擊→利率上升→股市下跌→低價位補回更多數量的股票→歸還股票托管機構。

B 股票現貨市場：投機攻擊→利率上升→股市下跌→股市購入→投機退卻→利率下調→股價上升→股市拋售。

C，股票期貨市場：股市上拋空→投機攻擊→利率上升→股市下跌→股市購入平倉。

D，股指期貨市場：期市上拋空股指期貨合約斗→投機攻擊→利率上升→股市下跌→股指期貨合約下跌→平倉股指期貨合約。

通過以上的分析和論述，我們可以更加直觀地了解投機攻擊常用的策略及其組合。在資本商度流動、金融市場高度互聯及金融產品大量創新的前提下，投機者所使用的投機攻擊策略越來越趨于組合化、立體化。20世紀90年代以來的歷次貨幣危機表明，上述各種策略的投機攻擊幾乎同時發生，各種投機策略之間的聯系和交融也更加密切，而風險和獲利的機會也相輔相成、不斷強化，促使這種復雜的立體投機發展得越來越快。在豐厚投機利潤的驅使下，投機者的投機領域也不再局限于一國金融市場，而是瞬間從一個國家轉向另一個國家，這客觀上造成了危機的擴散，加劇了世界經濟金融體系的不穩定性。

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(責任編校 周祖德)