全流通公司大股東掏空的可能性及其行為特征研究

摘 要： 文章從理論分析和以股權分置改革前的全流通公司為樣本的實證研究兩方面探討 了股權分置改革之后，控股股東掏空的可能性。研究發現，在全流通條件下，大股東仍可能 選擇掏空公司的策略：大股東持有的股份比例越低，其侵占公司資源的可能性越高；上市公 司業績越差，其侵占公司資源的可能性越高。經驗結果支持以上的推論。

關鍵詞：股權分置 股權結構 資源侵占

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)11-139-02

“掏空”（tunneling）一詞最早由Johnson等（2000）提出，廣義上用于描述大股東（ 通過地下通道轉移資產）來掠奪所有權，或描述那些控制著公司的人為了他們的利益把資產 或利潤轉移出公司的行為。狹義上指的是把資源從一個公司轉移到控股股東（它典型地也是 一個高層管理者）。“掏空”有兩個形式，一是控股股東為了自己的利益能夠簡單地通過關 聯交易(Self-dealing transactions) 把資源從公司轉移出去，這些交易包括非法的偷盜或 欺詐(outright theft or fraud)，這在任何地方都是非法的（雖然常常未被查出或未被懲 罰），但也包括諸如向控股股東轉移定價利益的資產銷售和合同、過高的薪酬、貸款擔保、 掠奪公司的機會等等。二是通過沖減每股收益（dilutive）的股票發行、逼走小股東(min ority freeze-out)、內部交易、偷偷掠取或其他的財務交易等歧視小股東的政策來增加他 在公司里的股權而無實質性的資產轉移。目前國內發生的掏空主要是第一種形式。

國內的學者基本上都是在股權分置的條件下研究大股東的掏空問題，如賀建剛和劉峰（ 2004）、唐宗明和蔣位（2002）等也提供了大股東侵占上市公司資源的證據。李增泉、孫錚 和王志臺（2004）則進一步提供了股權結構對大股東侵占上市公司資金程度的影響的證據。 王琨和肖星（2005）則發現前十大股東中機構投資者的存在明顯地降低上市公司因關聯交易 而產生的資產及資產負債凈額。而馬曙光、黃志忠和薛云奎（2005）提供的證據表明，大股 東所決定的上市公司現金股利政策與其侵占上市公司資源的動機有關，二者都是大股東實現 其股權價值最大化的手段，可以互為替代。目前股權分置改革正在進行，以上研究的基礎條 件正在發生變化，因此，全流通條件下大股東掏空問題及其治理對策的研究成為當前急需填 補的空白。

本文主要從兩個方面對上述問題進行研究：一是從理論上進行分析，在當前的法律環境 下，大股東是否會選擇掏空的策略，哪些要素影響著掏空的策略；二是運用案例分析方法和 統計描述來研究股改之前的全流通公司，大股東掏空是如何產生的；股改之后，這些全流通 公司的生存環境是否發生變化？發生了哪些變化？變化了的環境要素是否會影響大股東的掏 空行為？又是如何影響的？下分述之。

一、股權分置改革后的法律環境與大股東的掏空行為

國外研究發現，正是法律本身，以及法院運用這些法律的方式才是影響現實結果（包括 掏空的程度）的重要因素。欠發達的國家，包括那些遭受亞洲金融危機（1997-1998）的國 家，法律系統的失敗所帶來的后果相當昂貴，因為它容忍了大量的掏空。通過法律改革來減 少掏空是促進金融和經濟發展的至關重要的要素（Johnson et al.， 2000）。目前，大多數 的國家都禁止某些類型（如明顯的資源侵占行為）的掏空，禁止的方法主要是規定董事會的 責任。一旦法律所禁止的掏空發生，董事會就得承擔“關注責任”或“忠誠責任”。

關注責任要求董事行事要合理、謹慎，或者作為一個理性的人在這個位子上應有的作為 。當原告確實利益受到了侵害，并且證明董事會是故意的或有疏忽，那么董事會應當承擔未 說關注的責任。忠誠責任（或稱受托責任）要求內部人不能以損害外部股東為代價來獲利。 關注責任可能允許內部人從外部股東那里獲得利益，除非后者能舉證證明交易不存在合法的 商業目的而是單純的掠奪意圖。相反地，忠誠責任則從法律上排除這種自利的行為或可申請 法院檢查其公正性。

在普通法系的國家，忠誠責任和關注責任具有非常不同的舉證標準，“在關注責任原則 下，責任人被要求必須執行一定程度的關注，當一個董事未能盡到關注責任時，他被認為應 當被判瀆職罪；而在受托責任原則下，正是董事的利益與公司利益的沖突的事實構成了責任 的基礎，并且一旦作為這種沖突的結果是公司的利益被損害，違背受托責任的法律責任就產 生了”（Mitsuko Akabori Shibuya， 1972）。原告試圖在關注責任下獲得成功的障礙是缺 乏簡易的規則來描述一個“理性的”管理者的行為。因此，在規定董事責任時采用“關注責 任”的普通法的國家里，大部分的掏空是合法的（比如，是與那些法令以及法官所遵循的基 本原則相一致的）。雖然一些掏空（特別是在發展中的市場）表現為偷盜或欺詐的形式，合 法的掏空也會在發達國家發生（Johnson et al.， 2000）。一些研究認為，成文法國家對少 數股東的保護要差于普通法國家，因此，如果成文法國家對董事責任的規定采用的是“關注 責任”，那么掏空發生的可能性更大。

成文法的國家（如中國）即使在對董事的責任方面采用的是“忠誠責任”原則，它也可 能存在掏空。因為成文法系的國家強調的是法律的可預測性并依賴法定規則去控制關聯交易 行為。Johnson等（2000）認為，“即便在形式上合法的法律條款在某種情況下會促使內部 人為遵循法律條款而構造不公平的創新交易，結果是，當一個發達國家的成文法庭能夠通過 法令的運用阻止外部的偷盜與欺詐時，他們發現很難阻止具有似是而非商業目的的關聯交易 ”。

1993年12月29日通過的中國《公司法》規定了董事、監事和經理應當履行“忠實”義務 ：“董事、經理不得利用職權收受賄賂或其他非法收入，不得侵占公司的財產；不得挪 用公司資金或者將公司資金借貸給他人，不得將公司資產為本公司的股東或其他個人的債務 提供擔保”，“有限責任公司的董事、監事、經理不履行以上職責的，將分別不同情況，承 擔相應的民事責任、行政責任和刑事責任。”雖然有了忠誠責任的規定，實際上很少有董事 、監事或經理因公司將資金借貸給他人、為他人擔保而受到懲罰的案例，原因是以上的向大 股東或他人轉移公司資金的行為并非董事或者經理個人的行為，在法律上，都是以公司的名 義進行的資產轉移。因此，在法律上難以給他們定罪。《公司法》也未對大股東的掏空行為 加以規范。因此，1993年的《公司法》并不能阻止大股東的掏空行為。

股權分置改革以后，對于原有的全流通公司來講，唯一重大的環境因素改變是新《公司 法》的實施。2006年1月1日起施行的新《公司法》（以下稱新《公司法》）要求董事、監事 和高級管理人員應當盡忠誠和關注責任（勤勉義務），并規定“董事、經理不得未經股東會 、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或以公司資產為他人提供擔保，未經股 東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或其他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者 為他人經營與所任公司同類的業務。”在處罰上，規定“董事、高級管理人員違反以上規定 所得的收入歸公司所有，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。”但是，該規定還是不能 有效地阻止擁有絕對控股權的大股東掏空，因為這類大股東事實上決定著股東大會的投票結 果。根據新的《公司法》規定，公司董事、監事和高級管理人員不必為大股東掏空承擔法律 責任，因為那是經過股東大會同意的。新《公司法》較之舊《公司法》，其中的一大進步是 非法的掏空行為不僅僅是“挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”，“將公司資產為本 公司的股東或其他個人的債務提供擔保”，還包括其他形式的掏空，如“利用職務便利為自 己或其他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任公司同類的業務。”但新 《公司法》規定這些掏空行為為非法是有前提的——未經股東會或股東大會或董事會同意。 中國作為一個成文法系的國家強調的是法律的可預測性并依賴法定規則去控制關聯交易行為 。因此，新的《公司法》實際上只對未能獲得股東大會表決權的絕對多數的大股東有約束力 。也就是說，對于股權較為分散的大股東掏空，新《公司法》具有治理的效率。而占全部上 市公司的75%以上的一股獨大的上市公司，新《公司法》不具有治理效率。從法律的層面來 看，即使新的《公司法》比舊的《公司法》有很大的改進，仍然不足以阻止大股東的掏空行 為。

二、全流通條件下大股東掏空的可能性以及行為特征

根據黃志忠和薛云奎（2005），在中國股市還沒達到半強式有效性的條件下，筆者假定 股票的市場價格高出（或低于）股權的內在價值（為λ倍），大股東的持股比例為k，掏空的 數 額為R，掏空收益的現值系數為δ。假設公司所有權賬面價值為BV，能夠獲得超常收益為abe ，折現系數為r，那么大股東掏空的效用函數為：

由此得到推論：在股權全流通的條件下，大股東仍然可能選擇“掏空”上市公司資源的 策略。大股東持股比例越低、公司的ROE越低、侵占資源的效益越高，上市公司資源被侵占 的可能性和程度越大。股票價格若較大地被高估而偏離價值，大股東侵占資源的可能性較低 。

實際上，（2）式表示，如果大股東侵占資金額為R，其侵占的收益是δR；同時，由于掏空 導致 上市公司資源的浪費促使股價下跌，大股東同樣要承擔股價下跌所帶來的損失，該部分的損 失可以分解成大股東擁有的凈資產市值的減損份額k(λR)和可能獲得的超過（或低于）正常 報酬率r的收益現值的份額（即機會成本）。kR#8226;λ［∑τ=1～∞ROEt+τ/(1+r)τ-1］。若侵占的收益率δ低于成本率k#8226;［(λ-1)+λ∑τ=1～∞ROEt+τ/(1+r)τ］，那么，對于理性的大股東 來說，侵占的效用為負，大股東不會掏空；反之，大股東會采取掏空的策略。當然，還有一 些其他的因素會影響大股東的掏空策略。比如大股東為國有企業或國資委，大股東掏空的動 機本來就比較弱；如果大股東面臨著財務困境，不管侵占的效用是否低于成本，他都可能采 取掏空的策略。在后一種情況下，掏空對上市公司的危害特別大，因為大股東很可能會無力 償還所侵占的資金，最終導致上市公司遭受重大的損失。

通過對股權分置改革之前的5家全流通公司進行了統計。統計表明，至2002年，所有的 全流通公司第一大股東都占用了公司的資金，最高的占用金額達到公司賬面總資產的近4倍 ！也就是說，大股東掏掉了壞賬準備計提之前總資產的4/5，扣除公司的債務之后，幾乎所 有的凈資產都被大股東掠奪一空！從1999年至2002年，在5家全流通公司中，每年各有兩家 大股東占用資金占總資產的比例超過市場均值。因此，認為全流通公司的大股東不會掏空公 司的觀念是錯誤的。

全流通公司的第一大股東持股比例在1.95%～16%之間，大大低于市場的均值（第一大股 東平均持股43%～44%）。從式（2）可以看出，大股東持股比例的降低有利于降低掏空成本 ， 因此，股權分置改革之后，大股東減持股份將是必然的趨勢。而隨著大股東持股比例的降低 ，掏空成本得以下降，大股東將會有更大的動機去掏空。如果沒有相應的有效監管機制，上 市公司被掏空的程度將進一步加劇。

1999年和2000年，占用成本與占用水平之間的線性關系不明顯，上市公司有可 能隱瞞與大股東之間的關聯交易而不披露，導致占用水平的統計不真實。雖然財政部早在19 97年就發布了《企業會計準則——關聯關系及其交易的披露》。2000年6月中國證監會還發 布了《關于上市公司為他人提供擔保有關問題的通知》，明確要求上市公司不得以公司資產 為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業或者個人債務提供擔保，并要求上市 公司自2000年起在年報中詳盡披露相關信息。但這些準則和規定得到執行的情況并不理想。 證券監管部門逐步認識到改善公司治理機制的重要性，中國證監會于2001年8月發布了《關 于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，根據該文件精神，上市公司紛紛聘請了有關 人士擔任公司的獨立董事。而2002年又是中國上市公司的治理年，在這種環境下，于2002年 初披露的2001年年報中披露的有關關聯交易情況較為真實可靠。由于2002年5家全流通公司 中的興業房產（600603）當年的利潤和凈資產均為負，ROE為反常的144%，據此計算出的資 金占用成本不合理。根據如上原因，以2001年的數據為基準來看掏空與影響因素的 關系較為合適。以下各圖是以2001年的數據為基礎做出的。圖（1）和圖（2）表明大股東對 上市公司資金侵占度與其持股比例和公司的ROE負相關。

最后，根據式（2）的理論模型，大股東侵占資金的成本由兩個部分組成：一是可能的 股權轉讓收益k(λ-1)，二是放棄的超常收益k∑∞τ=1ROEt+τ/(1+r)τ。為了簡化起見，單位股權轉讓收益（即股價對價值的 偏離度λ）用市凈率（MTB）作為替代，并假設當前的凈資產利潤率ROE會持續下去，那么侵 占資 金的兩個部分成本變成k#8226;(MTB-1)和k#8226;ROE/r。通常MTB與ROE（代表公司未來的獲利能力） 是正相關的，因此不妨 假定大股東要求的報酬率r為10%，這個假定不會影響資金占用成本的排序。因此，筆者將表 1 和圖（3）中的占用成本用k#8226;(MTB-1+ROE/10%)來替代。圖（3）表明，資金占用成本與大股 東侵占資金的程度 成單調減函數關系。因此，式（2）很好地描述了流通股大股東掏空的行為特征。

［本文系廣東省自然科學基金（06300974） 的階段性成果。］

參考文獻：

1．李增泉，孫錚，王志偉. “掏空”與所有權安排.會計研究，2004(12)

2.劉峰，賀建剛.股權結構與大股東利益實現方式的選擇.中國會計評論，2004(2)

3.馬曙光，黃志忠，薛云奎.股權分置、資金侵占與上市公司現金股利政策.會計研究，20 05(9)

4.唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析.經濟研究，2002(4)

5.王琨，肖星.機構投資者持股與關聯方占用的實證研究.南開管理評論，2005(2)

6.余明桂，夏新平.控股股東、代理問題與關聯交易：對中國上市公司的實證研究.南開 管理評論，2004(6)

（作者單位：中國人民銀行上海總部 上海 200120）

（責編：賈偉）

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