關于股票一、二級市場差價的一點思考

摘 要： 股票一、二級市場之間應有一定差價，就象商品的出廠價與零售價之間應有差價一 樣。在商品能順利地從生產者手里轉移到消費者手里的前提下，消費者需要為商品流通支付 的費用越少越好。同理，在上市公司能夠順利完成股票發行的前提下，股票一、二級市場的 差價也越小越好。股票一、二級市場差價太大，是由政府行為引起，其后果是造成損失。

關鍵詞：一級市場 二級市場 差價 損失

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2007）11-106-03

一、股票一、二級市場的合理差價的性質

一般地說，股票的發行價要比其在二級市場的交易價低一點，使一、二級市場之間存在一定 的差價。這種差價的性質，可以從兩個方面來認識：

從一方面看，是一種批量優惠。不論是對于何種產品，購買力都是一點一點地形成的、其需 求都是一點一點地產生的，商品擺在商店里，是一點一點地賣出去的。如果某天廠家或商家 因故想要大量地賣出該種商品，就需要動員比正常量大得多的需求，往往就需要降價。對于 任何一種股票來說也是如此。上市公司發行股票時，需要一次賣出較多的數量，對單個購買 者的購買量也有最低要求，就需要以比正常的流通價（零售價）低一些的價格來發行。

從另一方面看，這種差價包括兩個部分：一是申購勞務及相關費用的補償，二是申購資金的 正常利潤。投資者從一級市場購買股票到二級市場去轉賣，需要占用一定的資金，過程中存 在“二級市場定價風險”等風險。申購資金的預期收益水平，要與其承擔的風險水平相適應 。

總而言之，一級市場的投資者就好象商人，需要賺取“出廠價”與“零售價”之間的差價。

二、股票一、二級市場差價“合理”的標準

對于全社會來說，在商品能夠順利地從生產者手里轉移到消費手里的前提下，消費者需要為 商品流通支付的費用是越少越好。同樣的道理，對于全社會來說，在上市公司能夠順利完成 股票發行的前提下，股票一、二級市場的差價也越小越好。

那么，具體地說，股票一、二級市場的差價“合理”的標準是什么呢?

股票在二級市場合理的交易價格，是由二級市場的供求狀況決定的，我們可以假定二級市場 的交易價格是一個不受一級市場價格影響的量。在此前提下，股票一、二級市場的差價，就 取決于股票的發行價。

當某公司需要發行股票時，在股票一級市場的所有投資者中，有的人較看好該公司的股票， 判斷該公司的股票在二級市場能有較高的交易價，從而愿意出較高的價格認購；有的人則相 反。當發行價很高時，只有少數對該公司非常看好的投資者去認購；當發行價逐步降低時， 一級市場的投資者將按照對該公司的看好程度，依次入場認購。從理論上說，當發行價能夠 吸引到的投資者愿意認購的數量，等于該公司股票的發行量時，該發行價即為“可能最高發 行價”，對應的一、二級市場的差價達到最小。

但公司的決策者并沒有絕對的把握去準確地判斷一級市場投資者對公司的看好程度，故實踐 中確定發行價時必須留有一定的余地。比如說，公司的決策者判斷，發行價格為X時能吸引 到的購買量與公司的發行量相等，則確定的發行價應為X+△x（△x>0）。△x應該等于多少 呢？取決于公司決策者需要的“保險系數”——公司決策者預計的一級市場申購該公司股票 的“申購倍數”。△x的值越大，能吸引到的投資者就越多，申購倍數就越高。合理的保險 系數應該等于多少倍呢？標準答案應該說是不存在的。一般地說，在成熟穩定的市場，行情 較容易把握，保險系數可稍低；在不大成熟的市場，投資者不成熟，行情較難把握，保險系 數宜稍高。以筆者的理解，通常情況下，保險系數取3到5倍應該就差不多了。

三、股票一、二級市場的差價過大的原因

1.對于一個公司來說，設某股市是一個不大成熟的股市，合理的保險系數為5倍。根據大數 定律，當發行股票的公司很多時，其平均的申購倍數是5倍。如果某公司的申購倍數特別的 高，達到了10多倍或幾十倍，則說明該公司的決策者對行情的判斷力較差，或是太保守，或 是過份追求上市成功（與管理層利益關系大）而將公司原股東的利益擺在了次要位置，結果 將公司“賤賣”了。此時，該公司股票的一、二級市場差價一般地說將會較大。反之，如果 申購倍數不足1倍，則說明公司的決策者判斷太過樂觀，定價過高，一、二級市場的差價太 小（甚至可能是倒差），導致公司股票發行不順利。

2.對于整個股市來說，由于發行股票的公司很多，根據大數定律，其整體價格水平不受判斷 偏差的影響。俗話說，“買的沒有賣的精”。如果售價不合理，除非是在極特殊的情況下被 情勢所迫，否 則，生產者是不會出售他的產品的。同樣的道理，上市公司愿意按某價格發行股票，基本上 可以認定該價格已達到或高于“合理”的標準。因此，如果股票的一、二級市場差價過大， 基本上可以認定是二級市場股價太高。出現這樣的結果，當然是由于股票市場供不應求。

本來，按照市場的規律，一方面，如果某產品供不應求，則主要是提高出廠價，從而提高生 產者的利潤水平，而商業部門的利潤則基本上不會提高。這是因為，供不應求的是生產者的 產品，而不是商業部門的勞務，所以商業勞務無法“價格高于價值”，商業部門無法獲取超 額 利潤。另一方面看到有超額利潤，就會有更多的生產者來提供該產品，供求就會逐步趨于平 衡。股票市場也是如此，如果供不應求，二級市場的投資者愿意出的價格很高，則：一方面 ，提高的應該是一級市場的售價，而不是一、二級市場的差價；另一方面，看到股票能賣出 超高的價格，就會有更多的公司愿意發行股票，股票的供給就會增加。

真正導致股票一、二級市場差價長期過大的原因是政府干預。政府的干預體現在兩個方面； 一是剝奪市場的定價權，干預一級市場的定價；二是掌握股票供給的調節權，不讓市場來調 節供求。如在中國大陸股市，一方面，政府對上市公司發行股票、特別是初次發行上市（對 增發時的定價控制較松，所以增發價一般較高，增發時的一、二級市場差價較小）的定價實 行較嚴格的管理，上市公司無法根據市場行情來定價。另一方面，政府又能控制公司的上市 ，也就是控制股票的供給。雖然看到股票能賣出超高的價格、能獲取超高的利潤（所謂“創 業者利潤”），很多公司很想上市，但受政府的控制，無法獲得上市資格，所以市場機制無 法增加股票的供給。這樣，在政府的干預下，股票一、二級市場的差價得以較長時間維持在 高水平。

四、股票一、二級市場的差價過大的后果

股票一、二級市場差價過大的后果，簡單地說就四個字：造成損失。為了理解這個后果，我 們舉一個例子：

某地某種產品，生產者愿意按每個5元的出廠價格銷售，這個價格下生產者能得到合理的利 潤。消費者卻愿意按每個10元的零售價格購買，這個價格水平與現有供應量決定的該種產品 的邊際效用相適應。正常的商業費用——出廠價與零售價之差——是每個0.5元，這個差價 下商業部門能順利完成商品流轉并得到正常的利潤。如果完全由市場來決定，出廠價將達到 每個9.5元，零售價還是每個10元。考慮到每個9.5元的出廠價格會使生產者獲取暴利，政府 便進行干預，規定每個產品出廠價只能賣6元。看到產品的出廠價這么“便宜”——比零售 價低4元，很多消費者跑去批發市場搶購。然后政府就出來維持秩序，要求消費者排隊押號 ，然后抽簽決定賣給誰。為了消費到這個“便宜”的產品，或是為了得到這個“便宜”產品 然后再到外面去按零售價轉賣賺取差價，很多消費者放下手中的工作去排隊，該種田的不種 田了，該上班的不上班了。排隊押號，當然是需要一定的費用的，也要付出一定的勞動。

在這個例子里，那些運氣好中了簽，買到了“便宜”產品的消費者，會不會覺得自己占了便 宜，從而對政府感恩呢？不會。因為，市場會對這種行為進行調節，使他們排隊購買這種“ 便宜”產品的預期收益，與他們在放棄“種田”“上班”、付出勞動與費用排隊、承擔零售 市場定價風險等方面所付出的代價相當。只有在代價與預期收益基本相當時，才會不再有人 加 入進去參與排隊，“中簽率”才會不再下降，成為“均衡中簽率”。如果政府不對定價進行 干預，也就是實行“市場化定價”，則出廠價會高達9.5元，生產者會獲取暴利，但由于沒 有了巨大的差價的誘惑，就不會有那么多消費者到批發市場去排隊了，就會有更多的人去種 田上班了，社會總產品就增加了。設實際銷售的該種產品的數量為Y，則消費者減少“種田 ”、“上班”所造成的損失和付出勞動與費用排隊、承擔零售市場定價風險等方面付出的代 價，折算為貨幣量等于（9.5-6）Y。這個金額是生產者少獲取的“暴利”額，對于全社會來 說，是由于政府行為造成的損失金額。這個后果當然很不好，誰都應該想通，把這些錢送給 生產者做“暴利”，總比把這些錢白白地損失掉好。

這個例子說的就是中國大陸的股市。其中的“產品”就是股票，“生產者”就是上市公司， “消費者”就是囤積在一級市場的資金。“種田”、“上班”，是囤積在一級市場的資金在 它處可以發揮的作用。5元是股票“價格與價值相符”的合理的發行價格，9.5元是由市場供 求決定的發行價，6元是政府管制下的發行價格，10元是由供求狀況決定的二級市場現實的 交易價格。

中國政府對上市公司發行股票、特別是初次發行上市時的發行價格，一直實行嚴格的控制。 一段時間里雖然也實行過所謂的“市場化定價”，實際上并不是徹底的市場化定價，控制依 然存在。其結果是造成股票一、二級市場差價巨大，大量資金囤積在一級市場參與申購，中 簽率極低。如果不囤積在一級市場，這些資金本可在它處發揮作用、在它處獲取收益的。所 以，對于這些資金的所有者來說，他們并沒有占什么便宜。而對于全社會來說，這些資金在 它處本可以發揮的作用，以及過度申購所造成的申購費用、申購勞動與申購風險方面的代價 ，是本可避免的損失。所以，一、二級市場差價過大的后果，就是在全社會范圍內造成損失 。損失額，就等于實際 差價高于“合理”標準的數額。

五、調控一、二級市場差價的辦法

（一）政府對股票市場的宏觀調控

對于任何一種物質產品或勞務產品的市場來說，理想的，健康、穩定的市場狀況，應該是“ 供求基本平衡，價格圍繞著價值小幅度地波動”。股票市場也是如此，讓股票投資者在平穩 運行的市場里獲取由股票內在價值穩步提升帶來的投資收益，是最理想的市場狀況。

股票市場也會出現供求不平衡的情況，成熟的市場能自動對其進行一定程度的調節。有時供 過于求，表現為發行股票不容易，發行價格不理想，股票融資的成本相對于其它融資方式較 高。此時，很多公司會放棄發行股票或盡量減少發行量，轉而盡可能地通過其它方式融資。 有時，股票市場供不應求，股票發行容易，發行價格高，各公司將有較大積極性來發行股票 ，而較少選擇用其它方式來融資。

如果股票市場出現了嚴重的供求不平衡，則不論是供不應求還是供過于求，政府都要進行必 要的宏觀調控。政府對股市的調控，不能總是發生在股市大幅下挫的時候，股市漲幅過大時 ，政府也要進行干預。股市大漲，在一定時間內固然有利于企業發行股票融資，對經濟發展 有促進作用，但從長期看，它會降低股票投資的收益，遲早會挫傷股市投資者的積極性，不 利于股市的健康發展。在政府對公司發行上市控制較松的股市，過度上漲的市況還可能推動 大批劣質公司上市，成為股市長期發展的隱患。

（二）調節股票一、二級市場的差價

維持股票一、二級市場之間的高差價，會造成浪費，是最差的選擇；放任供求規律維持很高 的發行價，讓發行股票的公司獲取暴利，也很不合理，是比較差的選擇。那么，怎樣做最好 呢？

首先要確定，公司上市的標準是一定要堅持的，不能因為股市供不應求，就讓不符合條件的 公司也上市，來實現“供求平衡”。但在堅持標準的前提下，適當增加供給也是必要的。另 一個合理的辦法當然是調節“求”了。政府應采取各種措施，控制股市的需求，讓二級市 場的股價降下來，達到縮小一、二級市場差價的目的。有一點要明白，我們需要的是“健康 ”的股市，而不是不斷上漲的股市。二級市場股價太低，需要進行調控；二級市場股價太高 ，也需要調控。如果采取了能夠采取的一切措施后，二級市場的股價還是降不下來，則在前 述“最差”和“比較差”的選擇中，我們當然應該選擇“比較差”，也就是讓上市公司獲取 暴利。讓上市公司白拿了去總比損失掉好。

六、換個角度看中國股市有無泡沫

很多人一直在說中國股市的市盈率不高，也就是說二級市場的股價不高。那么，是一級市場 的股價太低，也就是說中國上市公司的決策者都在賤賣他們的公司嗎？或者，是中國股市一 、二級市場的差價就應該那么大，中國人就活該以大量的資金和勞動，去完成用少量的資金 和勞動就可以完成一級市場申購，而不應該利用這些資金和勞動到別處去創造實實在在的財 富？

參考文獻：

1.段小明，劉玉山.中國A股IPO抑價問題及其影響因素分析［J］.哈爾濱理工大學學報，200 6（1）

2.朱建明.我國IPO高抑價原因探析［J］.特區經濟，2006（1）

（作者單位：郴州職業技術學院 湖南郴州 423000）

（責編：呂尚）