上市公司股利政策研究

［摘 要］ 股利分配政策是公司將企業(yè)的盈利在留存和支付股利之間進行分配的行為，它是公司三大財務決策之一。恰當的股利政策不僅可以樹立上市公司的良好形象，而且能激發(fā)廣大投資者對上市公司持續(xù)投資的熱情，從而能使上市公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。因此，如何制定合理的股利政策，既兼顧公司和股東雙方利益，同時又樹立公司良好的形象以吸引投資者，對上市公司和證券市場的健康發(fā)展都具有十分重要的意義。

［關鍵詞］ 上市公司；股利政策；財務決策

［中圖分類號］F275.4 ［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2007）07-0077-02

一、上市公司股利政策的種類

1． 剩余股利政策

剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機會時，根據一定的目標資本結構，測算出投資所需的權益資本，先從盈余當中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。在實際操作中，股利政策會受到投資機會和籌資渠道兩方面因素的影響。這是剩余股利政策成立的基礎。

支持剩余股利政策者認為，如果上市公司留存盈利再投資的回報率高于投資者的其他投資選擇，那么，投資者就希望上市公司留存收益并將其用于再投資，而不是派發(fā)股息。另外，大多數公司都有一個資本結構目標，在籌措資金時會考慮按一定的比例舉債。只有權益式融資和債務式融資的比例符合最佳資本結構要求，所籌資金的邊際成本才會最小化。如果留存收益不能達到所需要的權益式融資額，上市公司就只能發(fā)行新股，但此時籌集資金的邊際成本就會提高。所以剩余股利政策的優(yōu)點是有利于優(yōu)化資本結構，降低綜合資本成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的長期最大化。

2． 穩(wěn)定的股利政策

穩(wěn)定的股利政策是指在一段時間內公司保證每股股利金額的相對穩(wěn)定，即在一段時間內不論公司的經營情況的好壞，是否有盈余，公司都將支付某一規(guī)定金額的股利。實行這種股利分配政策的公司一般會依據公司的盈利水平制訂一個目標股利成長率，并按照目標的股利成長率逐步提高企業(yè)的股利水平。在這種股利政策下，發(fā)放每股金額穩(wěn)定或持續(xù)增長的股利向投資者傳遞企業(yè)正常發(fā)展的信息，可以增強投資者的信心，穩(wěn)定股票的價格，防止股價波動；在保持穩(wěn)定股利基礎上不斷增發(fā)股利，向投資者顯示企業(yè)有較好的成長性。這種股利政策往往被投資者認為是企業(yè)穩(wěn)定增長的表現(xiàn)，是目前采用較多的一種股利政策，尤其是那些對股利有很高依賴性的股東更歡迎這種股利政策。但是，這種股利支付政策使股利的支付與盈余脫節(jié)。當盈余較低時仍要支付固定的股利，可能導致資金短缺，財務狀況惡化；同時不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。因此，如何確定公司最初的股利支付水平，使其既不影響公司當期的形象，又為公司未來股利的穩(wěn)定支付留有余地，是這種股利政策關鍵之所在。

3． 固定股利支付率政策

固定股利支付率政策是公司根據其發(fā)展規(guī)劃確定一個股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利的政策。它使股利與企業(yè)盈余緊密結合，集中體現(xiàn)了“按利分配”的基本思想。它保持了股利與利潤間的一定比例關系，體現(xiàn)了投資風險與投資收益的對稱性，有助于樹立投資者的信心。但如果企業(yè)經營成果變化不定，則意味著公司財務壓力較大；缺乏財務彈性；確定合理的固定股利支付率難度很大，導致股利的發(fā)放豐薄無常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資者以巨大的風險感。因此，固定股利支付率政策只能適用于穩(wěn)定發(fā)展的公司和公司財務狀況較穩(wěn)定的階段。

4． 正常股利加額外股利政策

正常股利加額外股利政策是公司一般情況下每年只支付固定的、數額較低的股利；在盈余多的年份，再根據實際情況向股東發(fā)放額外股利。這種股利政策的優(yōu)點是股利政策具有較大的靈活性。正常股利加額外股利政策，既可以維持股利的一定穩(wěn)定性，又有利于優(yōu)化資本結構，使靈活性與穩(wěn)定性較好地結合。可使那些對股利有很高依賴性的股東每年至少可以得到雖然較低，但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。從企業(yè)來說，低股利可使企業(yè)在經營收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利，不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時，可以向股東發(fā)放額外股利，鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。

但是，對中國不少上市公司而言，似乎實行固定比率的股利政策比較適合。因為在中國，有不少推行內部員工持股計劃的公司。如果采用固定比率的股利政策，可將員工個人的利益與公司的利益捆在一起，使員工意識到他們的切身利益與公司的興旺發(fā)達是息息相關的，從而充分調動廣大員工的積極性，進一步提高公司經營業(yè)績。

二、我國股利分配存在的問題

我國證券市場起步較晚，與西方發(fā)達國家上市公司相比，缺少了許多理性化的概念，存在許多不規(guī)范而亟待完善的地方，股利分配也是其中問題之一。

1． 重股票股利，輕現(xiàn)金股利，公司不重視股民的現(xiàn)金回報

除了不分配股利外，我國的上市公司一直不注重現(xiàn)金股利的發(fā)放，不管是股東還是上市公司，都把股票股利視為最佳的股利分配形式。目前我國證券市場投機氣氛濃厚、喜好炒高送配題材的股票，跟這種理念有很大關系，而在成熟的證券市場，現(xiàn)金股利比較受歡迎，投資者把現(xiàn)金股利視為最直接、最穩(wěn)定的投資收益。我國上市公司為了股本擴張或者“圈錢”需要，在股利分配方案宣布的同時，往往伴隨著配股、公積金轉股等擴張行為，從理論上講，轉股和配股不屬于股利分配范圍。而現(xiàn)金股利作為給上市公司投資者超過國庫券利率的較高現(xiàn)金回報，是上市公司對投資者承擔較高風險的一種補償。

2． 股利分配形式受股權結構、股本規(guī)模影響較大

據實證分析得知，股權高度集中的上市公司，股利分配常傾向于采用股票股利方式，而股權分散的上市公司，股利分配則傾向于現(xiàn)金股利方式；股本規(guī)模大的上市公司，股利分配常采用現(xiàn)金股利方式，而股本規(guī)模小的上市公司，股利分配則更多采用股票股利分配方式。這種跟股權結構、股本規(guī)模有關的股利分配形式的出臺，跟上市公司的利潤分配權控制在少數人手中、股市的內幕交易、操縱市場行為及只顧企業(yè)自身利益等不無關系。

3． 股利政策變動大，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

一般來講，連續(xù)的、穩(wěn)定的股利政策，是上市公司發(fā)展前景的一種展示，也是企業(yè)形象的一種體現(xiàn)。在西方較為成熟的股票市場，上市公司一般都會盡量保持現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，使其前后的股利政策保持一致，以便企業(yè)有一個良好的市場形象，只有在管理層確信在未來較長時期內，企業(yè)的盈利會發(fā)生變動時，才愿意改變股利政策。但我國上市公司在制定股利政策時短期行為嚴重，隨意性較大，不僅現(xiàn)金股利沒有穩(wěn)定性，而且分配方式一般會發(fā)生改變，很少考慮這種隨意性的股利政策給公司形象帶來的損害，忽視股利政策與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關系，缺乏遠見卓識。

三、解決股利分配問題的對策

股利政策的最終目的是實現(xiàn)股東價值的最大化。而要做到這一點，上市公司制定的股利政策必須理性化。正確處理好公司的發(fā)展和股東利益之間的關系，在公司穩(wěn)步發(fā)展的同時，給股東以最大的回報。但目前，我國上市公司股利政策中很難體現(xiàn)出這一點。為此，必須采取措施，促使上市公司股利政策的理性化。

1． 完善相關的法律、法規(guī)體系

健全的法律、法規(guī)體系是股利政策理性化的制度保障。政府應通過立法形式規(guī)范上市公司股利政策的制定。首先，強化信息披露制度，要求企業(yè)在發(fā)行或上市時應披露本公司基本的長期的股利政策。一方面有利于企業(yè)為實現(xiàn)其長遠目標而規(guī)范自己的分配行為，另一方面便于廣大股東予以監(jiān)督。其次，對上市公司的股利分配，可以選用不同的方式。但政府及相關證券監(jiān)管部門應對不同的分配形式進行規(guī)范，對于發(fā)放股利的資金來源等予以限定，規(guī)定未分配利潤、資本公積和盈余公積的具體用途和分配時的限定比例。再次，完善中小股東權益保護制度。規(guī)定具備股利分配條件的上市公司必須進行分配，若不分配，應及時披露并作出合理的解釋，以切實保護中小投資者的利益。

2． 加強對上市公司股利政策的監(jiān)管

上市公司質量的提高是證券市場穩(wěn)定、健康發(fā)展的基石。為了扼制上市公司的不分配現(xiàn)象，除了健全法律、法規(guī)外，還必須加強對上市公司的監(jiān)管力度，并且把對股利政策的監(jiān)管作為上市公司監(jiān)管的一項重要內容。對于在監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為，應按相關規(guī)定予以處罰，并記入企業(yè)信用考核體系。通過監(jiān)管部門強有力的監(jiān)管，使投資者的利益得到保障，并推動我國上市公司從不自覺向自覺的“股東本位”的經營理念轉化。

3． 改變不合理的股權結構

我國上市公司以國有企業(yè)為主，國有股在上市公司中占有較大的比重。由于股權的集中，使得采用股票股利不會使原有股東失去對公司的控制權，這是上市公司非理性化股利政策形成的主要根基，而且其目標多元化，這使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異，國有股的委托代理機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而且常常造成董事會和經理人員的目標與行為并不代表甚至是損害所有者的利益。因此，我國上市公司的股權結構調整主要是解決兩方面問題，一是通過國有股減持或國有股的分散持有形成股權利益的一致性和單一性——資本收益的最大化；二是通過解決流通股和非流通股的分割問題真正形成股權的平等性——同股同權同價。國家應繼續(xù)實行對國有股的減持，使股權朝著多元化的方向發(fā)展，從源頭上根治不合理股利政策形成的土壤，讓更多的中小股東參與公司的管理。

4． 培育規(guī)范的機構投資者

我國中小投資者的投資理念很大程度上受機構投資者的影響。投資者熱衷于內幕消息、偏好資本利得、不注重現(xiàn)金回報、不注重上市公司投資價值的分析投機性參與理念，也助長了上市公司的不合理的股利分配行為。為此，需要對投資者進行培訓，提高其投資素質，樹立其正確的投資理念，讓真正具有投資價值的股票得到市場的認可。而規(guī)范的機構投資者，他們謀求的是穩(wěn)定的投資回報和良好的流動性，“績優(yōu)藍籌股”是首選。但目前，我國證券市場上像保險基金、社保基金和開放式基金等規(guī)范機構投資者的數量還不多，他們的影響力還很小。因此培育規(guī)范的機構投資者，用他們理性的投資行為來引導投資者樹立長期投資理念，對規(guī)范上市公司行為，保證我國證券市場可持續(xù)發(fā)展將具有深遠意義。

主要參考文獻

［1］ 李常青. 股利政策理論與實證研究［M］. 北京:中國人民大學出版社，2001.

［2］ 莫鴻芳，林向紅，高亞男. 我國上市公司股利政策的研究［J］. 學術界，2006，（3）.