我國推出股指期貨的法律思考

摘 要： 股指期貨是證券市場中一種重要的交易品種，是對股票現貨市場的補充和完善 ，然而由于歷史和現實的原因，我國證券市場迄今也未能將其推向市場。隨著我國證券法的 不斷完善以及資本市場的成熟和壯大，股指期貨已逐漸為法律所認可，相信在不遠的將來， 股指期貨能為我國證券市場的發展做出其應有的貢獻。

關鍵詞：股指期貨 規避風險 套期保值 完善市場

中圖分類號:F830.9

文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)11-100-02

股票指數期貨是以股價指數為標的物的標準化合約。隨著資本市場的快速發展。股指期 貨成為指數期貨中的主導品種，同時也是金融期貨中歷史最短、發展最快的金融產品之一。 股指期貨作為衍生工具能為股票投資者及交易者提供全新的交易手段，從而有效地規避股票 現貨市場的系統風險；同時，股指期貨具有價格出現和套期價值的功能，通過引入期貨市場 投機者，使得股票市場的風險能夠在股票市場和期貨市場間進行分散。

一、股指期貨的發展簡介及其市場動因

股指期貨是金融期貨的一種，是以期貨市場上標準化股票指數為標的物進行交易的股票 衍生產品。

股票指數期貨經歷了一個曲折過程，克服了觀念、法規與技術等方面的障礙。1975年芝 加哥期貨交易所（CBOT）率先推出利率期貨產品。1982年2月24日堪薩斯期貨交易所KCBT終 于推出了一種新穎的產品——股票指數期貨；此后，美國的其他交易所也相繼推出各自的股 票指數期貨。1982年4月2日，芝加哥商品交易所推出標準—普爾綜合股票價格指數期貨，很 快這種指數期貨便風靡美國，美國各大交易所紛紛推出股指期貨。

1984年7月23日，芝加哥期貨交易所推出主要市場指數期貨，和其他期貨品種相比，股 指期貨品種具有以下特征：第一，股指期貨的交易標的為相應的股票指數；第二，股指期貨 報價單位以指數點計，合約的價值以一定的貨幣乘數與股票指數報價的乘積來表示；第三， 股票指數期貨的交割采用現金交割，即不是通過交割股票而是通過結算差價用現金來結清頭 寸。

20世紀90年代以后，隨著全球證券市場的迅猛發展，國際投資日益廣泛，投融資者及作 為中介機構的投資銀行對于套期價值工具的需要猛增，這使得近10年來股指期貨的數量增長 很快。至2000年底，全球已有150多種股指期貨合約在各國交易。

股票指數期貨是期貨市場與股票市場的共同產物，它既具備了期貨的特點，又包含了股 票 的特點，因此，具有了現金結算、高杠桿作用、把股票指數換算成現金進行交易、具有 綜合防范風險職能等特點。

股指期貨之所以能在世界范圍內快速發展與其自身的特點密不可分，隨著股票現貨的發 展，市場波動也越來越劇烈，投資者迫切需要使用有效的金融工具實現規避風險、價值增值 的目的。一般來說，股指期貨具有以下功能：（1）風險轉移（Risk Shifting）。所謂風險 轉移，是指將股票市場價格變化的風險通過一定的機制和方法從一部分人身上轉移到另一部 分人身上。股票市場的風險有兩大類：系統風險和非系統風險。股票指數期貨之所以具有風 險轉移的功能，是因為它創造了套期保值的機制，也就是通過買進或賣出與現貨數量相同但 方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約來補償因現貨市場價格 波動而帶來的實際價格風險。莫頓#8226;米勒說：“只要有自由市場，就會存在未來價格的不確 定性，只要存在未來價格的不確定性，就需要期貨市場。”對現貨和期貨進行逆向操作就 能規避大部分的市場風險。（2）價格發現（Price Discovering）。股票指數期貨的價格發 現功能源于其獨特的交易方式，期貨交易所的交易各方通過他們平等自由的公開競價來形成 交易價格，因此，形成的期貨價格，的確包含了影響期貨市場價格的所有信息，體現了交易 各 方對市場供求以及對利率、匯率變化的看法，綜合了大多數交易者的預測結果，故它能夠比 較真實、客觀地反映現貨市場的供求情況及其變化趨勢。正如默頓米#8226;勒所言：“期貨市場 的魅力在于讓你真正了解價格。”加上期貨價格又具有連續性和公開性的特點，直接在期 貨市場上形成的價格就成為一種權威性的報價，成為經濟生活中的重要參考價格。（3）資 產配置功能。這一方面表現為能夠買空賣空，提高資金的利用效率，降低交易成本，便于機 構投資者進行組合投資與理性交易，有利于培育機構投資者，促進證券市場的規范發展；另 一方面表現為指數期貨的推出使股市交易高度活躍，吸引了大量投資或投機性社會資金投 入股市，促使成交量不斷增加、股市規模不斷擴大。

因此，上述三大功能是股指期貨推出的主要市場動因，通過股指期貨的交易能夠將股票 現貨市場與期貨市場有機結合起來，并使股票市場的風險在兩者之間進行分散。

二、我國股指期貨交易標的物的理論分析

在股指期貨交易中，非常關鍵的一條是對交易標的選擇，因為股指期貨最大的風險來源 于標的的不確定性、不規范性和不透明性。因此，該標的指數能否為投資者認同決定了一種 合約能否獲得成功。

1.對股票指數期貨標的指數的基本要求。在進行指數期貨標的指數設計時，要考慮以下一 系列的因素： （1）保值效果與成本 。在股指期貨交易中大部分的交易動機來源于投資者 特別是機構投資者的套期保值動機，因此任何一種新的指數期貨對典型的機構投資者來說應 當是有吸引力的套期保值工具。另外，交易成本也是一個重要的因素。 （2）套利與指數的 代 表性 。套利也是一個重要的交易量來源，套利的一個必要前提是能夠及時察覺價格偏離無 套利條件，這就是說，需要使用一個算術平均而非幾何平均指數，用現行的報價來計算指數 而非陳舊的交易價格。一旦發現了定價偏差，套利者要能迅速的進行一攬子指數股交易。因 此，指數覆蓋內的所有股票都應當交易活躍。 （3）防止市場操縱 。股指包括的股票越多 ，覆蓋的市值越大，市場也就越難操縱。另外，指數的內部結構也很重要，例如，以總股本 加權 ，某些股票總股本很大但流通股很小，就會存在被操縱的可能性；成份指數中如果某個股票 權重過大也容易發生被操縱現象。（4）計算準確、發布及時與市場認同。交易標的指數應 當能夠非常迅速地計算并及時發布，在以計算機網絡技術為代表的現代通訊技術廣泛應用的 條件下這已不是一個非常重要的限制。此外，股指期貨要獲得成功，標的指數能否為人們所 接受也非常重要。

2．股票價格指數的數理分析 。對我國現有常用的10種股指進行分析可以看出，現有指數 中沒有非常適合進行股票指數期貨交易的指數，因此，應盡快編制覆蓋中國股市的新成份股 指 數，該指數應以流通股加權，市值覆蓋年最好達到50%以上。中國目前常見的10種股指分別 是：上證綜合指數；上證A股指數；上證30指數；深證綜合指數；深證A股指數；深證成份指 數；道中88指數；君安指數；中信成份指數；中信100指數。衡量某種指數的效果如何，關 鍵是考察其套期保值的效果及其交易成本的大小。套期保值的目的在于使現貨和期貨頭寸組 合在一起的收益率變動的方差最小化，由此引出了確定風險最小化保值比的回歸分析方法。 最小方差模型的實質是以一個現貨頭寸收益率時間序列和一個期貨頭寸收益率時間序列為基 礎，通過現貨頭寸和期貨頭寸的反向對沖操作得到現貨——期貨組合頭寸的收益率，通過對 現貨頭寸收益率、期貨頭寸收益率的歷史數據作回歸分析，回歸直線函數的斜率即為這個方 差最小的套期保值。在套期保值情況下，一種合約的套期保值比越小，針對同樣的現貨頭寸 交易需要的期貨頭寸就越少，套期保值成本也就越少。

而我們最終要求的是期貨頭寸的套期保值效果，也就是進行套期保值操作后的現貨—期 貨組合頭寸之收益率方差比套期保值前的現貨頭寸收益率方差減少的程度，顯然，這個值越 大，套期保值的效果也就越好。

三、我國推出股指期貨的障礙

隨著對股指期貨功能認識的統一與相應法律制度的完善，股指期貨市場得到快速發展 。至2002年底，全球已有150多種股指期貨合約在各國交易。

但在目前情況下，我國推出股指期貨仍存在較多障礙，其中主要阻礙是法律法規障礙和 技術性障礙。

1．現行法律制度障礙是最主要的問題 。我國現行《現貨交易暫行條例》（簡稱《條 例》）主要立足現有期貨品種的管理，前瞻性不足，如規定期貨交易不得進行現金交割，而 股指期貨交易必須以現金交割方式進行現金結算才具有可操作性；《條例》還規定金融機構 不得進入期貨市場，這明顯有悖于股指期貨市場的主要參與者將是證券公司及其他機構投資 者（如社保基金、保險基金、投資銀行等）的事實，這使得我國期貨市場與證券市場相隔 離了。因此，在開發股指期貨交易中，必須打破我國證券市場與期貨市場的壁壘。此外，期 貨市場的會員結構亟待調整，一方面應擴大期貨經紀公司的經營范圍；另一方面，可允許抗 風險能力強的證券公司、投資基金、保險公司等機構作為期貨市場的會員進行股指期貨的交 易，以滿足證券市場發展的需求與股指期貨交易發展的內在要求。此外，根據國際慣例設 立專業的期貨投資基金也很有必要。 為了消除上述法律障礙使股指期貨交易有法可依，應 根據股指期貨交易的特點，修改《期貨交易管理暫行條例》中有關內容，盡快制定《股指期 貨交易管理辦法》。 從長遠看，為完善法規體系，應 按國際慣例制定我國《期貨法》，以 便對股指期貨的監管、交易、結算、風險控制等進行具體法律規定。

我國1999年7月頒布的《證券法》中的有關規定也存有明顯的障礙，《證券法》明確規 定證券交易所只能從事現貨交易，這對證券交易所上市股指期貨是一個很大的法律障礙。為 此，必須修改《證券法》中的有關條款，為股指期貨的順利上市消除障礙。

必須指出，我國至今尚未頒布專門的有關金融衍生工具的會計處理準則，除可轉換債 券外，其他絕大多數衍生金融工具仍不符合現行《企業會計準則——投資》的核算披露要求 。因為按《企業會計準則——投資》定義，投資是以讓渡其資產而換取的另一項資產。而不 少金融衍生工具的初始投資很小，甚至為零，很難滿足上述定義。

2．技術障礙正在逐步研究解決 。股指期貨的上市交易中有一個亟待解決的技術難題就 是合約的設計及指數的編制，因為如何根據我國市場狀況確定股票指數、合約規模、最小價 格變化、初始和維持保證金水平等，是發展股指期貨交易所必須解決的一系列技術性問題。

其中，統一股票指數的編制乃是股指期貨設計的關鍵。標的指數既有綜合指數，也有成份 指數，而且成份指數的計算方法也沒有一個相對統一的標準。成份股一般具有較高的流動性 ，指數被機構操縱的可能性較小；而且賦予某一種成份股的權重必須要恰當，選取的成份股 的數量必須較大，要具有足夠的涵蓋性，而且基準行業的選擇不能過于集中，應能基本反映 一國或地區的經濟發展現狀及國民經濟的變動趨勢。

目前，我國的一些規模較大的交易所和研究機構正在加緊進行股價統一指數的編制工 作。如上海期貨交易所于2002年底完成了《我國股票指數期貨市場總體方案設計》的課題報 告，中國人民大學金融與證券研究中心（FSI）也完成了我國股指期貨市場的研究報告，對 國內主要市場指數進行了深入的理論探討，清華大學著名的金融工程實驗室則率先推出了一 份全國統一指數編制方案，這一跨市場的全國統一指數的推出，將會對股指期貨產品的設計 產生積極的影響。 

參考文獻：

1．陳晗，張曉剛等著.股票指數期貨—理論、經驗與市場運作構想.上海遠東出版社， 200 1

2．王愛儉主編.金融創新工具交易.1997

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4．劉也.他沒有“過渡投機“的概念—諾貝爾經濟學獎得主莫頓#8226;H#8226;米勒訪談錄.

中國期貨，1995(12)

(作者單位：江西科技師范學院法學院 江西南昌 330013)

（責編：賈偉）