房地產投資信托（ＲＥＩＴｓ）發展模式的國際比較與啟示

摘 要： 近年來，房地產投資信托（REITs）在國外發展迅速，形成了兩種不同的模式——美 國模式和亞洲模式，它們在發展歷程、立法和結構方面表現出不同的特點。文章對此進行 分 析，并從中得到啟示：在推出我國的REITs產品時，建議采用亞洲模式，通過專項法規，對 我國REITs產品的設立、發行、上市和監管做出規定。

關鍵詞：房地產投資信托（REITs） 國際比較 啟示

中圖分類號:F293.3

文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)11-097-02

房地產投資信托（REITs），是指采取投資公司、信托計劃或投資基金的形式，通過發 行股票或受益憑證募集投資者的資金，然后進行專業化的房地產或房地產抵押貸款投資。近 年來，REITs在國外發展迅速，形成了以美國為代表的美國模式和以日本、新加坡等亞洲國 家為代表的亞洲模式，這兩種模式在發展歷程、立法和結構方面都表現出不同的特點。我們 有必要對此進行分析，并從中得到一些啟示。

一、 兩種房地產投資信托模式的發展歷程

（一）美國房地產投資信托的發展歷程

REITs以美國發展的最為成熟和完善，至今已有40多年的歷史。可以說REITs基本上是《 國內稅收法典》的產物。當時的美國政府為刺激疲軟的房地產市場，在稅法的修訂案中授予 REITs特殊的所得稅待遇，同時對它的組織結構、收益分配等要件方面做出嚴格的界定。而 且REITs所發行的股票或受益憑證可以上市交易，這就解決了傳統的房地產投資流動性差的 問題。

但是，REITs在美國的發展并非一帆風順。20世紀80年代以前，REITs受限于法律約束和 經濟形勢的變化，發展大起大落，投資者對這種創新的投資模式充滿了懷疑。80年代以后， REITs的狀況開始好轉，這不僅得益于美國《1986年稅收修正案》的頒布，它極大地增強了R EITs的獲利能力，使REITs獲得了避稅優勢，從而吸引了大量投資者；而且也得益于REITs自 身的調整和改變，在經歷了70年代的挫折以后，REITs積累了大量經驗，改變經營戰略以增 加投資機會及分散風險。進入90年代以后，隨著美國房地產市場的復蘇和繁榮，REITs也進 入了一個繁榮發展階段。迄今美國大約有300余家REITs，總資產超過3000億美元，大約2/3 在股票交易所上市。從長期來看，REITs在美國目前還處于逐步成長的少年時期。而根據預 測，以后30年REITs的總資產將在4500億-6000億美元之間。隨著美國REITs的不斷發展與完 善，它對美國房地產業乃至整個國家經濟必將產生更大的作用。

（二）亞洲國家房地產投資信托的發展歷程

日本的REITs是由金融機構、房地產界及政府共同推動發展的。上世紀90年代日本泡沫 經濟的破滅給金融機構留下大量貶值的抵押房地產，形成巨額不良資產。面對此現實，金融 機構和房地產界開始考慮房地產的流動性，極力推出有關房地產的證券化產品。同時，日本 政府采取一系列措施刺激房地產業的發展，1998年通過了《特殊目的公司法》，又于2000年 11月修正為《投資信托法》，準許投資信托資金進入房地產業，2001年3月東京證券交易所 建立了REITs上市系統，允許REITs上市交易。截止至2006年年底，日本共有25支上市REITs 。可以預想，隨著日本經濟的復蘇，銀行壞賬的消除，REITs的發展將開始進入繁榮時期， 并對日本房地產市場的結構性調整產生深遠影響。

自2000年起，REITs在亞洲其它國家也有了突破性的發展。新加坡財政當局在1999年5月 14日頒布了《財產基金要則》，并在2001年的《證券和期貨法則》對上市REITs做出相關規 定，以管理REITs的運行。目前，新加坡已有15支REITs成功上市，總市值估計超過220億元 ；韓國在2001年頒布了《房地產投資公司法》，為REITs發展提供相關的法律依據。隨后， 韓國證券交易所修改了上市規則，制定了REITs上市的相關條例。目前韓國有8支REITs，其 中7支公開上市，另一支為私募發行。

總之，美國REITs經過多年的發展，已成為一種合理可行的房地產投資方式，其比重已 經超過直接投資方式。但在新興市場和發展中國家， REITs還處于起步階段，具有良好的發 展前景。

二、 兩種房地產投資信托模式在立法上的比較

（一）稅收優惠驅動模式—美國REITs

美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法所決定。REITs除了要符合1933年 的《證券投資法》和各州的相關法律外，其最主要的法律條件來自于針對REITs的稅法。由 于REITs在稅收方面享受優惠，因此相關稅法演變是決定REITs結構、發展和演變的主要因素 。在美國設立REITs并享受稅收優惠的主要條件包括REITs的結構、投資范圍、收入分配等方 面。可以說，稅收優惠是美國REITs發展的主要驅動力，而REITs行業也根據市場的發展不斷 創新，選擇合適的結構和發展策略。

（二）專項立法模式—亞洲REITs

亞洲國家的REITs模式主要借鑒了美國的模式，在結構、投資目標、收入分配等方面制 定了相似的規定，但是由于各國在稅收制度方面與美國有根本不同，所設立的REITs沒有明 顯的稅收優惠驅動的特征。相比較而言，亞洲模式與美國模式的主要差別在于亞洲普遍采用 專項立法，通過修改投資、信托等有關法律，對REITs的設立、結構等方面內容予以明確的 規定，因此，亞洲各國和地區對REITs的立法和監管比美國更為仔細、嚴格。

這里要強調的是我國香港REITs與其他國家的REITs有一些差別，主要體現在兩個方面： 第一 ，我國香港REITs在收入分配要求上借鑒了美國的做法，同樣規定REITs每年必須將不低于90 %的 凈利潤以紅利形式分配給投資者，但是其他國家對REITs的分配要求基本上都與稅收條款相 聯系，尤其是美國，其實這是為了避免雙重征稅，體現REITs的稅收優惠特征。而我國香港 對REI Ts收入分配的規定并沒有相應的稅收優惠條款，這是限制性很強的要求；第二，在我國香港 上市 的REITs必須交納地產稅，這樣，REITs面臨公司資本利得和地產稅的雙重征稅。可見我國香 港采 用的是謹慎且限制性較強的模式，這一模式對控制REITs這類新產品的風險有積極作用，但 是否會制約我國香港REITs的進一步發展還有待實踐的檢驗。

三、兩種房地產投資信托模式在結構上的比較

（一）美國房地產投資信托的結構

如前所述，決定美國REITs結構發展和演變的主要因素是相關稅法的演變以及REITs對市 場變化的適應。自上世紀90年代開始，美國REITs在傳統結構基礎上出現了UPREITs、 “紙 夾”等變異結構。

其中UPREITs是上世紀90年代初出現的一種獨特形式。在該結構下， UPREITs并不直接 擁有房地產，而是通過擁有傘形結構中的合伙人實體，間接擁有房地產，而合伙人依據自己 在原合伙組織中的所有者權益比例來獲取新REITs的股份。

“紙夾”結構的REITs也是近年來發展起來的。一般是REITs先成立一家運營公司，運營 公司一旦成立，就與REITs分開，成為一個新的上市公司，每個REITs股東可以獲得新上市的 運營公司的股份。這樣，該結構中的REITs和運營公司是兩個獨立的上市公司，但這兩個公 司是通過“紙夾”——公司間的協議相連的。兩家公司的高級管理人員和董事會成員部分相 同，以保證兩家公司的發展和股東利益上的一致性。

“紙夾”結構具有傳統REITs所沒有的 靈活性：REITs實體可以投資于穩定收入的房地產；運營公司的目標是實現增長；兩者可以 分開各自實現目標，也可以通過聯合共同實現穩定收入和增長的目標。

（二）亞洲國家房地產投資信托的結構

亞洲國家REITs結構的特點在于強調受托人和管理公司的功能。以新加坡為例， 通過REITs的專項法規對受托人、管理公司、物業評估師的條件和職責作了明確的規定。 值得注意的是，在規范受托人和管理公司責任的同時，REITs的專項法規強調受托人和管理 公司的相互獨立性，從結構上避免資產管理過程中潛在的利益沖突。另外，由于REITs在亞 洲的發展歷史較短，而且其形成是滿足法規要求的結果，所以REITs在亞洲還沒有形成由市 場環境所致的結構變異。

此外，美國模式和亞洲模式的REITs在上市條件上有一相同之處：REITs的上市都是參照 正常的上市條件和流程，在上市的條件中附加一些與REITs相關的條件。但是，相比較而言 ，亞洲模式更強調REITs必須是立法機構認可的實體。

四、啟示

REITs是產生于美國的一種房地產證券化形式，被日本、新加坡等國引入后，也收到很 好的效果。REITs在美國、亞洲等市場成功可歸因于產品特性和法律制度這兩方面因素。從 產品特性上來看，REITs具有透明度高、針對性強的投資策略；可以讓中小投資者參與到原 本需要大量資金的房地產投資中，實現了房地產投資的大眾化，滿足了投資者的資產組合需 要；具有相當高的流動性；可以獲得優惠的稅收待遇；透明度高，有利于投資者把握可能的 投資風險；與證券市場的低相關性及具吸引力的回報率。正是REITs的這些產品特性使其在 推出后受到投資者的追捧。

而完善的法律制度是REITs能夠健康發展的保障。如前所述，海外REITs市場的發展顯示 了有關REITs的法規決定構成REITs產品的核心因素，進而決定了REITs的產品特征。美國模 式的REITs基本上是稅收法律條款下的市場型模式；而亞洲國家的稅收制度和美國有根本不 同，所設立的REITs沒有明顯的稅收優惠驅動特征，但這些國家通過專項法規的建立，對REI Ts的設立條件和監管等方面做出明確的規定。雖然立法角度不同，但REITs在這些國家都獲 得了長足的發展。

目前我國發展REITs已具有一定的可行性：可以借鑒國外REITs發展的成功經驗；國內50 多家房地產上市公司的經營和監管經驗可供借鑒；REITs的上市流程和交易規則與普通上市 公司的規定基本一致，實施成本低；有大量從事房地產開發的企業，以商業性房地產開發為 目的的投資比重不斷加大，這成為發展 REITs產品的重要前提。同時，我國目前的房地產融 資體制——以間接融資為主，使銀行成為房地產風險的最大承擔者。為降低銀行的房地產貸 款風險，我國房地產業迫切需要除銀行以外的融資方式。

在此背景下，引入REITs這一金融創新，適時推出REITs產品，對于促進我國房地產業的 進一步健康、穩定發展具有重要的現實意義。在推出我國的REITs產品時，結合我國的法律 制度和市場發展狀況，建議采用亞洲模式，通過專項法規，對我國REITs產品的設立、發行 、上市和監管做出明確規定，進而決定我國REITs的產品特性，這對保證我國REITs產品的產 生和健康發展是極為重要的。 

參考文獻：

1．董藩，王家庭編著.房地產金融 ［M］.東北財經大學出版社，2004

2．王開國，吳福明編著.房地產證券化探索 ［M］.上海人民出版社，1998

3．吳嬋君，虞曉芬.美國房地產投資信托基金及其借鑒［J］.濟南金融，2003(7)

4．王諍諍，洪蘭.美國房地產投資信托基金的歷史透視［J］.中國房地產金融，2004(3)

5．劉曉兵.美國日本房地產投資信托發展對中國的啟示［J］.金融理論與實踐，2003(10)

（作者單位：合肥工業大學 安徽合肥 230009）

(責編:賈偉)