透視中國

編者按:中國第一大銀行中國工商銀行以220億美元的首次公開募股(IPO)，以及上市后短期內(nèi)實現(xiàn)的15%漲幅使其成為全球上市的規(guī)模之最。而在此之前上市的中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國招商銀行的IPO也無一例外地獲得投資者的熱捧。一時間，中國銀行類股呈現(xiàn)“長安紙貴”的盛況。然而，投資者買進(jìn)這些銀行的股票是出于對其資產(chǎn)負(fù)債表改善的期待？還是有其他意圖？

中國幾家銀行最近一系列大獲全勝的IPO似乎再次證實了一點:國際市場熱愛中國銀行業(yè)

《華爾街日報》為何中國銀行類股受追捧？

一位中國銀行的高層管理人員在2006年11月的一次銀行業(yè)會議上幽默地表示，中國銀行的估價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于會議的主辦方匯豐銀行。中國銀行首次公開募股的定價是其賬面價值的3倍，之后一度達(dá)到3.4倍，而匯豐銀行約為2.1倍。這位管理人員還表示，中國銀行改革的批評人士仍在抱怨該行的不良貸款，這些人或許沒有抓住重點。市場對中國銀行業(yè)的評價十分明確:中國的銀行發(fā)展?fàn)顩r良好，市場對它們股票的高估價是無可厚非的。

乍看他的意見似乎很合理。畢竟股價包含了一些信息內(nèi)容，并且市場的估價也必然反映投資者的真實觀點。中國幾家銀行最近一系列大獲全勝的IPO似乎再次證實了一點:國際市場熱愛中國銀行業(yè)。

但是，市場通常會考慮各種信息。中國的銀行股及全球的其他銀行股反映了投資者不同的考慮，因此認(rèn)為兩者所包含的信息是一樣的想法顯然有誤。花旗銀行或者匯豐銀行的股價表現(xiàn)或許在很大程度上反映了投資者對它們的貸款質(zhì)量及收益水平的評估，然而中國銀行類股的股價變動卻反映了截然不同的信息。

這是因為償付能力懸殊的不同公司的股價可以受到不同種類信息的影響。雖然中國銀行業(yè)最近幾年在貸款方面有了明顯的改善，但是它們要達(dá)到健康發(fā)展且管理穩(wěn)健仍有很長的路要走。如果不良貸款及其他資產(chǎn)被正確估價，中國的銀行實際上都資不抵債。

由于中國的銀行業(yè)實際上是資不抵債的，因此它們的股價所包含的信息內(nèi)容不同于世界上其他具有償付能力的銀行。高估價通常反映了投資者對股價低波動以及平穩(wěn)上升的預(yù)期，但是股價能衡量很多因素，事實上在某些情況下股價上升更多而不是更少地反映了投資者對波動的預(yù)期。

中國銀行業(yè)的品牌價值同中國的長期經(jīng)濟增長密切相關(guān)。不論投資者對不良貸款總量何等悲觀，只要他認(rèn)為中國的經(jīng)濟前景波動性極大，就會對使其這種波動性中的認(rèn)購期權(quán)給予很高的估值。恰恰是由于中國大型銀行的股票沒有內(nèi)在價值，它們就成為了純粹壓注中國經(jīng)濟波動性和增長率的最佳資產(chǎn);因為中國正在進(jìn)行大膽的改革，這就使銀行類股頗具價值，盡管它們本身的狀況并不好。只要中國經(jīng)濟繼續(xù)前行，只要在可預(yù)見的未來，GDP增長率有望繼續(xù)保持在高位，銀行類股的股價就不會下跌，甚至?xí)^續(xù)走高。但當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)危險的信號時，或當(dāng)預(yù)期GDP增長率大幅向下修正時，銀行類股的跌幅也將格外地大。

事實上，中國銀行業(yè)IPO的成功不應(yīng)被視為是對其銀行體系健康狀況或其銀行業(yè)改革進(jìn)程的一種肯定。它只說明，投資者在對中國的GDP高增幅還將繼續(xù)下賭注。在這種心態(tài)下，如果中國開始進(jìn)入長期經(jīng)濟增長真正放緩的階段，那么，即使銀行不良貸款狀況有所改善，銀行的股價仍會大幅下跌。

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中國工商銀行的IPO成為史上規(guī)模最大的首發(fā)。投資者表現(xiàn)出的狂熱令人不解，盡管該行進(jìn)行了首發(fā)，但中國政府將仍是它的多數(shù)股股東。

許多投資者對中國政府的控股權(quán)漠然置之，原因在于，中國政府出資剝離了由過去貸款政策產(chǎn)生的壞賬損失，鼓勵中國工商銀行和其他大型國有銀行引進(jìn)外國投資者，并為該行向公眾出售少數(shù)股權(quán)提供了便利。這些行動都說明，中國對現(xiàn)代高效銀行所需的激勵結(jié)構(gòu)有著精深了解。

但從國際經(jīng)驗來看，以通常的市場標(biāo)準(zhǔn)衡量，國有銀行的績效頗為糟糕:凈資產(chǎn)收益率低、費用高，而且一直受到不良貸款的困擾。預(yù)計中國的情況也是如此，原因是社會穩(wěn)定的政策目標(biāo)高于一切。中國擁有逾7億農(nóng)村人口，他們的收入只有城市人口收入的三分之一。社會穩(wěn)定取決于為足夠的就業(yè)機會提供資金支持，以吸收新增就業(yè)人口、下崗工人和流動民工。大量證據(jù)表明，中國政府目前仍依賴幾家大型國有銀行提供此類資金。

反映這種局面的一項指標(biāo)是中國的投資增長率。銀行在其中的作用至關(guān)重要。銀行的支柱貸款客戶是企業(yè)，其中多數(shù)仍直接或間接由政府控制。正如中國工商銀行自己公布的會計報表所顯示，企業(yè)客戶貸款仍占其貸款總量的70%至80%。2005年，約40%的工業(yè)國有企業(yè)處于虧損狀態(tài)，而當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，它們的虧損額還在繼續(xù)增加。中國大型國企的利潤正在迅速增加，無疑它們在為自己的新增投資提供資金，但它們只是個例:2005年，10家最大國有企業(yè)的營收占全部國有企業(yè)營收的逾53%，165家中央直屬企業(yè)的利潤占全部國有企業(yè)利潤的逾70%。這暗示著，成千上萬家規(guī)模較小的國有企業(yè)給銀行帶來的風(fēng)險更大，這些企業(yè)的利潤似乎不確定得多。

隨著大型國有銀行的非商業(yè)貸款繼續(xù)增長，預(yù)計它們將需要政府進(jìn)行再次注資。大多數(shù)計算顯示，中國能夠承受注資成本。３家大型國有銀行已公布了有成為不良貸款風(fēng)險的貸款，如果2007年這些貸款的狀況惡化，那么在當(dāng)前信貸熱潮中預(yù)計將產(chǎn)生1.5萬億人民幣的新增壞賬，相當(dāng)于2007年國內(nèi)生產(chǎn)總值的7.2%左右。

盡管中國能夠承受這些壞賬，但再次注資將把公共資金從其他當(dāng)務(wù)之急（例如提升農(nóng)村地區(qū)的公共服務(wù)和加快城市化進(jìn)程）中轉(zhuǎn)移出來。為了降低再次向公共財政伸手要錢的可能，大型國有銀行可以用多種不同的方式重組。一種選擇是將它們重組為“績優(yōu)銀行”(good bank)和“績差銀行”(bad bank)，將新資產(chǎn)及其客戶與不良資產(chǎn)及其客戶分離:績優(yōu)銀行有實現(xiàn)增長的明顯動機，績差銀行會減少貸款。

另一種選擇是“狹義銀行”(narrow bank)模式。在這種模式下，銀行只能將儲戶的資產(chǎn)投資于低風(fēng)險的政府債券。如果中國的高效銀行目標(biāo)不能更好地與其社會穩(wěn)定的目標(biāo)相協(xié)調(diào)，那么這些新上市銀行的前景就頗為有限。