股份回購的負財務(wù)效應(yīng)與對策

摘 要： 為正確認識股份回購的負財務(wù)效應(yīng)，促進我國上市公司股份回購的順利進行， 文章運用定性與定量相結(jié)合、抽象與具體案例相結(jié)合的方法，從財務(wù)風險、股價提升效果、 債 權(quán)人利益方面分析了股份回購的負財務(wù)效應(yīng)，并針對分析中所發(fā)現(xiàn)的問題， 提出了財務(wù)、立 法、監(jiān)管方面的建議和對策。

關(guān)鍵詞：股份回購 負財務(wù)效應(yīng) 財務(wù)風險 分析

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2007)11-104-02

2005 年 6 月《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的頒布，掀起了一輪股 份回購的新高潮。但目前我國證券市場尚處于發(fā)展階段，上市公司股份回購的案例仍為少數(shù)， 缺乏可供借鑒的成功經(jīng)驗， 實踐中有許多問題還有待研究。因此，我們在正確認識股份回購 的正財務(wù)效應(yīng)基礎(chǔ)上，有必要理清股份回購的負財務(wù)效應(yīng)，并提出財務(wù)、立法、監(jiān)管方面的 建議和對策，使其在理論和實踐中進一步完善。

一、股份回購的負財務(wù)效應(yīng)分析

1.股份回購加大財務(wù)風險。一般來說， 股份回購因減少總股本， 在利潤預期不變的情況 下， 可以增加每股利潤， 改 善公司的資本結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿度與負債比例，從而使股價上升，但也同時意味著減少流 動性與償債能力，以致提高公司財務(wù)風險。在國外市場上，因?qū)嵤┗刭弻е鹿矩攧?wù)危機的 例子很多。實施回購后，如果公司的運營不如預期的好，將可能使股東遭受更大的損失。

據(jù)《邯鄲鋼鐵股份有限公司回購社會公眾股份報告書》，邯鄲鋼鐵集團將在回購報告書 公告之日起6個月內(nèi)預計以最多3.5億元的自有資金回購不超過9000萬股的社會公眾股，回購 價格上限為5.8元/股（因公司2005 年8 月12 日實施每10股派1.5 元送5 股的分配方案，回 購價格上限相應(yīng)調(diào)整為3.77 元）。2006年3月2日，邯鋼集團刊登公告書稱，截止到2006年2 月底回購期已屆滿。在回購期內(nèi)，該公司累計回購股份總數(shù)為7498816股，占2月底公司總股 本的0.31％，購買的最高價格為3.278元，最低價格為2.77元，支付回購資金總額為2399269 4.24元。鑒于邯鄲鋼鐵最終回購情況與其《報告書》中宣告計劃有較大差距，下文將主要依 據(jù)《報告書》宣布之日的相關(guān)資料進行分析。

邯鄲鋼鐵本次回購的數(shù)量只占其總股本的3.98％，回購價格與每股凈資產(chǎn)差別不大，因 此回購對每股凈資產(chǎn)的影響很小，其影響在-0.01元～0.03元之間。從盈利能力看，預 計每股 收益提高0.01 元，凈資產(chǎn)收益率提高約0.3～0.4個百分點。從流動性指標分析，回購后流 動比率2倍，速動比率0.96 倍，較回購前有所下降；從償債能力看，公司資產(chǎn)負債率提高了 1個百分點，加大了財務(wù)風險。另外，邯鄲鋼鐵此次回購也因回購數(shù)量比例較小等原因，對 其盈利能力的提高進而維持股價的影響不是很顯著，沒有達到較為理想的效果。如果回購的 比例比較大，或者回購后管理層經(jīng)營不善，公司運作沒有預期的好，則會讓股東遭受更大的 損失。

2.股份回購對公司股價的提升影響作用有限。公司實施回購會向市場傳遞公司股價被低估或 者說管理層對公司前景表示樂觀的信息， 這在刺激股價上漲方面確實有非常大的作用，但是在長期低迷的市場上宣布實施回購也有可 能導致股價下跌。公司將剩余資金用于回購而不投資于資本性支出，在向市場傳遞利好消息 的同時，也會向市場傳遞公司忽視本業(yè)經(jīng)營的信號，使投資人失去信心，因而造成股價下跌 。在短期內(nèi)回購將會帶來股價的上漲，但從長期來看，回購對股價的影響則不明顯。

再以邯鄲鋼鐵為例，根據(jù)其2005年中期財務(wù)報告，公司中期的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-1. 13億元，凈現(xiàn)金流量-1.44億元。截至2005年中期邯鄲鋼鐵在2003年11月發(fā)行的20億元可轉(zhuǎn) 債尚有18.9億元的邯鋼轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，占發(fā)行總量的94.38％。而其時，邯鋼轉(zhuǎn)債的價格在105 元附近，轉(zhuǎn)成股票之后的價值不足100元，顯然投資者不具有轉(zhuǎn)股的動力。在此背景下，通 過回購公司股票減少總股本提升每股收益，從而推動股價上漲，促進轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，可能是邯鄲 鋼鐵回購的一項重要原因。但是除了在股份回購計劃宣告當天股價跳空高開外，經(jīng)過盤中對 該事件的消化，邯鄲鋼鐵當天即收出一根大陰線（見圖1）。而此后幾天較低甚至負水平的 超額收益率表明市場對該事件宣告的不認可。

3.股份回購侵害債權(quán)人利益。 首先，股份回購直接耗用了公司的大量現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，使公司流動比率明顯降 低，這會直接降低公司的償債能力，增加債權(quán)人的風險。其次，如果股份回購通過負債資金 實施，會直接使公司的資產(chǎn)負債率上升，對當初的債權(quán)人來說其所放出貸款的風險系數(shù)也因 此增加。最后，從公平性分析，當初債權(quán)人對公司進行貸款的最主要依據(jù)就是其存在能夠長 期維持不變和值得信賴的實收資本，現(xiàn)在公司突然要對這一重要貸款基礎(chǔ)進行改動，無疑是 對債權(quán)人的一種變相“欺騙”。

為了在股份回購中保護債權(quán)人的利益，并且保持公司較穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)過高 的財務(wù)風險，許多國家的相關(guān)制度都對股份回購設(shè)置了必要的限制條件。①我國法律只是 規(guī) 定公司在因減資需要而回購股份時應(yīng)通知債權(quán)人，在此種情況下債權(quán)人可以通過正常的程序 維護自己的權(quán)利。但這一規(guī)定過于原則，而且強調(diào)的是公司充分信息披露的義務(wù)，并沒有對 公司不執(zhí)行的情況做出相應(yīng)的處罰規(guī)定，因此如果公司不履行通知債權(quán)人的義務(wù)，則債權(quán)人 的利益可能因此受到損害。另外，由于在我國存在非因減資需要而回購股份的可能，這時債 權(quán) 人就有可能在完全不知情的情況下，公司已經(jīng)實施完成了股份回購，又由于我國不存在庫藏 股，回購之后勢必造成減資。基于以上原因，當這種情況發(fā)生時債權(quán)人就無法保障自己的權(quán) 利。

二、對股份回購的政策建議

1.建立完善的庫藏股制度。完善的庫藏股制度應(yīng)該是包括庫藏股制度的確立、實施程序、監(jiān) 督機制等一套完整的 政策與機制，并且應(yīng)該有外圍一些相關(guān)的政策調(diào)整為其實施做好充分的前期準備，根據(jù)我國 目前的情況，雖然我國基本具備了建立庫藏股制度的條件，還應(yīng)該做好以下幾方面的工作：

（1）確立庫藏股的合法地位。應(yīng)在《公司法》、《證券法》等重要法律法規(guī)中明確股 票回購與庫藏股是我國上市公司收購自己股票的一種重要制度，取消過去股份回購后必須在 10日內(nèi)注銷的法律規(guī)定，創(chuàng)造庫藏股名正言順存在的法律環(huán)境。

（2）為庫藏股制度實施做充分的政策準備——實施“折衷的授權(quán)資本制”，即股份公 司章程不僅應(yīng)記載股份公司的資本總額，還應(yīng)規(guī)定符合法定標準的首期股份發(fā)行數(shù)量，首期 股份發(fā)行成功后，股份公司即告成立，其余股份由董事會根據(jù)實際情況在規(guī)定的期限內(nèi)完成 發(fā)行，但授權(quán)發(fā)行的數(shù)額不得超過公司資本總額的一定比例，這樣就為股份的增減和資本結(jié) 構(gòu)的調(diào)整預留了很大的空間，股份回購和庫藏股制度自然成為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效手段 。

（3）規(guī)范公司實施庫藏股制度的程序。由股東大會決定是否施行庫藏股，以及施行庫 藏股的具體操作方案。監(jiān)管部門對擬實施庫藏股制度的公司進行嚴格考察，包括對其所申報 材料進行審核，符合條件的方可實行。施行庫藏股制度的公司必須將庫藏股施行計劃、方法 、期限等方面的信息公開。制定相對明細、可操作性強的實施細則或執(zhí)行程序，并明確權(quán)威 的監(jiān)管部門（例如中國證監(jiān)會）對其進行監(jiān)督。

2.進一步完善《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》。

（1）放寬股份回購的比例限制?；刭彵壤龥Q定所需資金的多少，既要考慮到公司正常 的營運資金需要和合理的債務(wù)負擔，也要考慮資本結(jié)構(gòu)符合各方股東權(quán)益和企業(yè)控股公平分 配，一次回購比例過高對公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不利，也會增加公司的債務(wù)水平和股東的風險。

放眼世界，對公司股份回購的法律規(guī)定，存在著兩種立法模式：一是“原則禁止，例外 允許”的德國模式，以德、法、日等國家為代表，受法定資本制的影響，原則上禁止公司進 行股份回購，但同時做出例外規(guī)定。如《德國股份法》規(guī)定，可以回購占總股本5％的股票 ；《法國公司法》規(guī)定回購的上限為總股本的10％。另一種為“原則允許，例外限制”型的 英美模式，以美國為典型，對公司回購股份相應(yīng)限制較少，反映出其授權(quán)資本制靈活的一面 。就目前來看，上述兩種模式各有利弊。德國模式注重公司資本的維持和債權(quán)人的保護，然 而，過于嚴格的限制會給公司的經(jīng)營運作帶來諸多不便。因此，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，采取 德國模式的不少國家開始逐步放寬其限制。

我國目前為法定資本制，對股份回購的比例也有明確規(guī)定，如為獎勵職工持股而回購股 份，其比例不得超過其已發(fā)行股份總額的 5％。但是隨著我國證券市場和資本市場的逐漸完 善，這一回購的比例則顯得較低，借鑒國際經(jīng)驗，這一限制應(yīng)予適當提高，如與法國一樣設(shè) 定回購的上限為總股本的10％，但也不要像美國一樣不加限制。加大回購比例，不僅可以滿 足我國《公司法》第143條第三款“將股份獎勵給本公司職工”的需要；而且，配合股權(quán)分 置改革對高管與職工的激勵機制的建立，能夠在一定程度上調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治 理機制。

（2）回購股票公司至少應(yīng)在一年內(nèi)不得發(fā)行新股?！掇k法》第11條規(guī)定，上市公司 在回購股份期間不得發(fā)行新股。這一規(guī)定雖然很必要，但卻顯得過于寬松。上市公司之所以 要回購流通股份，其原因就在于供過于求，以及上市公司投資價值的缺失。而通過回購，可 以減少股票的供應(yīng)，增加股票的投資價值。也正因為如此，對于回購股票的公司，不僅不能 在回購股份的同時發(fā)行新股，而且在回購股份后的短時期內(nèi)也不應(yīng)發(fā)行新股。如果允許這樣 的公司在回購股票后馬上發(fā)行新股，那么，剛剛因為回購股份而提升起來的一點股票的投資 價值又將被稀釋。而且，這種做法還容易造成上市公司的惡意回購，并成為上市公司的一條 圈錢新通道。

3.完善信息披露和監(jiān)管制度。

（1）信息披露。公司進行股份回購對股價將產(chǎn)生重大影響，屬于重大事件，其信息披 露應(yīng)更加嚴格。首先，在董事會提議股份回購階段，公司對任何有關(guān)回購信息應(yīng)嚴格保密， 不 得對外界披露，也不得向決策層以外的人士透露。董事會決議通過股份回購后，應(yīng)于董事會 決議日起二日內(nèi)進行公告，詳盡披露回購內(nèi)容。未履行公告及申報義務(wù)之前，不得自市場買 回股份。每日應(yīng)披露當日購回量占總購回量的比例，平均購回價格，當日購回的最高及最低 價。其次，在回購完成后，應(yīng)通報所購股份的處置情況；若逾期未執(zhí)行完畢者，或仍需買回 ，應(yīng)重新提經(jīng)董事會決議。

（2）監(jiān)管制度。股份回購將直接導致公司某些財務(wù)比率的變化，如果回購前公司的某 些比率就不盡合理，回購后可能會加大這種趨勢。因此，要嚴格考察公司的資產(chǎn)負債率、凈 資產(chǎn)收益率、股本規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面，嚴格審核公司回購的額度和一定期限內(nèi)股份回購 的總額度是否超過規(guī)定，對上市公司回購的出資方式（現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、固定資 產(chǎn)等）嚴格審查，如固定資產(chǎn)的價格是否有專業(yè)機構(gòu)的評定，嚴格審查上市公司股份回購活 動中的信息披露是否完備。為了保護中小股東和債權(quán)人的利益，要嚴格審查股份回購活動中 關(guān)聯(lián)方有否回避及其他有無保護債權(quán)人利益的措施等。

4.限制股份回購的資金來源。 股份回購的財源不僅直接關(guān)系到公司債權(quán)的安全，而且可能影響不同類別股東的利益分 配。因此，各國對股份回購的財源多有限制，總體來說，除因減資及合并而回購股份外，取 得財源限于可分配盈余者居多。②以可分配盈余為取得財源既符合公司資本維持原則，也 有 助于防止不同類股東之間的不平等。至于因減資或合并而回購股份，雖不限于可分配盈余為 取得財源，但由于無論減資還是合并都要經(jīng)股東會特別決議并履行保護債權(quán)人程序，因此對 股東、債權(quán)人利益也有保障。

我國公司立法在股份回購的財源上除了對回購的股份用于職工獎勵必須使用稅后利潤的 限制外，其他的沒有作硬性規(guī)定。具體問題具體分析，較為合適的方式主要有以下幾種: (1)現(xiàn)金充裕的公司可以直接運用現(xiàn)金進行回購，前提是必須保證公司正常的日常運營。 (2)對于國有控股上市公司進行的股份回購，如果大股東占用公司過多的資金，可以大股東 對 公司的負債抵消其股份，以調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量。(3)增發(fā)新股。凡是具有 新 股發(fā)行資格的上市公司都可以采用這種方法來對為股份回購募集資金，但是發(fā)行的股份應(yīng)該 是非回購類的股票，否則就同時是同類股票的正、反向操作，于公司股東沒有任何意義(關(guān) 聯(lián)回購除外)。(4)債務(wù)融資。當公司自有資金不足時，可以考慮用舉債資金進行股份回購， 但這樣對原有債權(quán)人來說是雪上加霜。因此，對于債務(wù)融資進行股份回購的上市公司，必須 對舉債前后的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績等予以嚴格限定。當然，我們還可以將以上幾種方式結(jié)合 起來運用，以切實保證債權(quán)人和廣大中小股東的利益。

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注釋：

①美國政府在允許公司回購自己發(fā)行在外股份的同時，規(guī)定公司股份回購后的負債不得大于 自有資本額，且必須以公司盈余作為股份回購的資金來源，公司的資本公積只有在章程允許 或股東大會授權(quán)的情況下，才可以作為回購資金的來源等。

②如美國1984年修訂后的示范公司法，將股份回購視為盈余分配方法之一?！兜聡煞莘?》第71條第2款第2項規(guī)定，為避免公司之重大而立即的損害、為提供職工持股以及為 對反對股東補償而回購股份時，不得使用資本及不能分配于股東的法定章程上的準備金?！?法國商事公司法》第217條之3第2.3款規(guī)定，為提供職工持股和為調(diào)整市場行情，經(jīng) 股東會議回購自己股份時，不得使公司的“實際資本”減少到低于加上不可分配的儲備金的 資本總額的數(shù)額。除法定的儲備金外，公司應(yīng)擁有一筆至少等于該公司持有的所有股份價值 的款額的準備金。歐共體關(guān)于公司法的第2號指令（第19條第12項）也將購買自己股份的資 金來源限定為可分配利潤。

(作者單位：北京化工大學經(jīng)濟管理學院 北京 100000)

(責編：若佳)