市場經濟條件下的財務管理目標與資本結構優化

摘要：財務管理目標與資本結構優化是企業理財永恒的話題。文章從財務管理目標與資本結構出發，結合我國實際，指出財務管理最優目標應為企業價值最大化，并在分析影響企業資本結構優化因素的基礎上，研究財務管理目標與資本結構的關系，對如何優化企業資本結構從而實現企業財務管理目標以及在實現財務管理目標的過程中實現資本結構最優的雙向辨證關系進行了探討。

關鍵詞:財務管理目標 企業價值最大化 資本結構優化

中圖分類號:F275文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)11-028-02

財務管理是企業管理的一部分，是企業組織財務活動、處理財務關系的一項經濟管理工作。隨著我國經濟體制改革的不斷深化，以盈利為目的的各類經濟組織的經營管理工作都以實現這一目的為最終目標，而財務管理在這個過程中起到了特殊的作用。另一方面，經濟的高速發展對企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。在此基礎上，如何科學地設置財務管理最優目標，確定資本的最優結構，并有效發揮兩者之間的協調關系，對財務管理的理論和實踐都具有一定的指導和現實意義。

一、賦予企業價值新的生命和內容，使企業價值最大化成為企業財務管理的最優目標

企業財務管理的目標就是企業開展一切財務活動所要達到的最終目的，每個企業只有有了目標才會有方向。財務管理也要按它的目標進行才能做好工作，所以財務管理目標也是用來衡量和評價企業財務管理工作進行得好與壞的標準。所以確定一個適合企業財務管理的最優目標，是關系到一個企業生死攸關的大事。但是由于國家不同時期的經濟政策不同，財務管理目標又有不同的表現形式，歸納起來有以下幾類：利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化。但是根據現代企業財務管理的理論和實踐，并通過這幾種主要觀點的比較，筆者認為企業價值最大化應作為目前這個時期企業財務管理的最優目標。

1.以利潤最大化為企業財務管理目標，不適合國家提出的可持續發展戰略。利潤是企業一定期間內全部收入減去全部費用的差額，它在一定程度上能反映出企業經濟效益的高低。但是如果把利潤最大化作為目前企業財務管理的目標的話，既沒有考慮到所得利潤所需的投入資本額，也沒有考慮到這個利潤實現的時間，因為任何資金都存在時間價值，而且也沒有考慮各種風險因素。如果企業的管理人員為了完成這個目標而不顧一切的去追求最多的利潤，就會給企業帶來很大的風險，就往往會使企業財務決策者帶有短期傾向，只顧實現當前的最大利潤，而不顧企業的長遠發展；只顧迎合投資者的心理，當期多分紅而少積累；只顧局部利潤最大，而不顧總體目標的實現等。這種目標不適應于目前我國的經濟發展和國情，是與我國的可持續發展戰略相悖的。

2.以股東財富最大化為企業財務管理目標，在資本市場沒有得到完善發展的今天無法真正實施。相對于最大化這種財務管理目標，以股東財富最大化為企業財務管理目標，克服了前者沒有考慮風險和時間價值的缺陷，在一定程度上具有一定的可取性。但是要看到以這種財務管理目標只適用于上市公司，對非上市公司不太適用。企業是多種關系的總和，顯而易見，股東權益最大化的財務管理目標只強調股東的利益，而忽視了其他相關利益主體，必然導致矛盾沖突，最終損害企業的價值。而且上市公司的股票價格受多種因素影響，市場因素、非市場因素，很多因素是不受人為控制的，如果把這些不可控制的因素引入理財目標，就不能真實的反映出企業真正的價值。所以在證券市場還不夠成熟、制度沒有得到規范的今天，把股東財富最大化作為我國企業財務管理的目標是存在局限性的。

3.企業價值最大化作為企業財務管理的目標，與我國目前的國情和經濟發展政策相適應。企業價值最大化是指通過企業財務上的合理經營，采取最優的財務政策，充分考慮貨幣的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業長期穩定發展基礎上使企業總價值達到最大。與前兩者相比，企業價值最大化這一目標兼顧了股東、債權人、經營者和一般員工的利益，也考慮到了其他關系人的價值也最大化，更注重企業的可持續發展或長期穩定發展。企業價值最大化作為財務管理目標更為合理。

4.賦予企業價值新的生命和內容，使企業價值最大化在未來一段很長的時間內都將作為最優財務管理目標。在市場經濟體制不斷完善的過程中，根據經濟發展的需求，需要賦予企業價值新的生命和內容，使企業價值最大化財務管理目標在未來一段很長的時間內都將作為最優財務管理目標。21世紀是知識經濟時代，市場經濟得到迅速發展，企業管理更加注重的是知識管理，人才即是企業的最大價值。將物資資本和人力資本同時賦予企業資本，將物資資本價值和人力資本價值賦予企業價值，注重人才培養，重新定位企業價值，必將成為未來經濟發展的一個不可扭轉的趨勢。只有追求物質資本和人力資本增值最大化，才能兼顧股東、債權人、經營者和一般員工的利益，考慮到了其他關系人的價值也最大化，從而調動各方面的積極性。企業總資本價值最大化符合企業可持續發展的長遠利益，它不再只強調當前的經濟利益，能更好的把微觀經濟利益和宏觀經濟利益協調一致；更講求信譽，注重樹立良好的企業形象，努力提高企業的產品質量和售后服務，促進企業的銷售收入的長期穩定增長，從而使企業價值最大化能夠在未來一段很長的時間內都將能作為企業財務管理的目標。

二、資本結構優化及其影響因素

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，這里的資本可以指企業所有資本，也可以指長期資本。本文研究的主要是指后者。一般情況下，企業的長期資本來源于長期債務和權益資本。所以這里的資本結構主要是指長期債務資本和權益資本各占多少比率。

最佳資本結構是指企業在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業價值最大的資本結構。所以要使資本結構達到最佳，衡量企業資本結構最優的標準主要有以下幾條：一是綜合資本成本最低，即企業為籌資和用資所花費的代價最?。欢怯欣谧畲笙薅鹊卦黾铀姓哓敻唬蛊髽I價值最大化，財務風險最小；三是資產保持適宜的流動，并使資本結構具有彈性。

在理論上，任何企業都應該存在最優資本結構。但是，在實踐的過程中企業很難準確地確定這個最佳時點，所以當企業要進行資本結構優化決策時，必須要先分析和研究影響企業資本結構優化的各種因素。

1．經濟周期。在市場經濟條件下，任何國家的經濟都是在波動中發展的，當遇到經濟衰退蕭條時，整個經濟環境都會變得不景氣，很多企業都會出現資金緊缺的情況，在這種情況下，企業一般都會進行舉債，但在這時恰恰應該減少向外舉債，甚至不舉債；當遇到經濟復蘇、繁榮階段時，由于經濟走出低谷，整個經濟環境都是一片欣欣向榮，在這種情況下，企業應趁勢根據各自需要迅速擴大規模，不能為了保持資本成本最小而放棄良好的發展機會。

2．企業償債能力。企業的償債能力是通過對企業的流動比率、速動比率、資產負債率等指標進行分析后評價出來的。如果企業的償債能力強，就可以在資本結構中適當加大負債的比率，來充分發揮財務杠桿的作用，從而能增加企業的利潤，提高企業的價值；相反，如果企業償債能力弱，就不應該過度負債，而應該采取發行股票等權益性資本來進行融資。

3．所有者及經營者所持的態度。有些所有者和經營者比較保守、謹慎，對于未來的經濟發展持一種悲觀的態度，那么他們就不適宜對外舉債，而應該盡可能的使用權益性資本來進行融資，這樣一來負債比重就會比較小，企業的財務風險就會較?。欢行┧姓吆徒洜I者比較大膽，敢于冒風險，對于經濟發展的前景也比較樂觀的話，可以多使用負債融資，充分發揮財務杠桿作用。

4．市場競爭環境。如果一個企業所處的市場環境的競爭程度是比較弱的，或者它在這個行業中是處于壟斷地位的，沒有競爭，那么銷售和利潤一般都比較穩定，這種情況下可以適當提高負債比率；相反，如果企業所處市場環境中的競爭程度較強，那么它的銷售情況就要由市場來決定，這樣一來就不能過多的采取負債方式籌集資金。

5．企業獲利能力。對于獲利能力較低的企業來說，選擇負債籌資比較合適，但這樣必然會導致資本結構中負債的比重相對加大，像這類企業平時要多加注意對財務風險的防范；而對于獲利能力較強的企業來說，選擇權益性資本融資比較好，因為這類企業籌資的渠道和籌資方式的選擇余地較大，既可以籌集到生產發展所需資金，又可以使綜合資本成本盡可能地最低。

6．企業的規模程度。企業的規模不同對資本結構要求也不同。企業規模越大，資產負債率就越高。這主要是因為規模大的企業能夠采取多元化經營或縱向一體化來分散投資風險，經營風險也較低，負債擔保能力和信用能力較好，從而可以使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產負債率；而大多新興企業，經營風險較大，破產成本也較大。因此，這種預期會使債權人對這些公司的借款施加更多的限制。所以，新興企業傾向于采用權益資金融資方式。

負債比率是確定最優資本結構的關鍵問題。眾所周知，企業可以負債經營，只是負債要有限額而不能無節制。在資本結構中的負債，就像一把雙刃劍，會對企業產生兩種不同的影響。一方面，由于負債成本一般低于自有資本成本，使用負債可以降低企業總資本成本，并可以獲得適當負債帶來的財務杠桿利益；而另一方面，使用負債也加大了企業的財務風險，在過度負債的情況下，會降低企業的信用度，出現融資困難，從而使企業股價下跌，那么企業的總價值就會下降。因此，負債比率高低對企業的資本成本、股票市價和企業總價值產生不同的影響。

三、財務管理目標與資本結構優化的雙向辨證關系

1.追求財務管理目標——企業價值最大化的過程中實現資本結構最優化。企業財務管理的最優目標是實現企業價值最大化，企業價值的實質是企業效率的綜合體現，企業價值最大化需要關注企業的資產結構、資本結構和成本結構與收益的匹配等關系，必須首先實現以下四個分部目標，然后在這個基礎上進行調整，才能確保企業價值最大化，從而才能優化資本結構，找到資本結構的最佳平衡點。(1)籌資管理目標——滿足生產經營需要的情況下，不斷降低資金成本和財務風險。資本結構是整個資本成本中的一個重要因素，也是衡量企業財務風險程度的一個尺度。資本結構的不同安排，會直接影響企業的價值。所以要實現企業價值最大化，需要對資本結構不斷進行調整和優化。選擇合適的籌資方式和籌資渠道，雖然不能保證使資本成本降到絕對最低，但是依然可以通過調整籌資組合等，使得企業資本成本不斷降低，企業的財務風險不斷減少，從而在動態過程中實現資本結構優化。(2)投資管理目標——進行可行性研究，降低投資風險，促使企業最大限度地提高投資報酬率。成本控制是企業增加盈利的根本途徑，但單純以成本最低為標準，只局限于降低成本本身。企業在投資管理、流動資金管理、證券管理、籌資管理等經濟活動中，一方面要最大限度地降低成本獲得利潤，使企業總體邊際收益最大，另一方面要以利潤換效率，充分考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值，以求達到投資報酬率最大，以最大限度地增加所有者財富。在這個過程中，不斷實現資本優化。(3)營運資金管理目標——合理使用資金，提高資金利用效果。企業的資產不是無限的，企業獲得的利潤不僅僅表現在降低成本和降低資產消耗方面，還表現在提高資產利用率。改變資產用途，利用有限的資產多生產盈利水平更高的產品也是一種現實的選擇。對于存在有資產閑置的企業，提高資產利用率即是降低成本提高盈利水平的關鍵之一。盤活存量資產、增加產品產量、調整產品結構、銷售更多的社會需要的商品來增加收益，不僅是一種市場策略，也是一種成本利潤策略。從企業戰略意義上講，提高資產利用率也是實現企業價值最大化的有效途徑。同樣在這個過程中，隨著資產利用效率的不斷提高，企業價值的不斷增加，也在不斷地實現資本優化。(4)利潤及其分配管理目標——合理確定利潤留分比例及分配形式，提高企業潛在收益能力，提高企業總價值。資本結構不僅體現了企業資本的不同來源，它還影響到企業權力在各個利益主體間的分布關系，決定了各個利益主體所受到的約束。在現代公司尤其是上市公司股權分散的情況下，對企業進行監督時可以通過適度負債來減少股東搭便車的現象，這樣有利于解決股權約束不嚴和內部控制等問題。另外，債務的存在會使經理們將自由現金流量及時分配給投資者而不是自己揮霍掉，債務還會迫使經理們出售不良資產以及限制他們進行無效但能增加他們權力的投資。但是當企業需要融資或債務人無力償還債務時，債權人就會根據債務合同對企業的財務狀況進行調查，這種行為有助于揭示企業的財務信息并且能夠更好地約束和監督經營者。

由此可見，影響資本結構的因素都是變量，因而最優資本結構不是一個靜態的比率，而應當是動態的過程。所以企業必須在追求企業價值最大化的動態過程中，根據各自的需要和負債的最大可能以及經濟效益預期變動的情況隨時調整各自的資本結構，加強財務杠桿對企業籌資的約束，保持企業盈利能力與經營風險、財務風險的協調平衡，從而在動態中尋求資本結構的優化。

2.優化資本結構，促進企業價值增長，從而實現企業財務管理目標。在如今競爭格局不斷變化的環境下，特別需要對企業的資本結構進行重點關注，資本結構決定企業的投入資本收益率和凈資產收益率。對于業務專業化的企業來說，總資產收益率持續低于行業平均水平，就很可能預示著這個企業的商業模式存在著一些問題，需要進行改進和優化，通過資本結構的優化，來增加企業的投資價值是一種很好的方式。資本結構，公司治理和企業價值之間是有關聯的，企業價值是企業財務管理的目標，但企業價值最大化是要在資本結構優化的基礎上才能實現的，所以資本結構是企業價值的基礎，而公司治理能保證企業的穩健運營和價值最大化。因此，要實現企業財務管理目標，完善公司治理機制也是必不可少的，而通過優化資本結構就可以達到完善公司治理機制這一目的。一是保持適度合理的負債，增強企業自身的償債能力。二是合理控制負債內部比例，優化負債結構。三是不斷擴大權益資本，加強企業抵御風險的能力。四是選擇合理的融資方式，優化資本結構，提高企業的核心競爭力和盈利能力。

四、結束語

在市場環境下的企業財務管理對企業的生存和發展是最為重要的。企業是國家經濟的細胞，企業財務實力的大小直接影響到國家財政收入及財政結構，從而也會影響到金融市場的穩定。企業資本結構的合理與否在企業籌資決策中是一個極為重要的問題，它關系到企業的生存與發展。因此，企業在籌資決策時應確定一個最佳資本結構，并在以后的追加資本中應繼續保持這個最佳資本結構，但如果原來的資本結構出現不合理的狀況時，就必須要通過籌資活動來調整資本結構，使之趨于合理，以達到最優化，最終實現企業的財務管理目標。所以在市場經濟條件下，企業財務管理目標與資本結構優化息息相關，相輔相成，因此，只有通過科學地設置財務管理目標，處理、協調好兩者之間的關系，才能優化理財行為，實現財務管理的良性循環，從而達到企業的總目標即生存、發展、盈利。雖然在資本結構優化中還有一些問題有待解決，但是可以肯定這些不會阻擋企業實現財務管理的最優目標，即企業價值最大化。

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(作者單位：南京信息工程大學經濟管理學院會計系江蘇南京210044)

（責編：賈偉）