關于我國外匯儲備快速增長的思考

進入新世紀以來，我國的外匯儲備進入了新一輪的快速增長期，2001年總量突破了2 000億美元，2003年突破了4 000億美元，2004年和2005年更是以年增長額超過2 000億美元的速度急劇增長，在2005年底達到了8 189億美元，又比2003年底翻了一番。2006年延續前幾年快速增長的態勢，在2月底首次超過日本成為全球第一大外匯儲備國（2月底日本外匯儲備為8 501億美元，我國為8 537億美元），到今年9月底外匯儲備已達到9 879億美元，今年已增長了1 690億美元，預計在10月底就能超過1萬億美元。外匯儲備急劇增長的原因是什么？它對我國其他宏觀經濟變量會產生什么影響？這些都是值得思考的問題。

一、我國外匯儲備急劇增長的原因

從表面上看，我國外匯儲備急劇增長是由于我國國際收支連年雙順差引起的，即我國經常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差引起的，而且經常賬戶中的貿易順差還有進一步擴大之勢，這使得高速度的增長還要繼續延續下去。但是，如透過現象看本質，可以發現造成我國外匯儲備快速增長的原因有既有我國特有的制度性原因，還有我國特有的經濟運行內在性原因。

（一）制度性的外生性原因

第一，強制性結售匯制。1994年初的外匯管理體制改革實行了強制性的銀行結售匯制，這為保證我國外匯儲備的增長奠定了基礎。隨著外匯儲備的不斷增加，雖然各種用匯標準在不斷提高，管理在不斷放寬，但我國外匯管理的基礎仍是強制性結售匯制。

第二，人民幣匯率的超穩定。人民幣匯率從1994年初的8.7元人民幣兌1美元，經過小幅升值后，在1998年后基本上穩定在1美元兌8.27元人民幣左右，此時的管理浮動匯率實際上已成為盯住美元匯率制。人民幣的超穩定加上廉價的勞動力成本使我國商品在國際市場上競爭力大大增強，成為世界制造工廠。雖然在去年7月21日人民幣匯改后，人民幣升值不少，但這種趨勢仍然沒有大的改變。

第三，外向型的發展戰略。外向型戰略是在我國改革開放初期的社會經濟條件下形成的。那時，我們需要外匯資金、技術和增加就業，所以，我國一直在鼓勵出口，限制進口，同時積極引進外資。這使得我國經濟的對外依存度（對外進出口貿易總額與國內生產總值之比）已達到了很高的程度，2002年突破40%，達到42.7%，2003年又突破50%，為51.9%，2005年再次達到新高，為63.9%，這在世界大國經濟中是很少見的。我國利用外資的數量也不斷增加，在上世紀90年代就成為引進外資最大的發展中國家，截止2005年底我國僅外商直接投資就已累積了近5 400億美元。

第四，加入WTO也為我國擴大出口提供了制度上的保證。

（二）經濟運行的內生性原因

除了制度性的外在因素外，更是由于我國經濟發展的內在因素造成了外匯儲備的急劇增長。我國經濟增長在1999年跌到谷底后，2000年開始進入新一輪的經濟增長期，與此同時，我國外匯儲備也進入了第二輪的快速增長期。按照國際經濟的一般理論，經濟快速發展一般會伴隨著貿易赤字，但在我國卻是例外。由于我國的高投資率，使得產能大量增加，同時又由于我國的高儲蓄低消費，使得國內產品必須到國際市場尋找銷路，在人民幣匯率超穩定和低成本勞動力的支持下，使得我國的國際收支連續出現順差。所以，分析我國外匯儲備急劇增長的深層次原因，主要是由目前我國經濟運行特有的內在性因素造成的，即我國的高投資、高儲蓄和低消費。

第一，高投資率。我國1991～2005年的全社會固定資產投資率年平均為36.57%。2001年開始新一輪的增長，2001年到2005年的投資率分別為33.93%、36.15%、40.91%、44.08%和48.60%。這樣高的投資率是世界上很少見的，世界平均投資率大約穩定在20～23%之間，發達國家更低，就連投資率較高的東亞和太平洋國家也一直只有35%左右。

第二，低消費率。近幾年，我國在用高投資促進經濟發展的同時，由于各種原因居民消費卻一直不旺，最終消費對國民經濟的貢獻率不高。而通常情況下，最終消費對國民經濟的貢獻率一般在60～80%左右。我國1990年到2005年的年平均消費率大概為58%左右，而關鍵是在2000年后該指標卻在不斷降低。2001年跌破60%的大關，此后是一路走低。2002～2005年最終消費率分別為58.2%、55.4%、54.5%和53.2%。這比世界平均水平大約低了20多個百分點，就是比印度和巴西等發展中國家也低20多個百分點，比美國低了近30多個百分點。正是由于我國過低的消費率，在高投資、高產出的情況下，加上其它一些因素，國內對我國本國商品產生了“擠出效應”，迫使其到國際市場尋找銷路，從而使得我國近幾年的出口按20%以上的速度增長，這在世界其它國家是十分罕見的。

二、外匯儲備急劇增長產生的影響

外匯儲備的快速增長對我國其他經濟變量和宏觀調控產生了很大的影響，主要有以下四點：

第一，加大了貨幣政策有效實施的難度。由于外匯儲備的急劇增長，使我國外匯占款大大增加，使其在央行投放的基礎貨幣中的比例不斷上升，2003年外匯占款在基礎貨幣中的比例首次超過50%，達到了56.5%，成為投放基礎貨幣的主渠道，2004年和2005年繼續上升，分別為77.3%和95.7%，使基礎貨幣的投放只剩下外匯占款這一條“華容道”了，這不僅大大增加了基礎貨幣投放的數量，而且也極大地改變了我國貨幣供應的結構。這對我國產業結構的調整增添了難度，也對央行貨幣政策的有效實施增加了困難。中央銀行為了對沖因外匯占款增長過快產生的過量流動性，不得不進行金融創新，發行了央行票據進行貨幣沖銷，但在實施過程中沖銷的成本不斷增加，對沖的效率不斷下降，而同時我國貨幣當局的貨幣沖銷壓力愈來愈大。數據分析表明，近年來外匯占款的平均增長速度是狹義貨幣M1供給增長速度的1倍以上。2004年我國貨幣沖銷指數高達3.83，2005年達到2.99。根據國際經驗，該指數正常值介于0.5～1.5之間，如果指數超過2.5，表明央行正承受著過高的貨幣沖銷壓力，可能打亂正常貨幣政策安排。

第二，加大了人民幣升值的壓力。有實證數據表明人民幣匯率和外匯儲備的增長是相互影響的，人民幣匯率的超穩定是外匯儲備急劇增長的一個制度性的因素，而外匯儲備的急劇增加又反過來對人民幣的升值產生壓力，并增加了人民幣升值的預期。

第三，加深了“高儲蓄兩難”的困境。著名經濟學家麥金農針對東亞國家高儲蓄、高出口、高外匯儲備、但本國貨幣又不能充當國際債權（即不能用本幣在國際上放貸）的現象，認為都會面臨嚴重的貨幣錯配問題，即“高儲蓄兩難”（Conflicted Virtue）問題，會同時產生兩種情況：一是隨著美元債權存量的增多，國內美元資產所有者越來越擔心，人們會爭相持有本幣，迫使本幣升值；二是外國人開始抱怨，該國貿易順差持續增加及由此導致的本幣低估是不公平的。可以說我國目前正處于這樣的“高儲蓄兩難”困境之中。不讓人民幣升值，壓力會越來越大，小幅升值又可能使升值預期增強，也同時使政府的外匯儲備資產遭受損失。由于我國近萬億美元外匯儲備中大約60%是以美元資產的形式持有的，一旦人民幣匯率進行調整，也就是人民幣相對美元而升值，我國的外匯儲備就會發生實際價值損失。而且在現有機制下，這種損失一旦發生，就會有一種加速效應。因為，隨著人民幣的升值和美元的貶值，國內外匯市場上賣出美元的數量就會增大，中央銀行的美元儲備快速增長，相對的損失額也就隨之快速擴大。

第四，擴大了“斯蒂格利茨怪圈”現象。著名經濟學家斯蒂格利茨曾指出：把所有借債國的資產負債表合在一起看，就好像是新興市場以較高的利率從發達國家借錢，然后以國庫券和其它低回報率證券的形式把大部分錢再借給發達國家。這是一個得不償失的怪圈，稱之為“斯蒂格利茨怪圈”。我國改革開放以來不斷用優惠政策等超國民待遇引進外資，同時將巨額的外匯儲備存放在國外銀行或投資低回報的美元資產，如美國國庫券或國債。有數據表明，外商在我國直接投資的收益率和我國外匯儲備投資收益率相比要高至少七個百分點。這說明如果外匯儲備繼續快速增長會進一步擴大我國的“斯蒂格利茨怪圈”，造成更多的國民福利損失。

三、對策建議

第一，轉變經濟發展戰略，實現國內外經濟均衡發展。包括①積極擴大內需，走以內需為主的經濟增長道路。完善社會保障制度，千方百計提高農民收入，促進全社會整體消費水平的提高，保證和促進居民消費的快速增長；②以國際收支基本平衡為目標，實現和諧增長。減少貿易逆差，積極發展服務貿易，促進對外投資，節約國內資源；③控制國內投資，實現經濟的可持續發展。

第二，進一步推進人民幣匯率和外匯管理體制的改革。包括①逐步推進意愿結售匯制，提高央行外匯市場操作的主動性；②進一步釋放人民幣升值壓力，擠出儲備中的投機性泡沫；③進一步發展我國的外匯市場，為市場主體提供避險工具；④適度擴大資本賬戶的開放，加強管理，堵與疏并重；⑤促進人民幣國際化，破解“高儲蓄兩難”的困境。

第三，轉變利用外資戰略，提高外資利用效果。包括①逐步取消引進外資的優惠條件，對外資實行國民待遇；②注重引進外資的質量，促進技術升級和環境保護；③合理引導外商投資，拓寬投資區域和投資領域；④完善相關法律法規，加強對外商直接投資的管理。

第四，提升外匯儲備管理理念，化解高額儲備風險。包括①轉變思想觀念，將外匯儲備投資的收益性放在管理的首位；②嘗試外匯儲備證券化，釋放過多的外匯儲備；③擴大外匯儲備運用領域，適當引入戰略儲備政策；④提高外匯儲備管理的透明度，促進管理效率的提高。

（作者單位：華東交通大學經濟管理學院）