我國股指期貨套期保值交易策略研究

摘 要： 套期保值交易作為指數期貨市場最主要的功能對我國衍生產品市場的發展有著重要的 推動作用。文章研究了股指期貨市場的套期保值交易方法及其效率的衡量，同時針對我國市 場給出了具有實際操作性的套期保值交易策略，并就其風險控制提出了相應的建議。

關鍵詞：股指期貨 套期保值 交易策略

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2007)11-102-02

股票價格指數期貨（Stock Index Futures，簡稱股指期貨）是以股票價格指數為基礎資產 標的物的一種金融期貨，是為了滿足管理股票現貨市場風險，尤其是系統性風險的需要而產 生的一種金融衍生產品。套期保值作為指數期貨三大投資策略之一，是指數期貨市場的主要 功能，對于完善我國資本市場結構，維護金融系統安全穩定有著重要作用。因此，在我國推 出股指期貨之際對于其可行的套期保值交易策略進行研究非常必要。

一、套期保值交易分類

從狹義上講，按操作方法的不同，套期保值可分為空頭套期保值和多頭套期保值。按達到的 目的不同，套期保值可分為積極的套期保值和消極的套期保值。從廣義上講，利用指數期貨 可改變投資組合的β系數，消極的套期保值就是把股票加指數期貨的整個投資組合β系數降 為0的操作。

1.空頭和多頭套期保值交易。 空頭套期保值是指已持有股票組合或預期將持有股票組合的投資者對未來股市走勢看跌時， 賣出一定數量的股指期貨合約，在套期保值期結束時再對沖掉的交易行為。

多頭套期保值是指持有現金或預計將持有現金的投資者對未來股市走勢看漲時，買入一定數 量的股指期貨合約，在套期保值期結束時再對沖掉的交易行為。

2.積極和消極套期保值交易。 積極套期保值以收益最大化為目標，通過對現貨股票市場未來走勢的預測，有選擇地運用套 期保值策略來規避系統風險。一些大型投資組合管理人在面臨較大系統風險時，會采取積極 的套期保值行動對沖股票組合的系統風險，但這種對沖僅是暫時的選擇，在系統風險釋放后 即 將期貨頭寸平倉，而不進行反向現貨交易。也就是說，積極套期保值策略性是在一段時間內 對股票組合進行套期保值，在系統風險釋放后又恢復原股票組合的系統風險暴露。該套期保 值 策略性可看作“鎖倉”行動，將組合面臨的系統風險暫時鎖定，在系統風險釋放后“解鎖” 。大多數積極的套期保值者對投資組合實施套期保值策略的目的是保證使投資組合的價值不 跌破某一底線，同時又有相當的上升空間。積極套期保值交易可有效運用于保本基金的日常 投資組合管理，在鎖定風險的同時有機會獲得潛在的高回報。

消極套期保值以風險最小化為目標，不涉及對股票現貨市場未來走勢的預測，僅僅通過在期 貨市場和現貨市場同時進行反向操作。這種套期保值者參與股指期貨市場的目的在于減少甚 至完全規避他們在股票市場中所面對的系統風險，對他們來說，重要的不是在指數期貨合約 中獲得利潤，而是通過持有指數期貨合約，以增加其對股票現貨倉位價值的確定性。

3.改變組合β系數。 把股票現貨組合和股指期貨結合在一起，可改變整體組合的β值，從而達到改變組合風險， 提高組合收益率的目的。套期保值就是通過股指期貨把現貨組合的β值降為0的操作。

投資者在運用指數期貨改變組合的β系數時，可使組合的系統風險暴露符合新的市場判斷， 一旦導致當初控制β系數的影響因素消失后，投資者一定要將指數期貨頭寸平倉，從而恢復 資產原來的系統風險暴露。

二、套期保值方法及效率衡量

在套期保值方法架構上，大多數研究專注于最優套期保值比率的確定，在不同的假設前提及 目標函數下，最優套期保值比率也會不同。Ederington按照套期保值方法演進，將套期保值 方法分為簡單套期保值、選擇性套期保值和投資組合套期保值三類，其中投資組合套期保值 方法為前兩者的結合，其假設條件更符合現實市場環境，在資產管理活動中得到了較好的運 用，下文僅就該方法給予具體分析。

投資組合套期保值方法將簡單套期保值方法的風險規避和選擇性套期保值方法的追求利潤最 大化相結合，認為套期保值的功能是實現現貨市場和期貨市場組合投資部位的風險最小化與 收益最大化，避險者可以通過選擇最佳套期保值比率的方法來實現這個目標。這樣進行投資 組合套期保值的投資者可以根據需要選擇這兩個市場的頭寸比例，其操作更加靈活，避險者 可以隨時根據市場狀況及自己對風險的偏好程度調整頭寸和出入市時間，實現動態保值。

衡量套期保值效率的方法主要有判定系數R2法、風險—收益權衡法。

1.判定系數R2法。套期保值組合的風險通常用其方差來表示，因此，衡量套期保值策略的 效率，可以視其套期 保值后方差減少的程度為準則。前述求最佳套期保值比率所用的最小二乘法中，回歸方程的 判定系數R2的值解釋了回歸方程的擬合度，也就是度量套期保值效率的指標。判定系數R 2的值越大，表示套期保值效率越高。

2.風險—收益衡量法。 從國外的研究成果來看，對套期保值效率的研究主要圍繞兩個方面：（1）風險最小化的框 架下研究套期保值對收益波動的影響；（2）在風險-收益的框架下研究套期保值對風險降低 與收益增加的影響，進而比較套期保值的績效。

Ederington首先在風險最小化的框架下分析了套期保值的效果，給出了套期保值績效的衡量 指標，即與未參加套期保值時收益方差相比，參加套期保值后收益方差的減少程度：

HP=Var(U)-Var(H)Var(U)

其中，Var（U）表示套期保值前投資組合的期望收益率的方差，Var（H）表示套期保值后投 資組合的期望收益率的方差。

三、我國股指期貨市場的套期保值交易策略設計及風險控制

根據中國金融期貨交易所制定的《中國金融期貨交易所股指期貨仿真交易業務規則》，滬深 300指數期貨合約的乘數為每點300元，最低價交易保證金為10%，按照目前標的物滬深300指 數3700點左右的點位計算，合約價值為111萬元，最低交易保證金為11.1萬。最小下單數量 為1手，最大下單數量為200手，按3700點計算，支付保證金2220萬。實行單邊持倉限額，最 高600手，按3700點計算，支付保證金6660萬。從以上數據可以看出參與股指期貨交易需要 的資金量相對較大，因而就我國開設的股指期貨交易而言，各類機構投資者占據了主要份額 。針對我國股指期貨市場參與者情況，本交易策略主要是適用于機構投資者及有條件的個人 投資者。

1.套期保值交易策略設計。（1）對股票投資組合風險進行系統性的測定。 計算總風險σ2總=σ2系+σ2非，其中σ2系、σ2非分別表示投資組合的系統風險與非系統風險。系統性風險的計算可采用最 小二乘法進行回歸分析，用β表示股票的系統風險相對程度，用R2表示股票系統風險絕對 大小 。以股指期貨收盤價的日收益率為自變量，以股票收盤價的日收益率為因變量，所得回歸方 程的自變量系數就為β值，方程的R2就為股票的絕對系統風險大小。非系統風險表現為個 股報酬率的變動脫離整個股市平均報酬率的變動。

（2）對投資組合風險進行分析。 套期保值的目的是為了通過現貨市場和期貨市場之間的反向操作來規避系統性風險，若股票 的絕對系統性風險很小，對這種股票進行套期保值交易，則效果肯定是很差的。 實際操作中可按最近一周、一個月、一個季度、半年和一年的交易數據計算各股票的絕對系 統風險和相對系統風險，對各類股票進行套期保值的實用性進行詳盡的分析。股票的系統性 風險越高，則該股票越適合于進行套期保值分析。 通過該步驟的個股分析，可決定哪些股票適合于進行套期保值交易，哪些股票不適合于進行 套期保值交易，建立相應的備選股票池。

（3）對股票市場運行整體趨勢進行分析。 進行套期保值前，投資者應對持有的投資組合進行分析，對滬深股市及投資組合的下跌概率 、幅度進行預測，確定市場多空形勢，采用動態避險策略，進行積極的有選擇性的套期保值 交易。

（4）確定最佳買賣股指期貨合約數目。套期保值的成功與否取決于能否建立合適的指數期 貨頭寸，以使現貨頭寸的風險能被期貨頭 寸抵消。通常應當選擇與股票現貨組合關系最密切的指數期貨近期合約進行交叉套期保值。

在決定合約數量時，衡量股指期貨合投資組合的相關性的β系數可通過回歸分析方法求得， 以股指期貨收益率為自變量，投資組合市值收益率為因變量，所得回歸方程的自變量系數就 為β值。

現以空頭套期保值為例說明最優套期保值比率的確定方法。

設V0、V1分別表示現貨投資組合在起初、期末的市場價值，D表示現貨投資組合在起初 到期末時間段內收到的現金股利，RP表示起初到期末投資者在現貨市場上的收益率，則：

RP=V1-V0+DV0

設F0、F1分別表示一份股指期貨合約的起初、期末價值，RF表示起初到期末投資者在 股指期貨市場上的收益率，則RF=F1-F0F0

以N表示投資者為套期保值而購買的股指期貨合約份數，RH表示實施了套期保值的現貨投 資組合收益率，則：

RH=(V1-V0+D)+N(F1-F0)V0=RP-NF0V0RF=RP-hRF

其中h表示套期保值比率。

RH的方差為：Var(RH)=Var(RP)+h2Var(RF)-2hCov(RP，RF)

套期保值效率可以風險最小化衡量，則需使Var(RH)達到最小。對上式右側對h求導使其 為零，并整理可得到最優套期保值比率h*為h*=Cov(RP，RF)Var(RF) =β，此時應該購買的股指期貨合約份數為N=h*V0F0=βV0F0

需要說明的是，上述的套期保值是簡化模型，實際中期貨合約與投資組合價值的變化往往有 差異，主要因為兩者價格變動的幅度和時間不完全一致，還需考慮各種交易成本，但原理相 同。

（5）對現貨股票組合進行套期保值交易。 確定需購買的合約份數后即可在股指期貨市場交易相應的合約，如空頭套期保值則為出售股 指期貨合約。此時需要注意的是交易過程中的沖擊成本，可能造成套期保值效果出現偏差， 因此建議可采取分次分時購買的策略，以減小沖擊成本的影響，最大化收益。

（6）結束套期保值交易。 對現貨股票投資組合進行空頭套期保值后，要積極關注大盤走勢，當認為大盤下降到了一個 階段性的底部時，可在期貨市場上平倉，規避股票市場下跌的系統風險，然后可積極在股票 現貨市場上操作，以獲取股票現貨市場未來上漲的收益。同樣，在進行多頭套期保值交易時 ，也要關注最佳時機及時進行期貨市場上的平倉交易，規避股票市場上漲時的系統風險。

2.套期保值交易風險控制及建議。 進行套期保值交易時，為保證套期保值的有效性需關注以下風險： （1）基差風險。基差風險為套期保值交易中最主要的風險。由于股指期貨價格具有收斂性 ，隨著到期日臨近，現貨指數與指數期貨價格趨于一致，因而基差也具有收斂性。但實際市 場中現貨價格與期貨價格之間的收斂性是不確定的，尤其是在股指期貨到期之前進行對沖， 期貨價格常常會過度偏離現貨價格，基差風險就可能增大。在實際操作中，由于一般進 行的是交叉套期保值，個股變動性相當高，股票現貨組合與指數期貨反應市場消息程度不一 ，基差波動性很難掌握，最終可能會影響套期保值的效果。 （2）β系數的不穩定性風險。交叉套期保值中絕對系統風險不是很高的股票，其β系數一 般來說穩定性較差，這就使得計算最優套期保值比率的可靠性較差，也就影響了套期保值的 效果。為降低β系數的不穩定性對套期保值效果的影響，可在進行套期保值前通過個股分析 ，剔除絕對系統風險很低的股票，然后對準備進行套期保值的投資組合進行局部調整，使得 調整后的投資組合的非系統性風險很低，而絕對系統性風險很高，這樣套期保值的效果就比 較好。 （3）交易風險。當市場流動性不足，出現單邊市的情況時，可能導致投資者無法按原有計 劃配置期貨頭寸或及時平倉。出于風險管理的需要，中國金融期貨交易所制定了相應的風險 控制管理方法，會視市場情況實施提高交易保證金、限制開倉、限制出金、限期平倉、強行 平倉、暫停交易、調整漲跌停板幅度、強制減倉等措施，因此避險者若資金調度不當，很可 能迫使期貨避險部位提前解除，造成避險失敗，在仿真交易過程中就曾出現因臨時調高保證 金額度而大量強行平倉的情況。因此，投資組合的套期保值者在進行套期保值時要避免 滿倉操作，掌握資金調度狀況，以規避交易風險的發生。 （4）交易策略選擇風險。投資者參與套期保值的目的在于通過承擔股市風險而獲得相應的 投資收益，若在投資策略上采取消極的完全套期保值策略，將使得投資者只能獲得無風險收 益，這違背了投資者進行套期保值的初衷。因此，投資者在進行套期保值之前要積極進行大 勢研判工作，制定相應的投資策略。準確判斷大盤走勢，積極獲得現貨市場增值收益。 （5）管理風險。在從事股指期貨交易初期，會牽涉新的資源與人力配置以及相關的報表流 程、會計、稅務與法規等，結算公司、交易所及機構投資者本身若管理不到位，可能會產生 相應的管理風險。就我國股指期貨市場而言，中金所推出的股指期貨仿真交易為正式交易打 下了良好的基礎，管理風險相對較小。就機構投資者來說更多的是要做好自身的交易策略設 計、流程控制以降低風險。

套期保值交易作為指數期貨最基本的投資策略，是推動衍生產品市場正常運行的首要動力， 可有效維護我國金融系統的安全穩定。因此，套期保值投資策略最值得我們去研究和發展， 其推廣和運用有利于我國資本市場的完善與金融改革的深化，最終推動國民經濟的健康發展 。與此同時，我們也應注意其潛在的風險，做好全面風險管理工作，使我國資本市場始終運 行在穩定和諧的軌道上。

參考文獻：

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4.檀向球.全國統一指數及指數期貨［M］.上海財經大學出版社，2002

(作者單位：上海大學國際工商與管理學院 上海 201800)

(責編：若佳)

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