企業股權融資偏好的金融市場分析

摘要：文章從整個金融市場角度分析了我國企業股權融資偏好的根本原因。受中國銀行業的間接融資影響，以及我國債券市場和股票市場存在的嚴重“跛足”現象，我國金融市場風險和收益不對稱，缺乏公平的市場競價機制。金融市場的非公平價格從而導致了企業更偏好于股權融資。

關鍵詞：股權融資偏好 “跛足”現象 競價機制

中圖分類號:F270 文獻標識碼:A 文章編號:1004-4914(2007)11-

一、 理論文獻回顧

企業的融資結構與融資偏好密切相關，融資偏好往往決定了企業的融資結構。本文的理論基礎來源于1984年經濟學家梅耶斯和梅杰爾夫提出的“啄食順序原則”（Pecking order） ，即企業優序融資順序的選擇應是內部融資——債務融資——股權融資。企業先從內部融資，然后是債務融資，最后是股權融資。這種融資優序理論已經在西方發達國家得到了普遍印證。而許多數據研究表明，我國國內上市公司融資的順序和成熟市場經濟國家相反，股權融資比重明顯偏高，內部融資比重明顯偏低。資產負債率偏低，流動負債率高。股票融資發展迅速，成為最主要的證券融資方式，占總證券融資額的絕對優勢，相反企業債券融資比例則處于萎縮狀態。目前債券融資額占證券融資總額的比重只有15 %左右。國內學者稱之為融資優序異象。有的從宏觀和微觀經濟層面分析該現象，如文獻[9]認為評價機制的扭曲、公司股權結構不合理、融資渠道少等是它的形成原因。而文獻[10]則認為信用制度的不發達、不同國家的文化影響也造成了這種差異。本文的創新點在于從市場價格形成的本質出發來探討該問題。

二、 我國企業股權融資偏好的金融市場分析

1.以間接融資為主導的銀行市場因素。隨著我國經濟的發展，作為整體經濟體系的重要組成部分，中國銀行業發展迅速。銀行一直是經濟發展的主要資金來源和國內儲蓄的首選方式。我國2000年至2005年的人民幣存款總額年平均增長率為18.3%，人民幣貸款總額的年平均增長率為14.5%。2005年的人民幣存款總額達到28.72萬億元，人民幣貸款總額19.47萬億元。

(1)銀行貸款仍為主要融資來源，企業債券市場發展受到了嚴重的阻礙。銀行貸款一直以來是我國經濟發展的主要資金來源。盡管資本市場自1980年代末以來得到較快發展，商業銀行仍然是為我國企業提供融資的主要來源。下表列出2000年至2004年期間債券融資、股票融資及新增銀行貸款的相關比例：

由表1看出，我國絕大多數的企業仍以銀行融資為主，而即使公司債券對企業開放，大部分的企業也仍將視銀行為首選。企業可以在政府的幫助下得到貸款，而不用顧及其借款的風險。貸款風險最終將轉換給政府，政府會在一定時期后接管銀行的不良資產，并且國有銀行也總會自動地延長已發放貸款的期限，并相應給予低利率的優惠。也正因如此，企業更加愿意采取向銀行拿錢的手段來進行融資，這也誘發了嚴重的道德危機。另一方面，我國的企業債券市場的發展也受到了嚴重的影響。

（2）銀行貸款不發行抵押貸款債券。在美國的房貸市場上，美國的房貸利率不隨著利率的提高而提高。如果美聯儲調高了利率，銀行就要承受利率上升而帶來的損失。那么銀行如何避免損失，如何降低利率風險呢？美國銀行通過資產證券化，將房貸協議轉化為抵押貸款債券，通過債券市場將利率風險轉嫁給眾多投資者。如果抵押貸款債券利率為5.5%，銀行還可以賺0.5的中間利差。在美國債券市場結構中，美國的抵押債券占到最大的份額，達到整個美國債券市場的24%。

我國大部分個人貸款為住房按揭貸款。在中國的金融市場中，銀行信息反映不靈敏，資產和負債缺乏流動性，而且利率的確定和貸款的發放都相當地非市場化。如果政府提高市場利率，銀行也會提高房貸利率，因此，銀行不存在利率風險，也就失去發行抵押貸款債券的動力。反過來，也因為我國債券市場不夠成熟，商業銀行不可能發行抵押貸款債券。所以，也造成中國債券市場內部結構不平衡，抵押貸款債券的缺失。

2．股票市場是直接融資的主要渠道。中國的股票市場有其特殊性，這是由我國的客觀歷史條件決定的。從上市公司整體數量看大都是國有企業，民營企業等較難獲得上市機會，上市不由市場選擇，而是政府配額。從已上市公司的股權結構看，被分為國有股、法人股和個人公眾股，以及A、B股。中國有2/3的國有股、法人股股權不能上市流通，但由于其占上市公司股份65%左右，公司的控制權被掌握在這些非流通股東手中，因而利用大股東地位謀取不正當利益的事經常發生，進而引起股票市場的混亂。

對于融資企業來說，發行債券的成本很高，而且每年都要付息，到期還要還本，負擔很重，而且債券市場對企業的進入門檻很高。相對的，在股票市場，企業沒有還本付息的負擔，而且破產風險小。這是因為在企業發行的股票中有很大一部分是國有股，上市企業不可能輕易被退市或破產。因此，這也是企業偏好股權融資的重要原因。

3．債券市場的融資功能未得到充分發揮。中國債券市場從80年代初開始起步，還是個發展不完善、制度不健全的年輕市場。由于我國交易制度的特殊性，債券市場長期處于交易所債券市場、銀行間債券市場和商業銀行柜臺交易這樣的分割狀態，流動性差，債券品種不完善，這不僅制約了市場的融資渠道，對我國金融市場的健康發展的不安全因素。債券市場直到近兩年才提高了發展速度。

從有效配置國內資源的角度上講，債券市場甚至比股票市場還要重要。在很多較發達的國家和經濟區域，債券市場的規模通常都遠大于股票市場。美國債券市場規模相當于GDP的143％，日本為136％，歐盟為82％，全球債券市場規模相當于GDP的95％。而去年末，我國債券市場規模僅相當于GDP的29％。長期以來，債券市場發展嚴重滯后于股票市場，目前債券市場市值還不到股票市值的30％。如表2所示，中國的債券發行規模遠低于美國。債券市場總體規模較小帶來的后果將是降低債券市場的流動性。

02

相對于美國債券市場，我國債券市場還存在著債券結構不合理，債券品種少的缺點。目前，中國債券市場的國債比例較大，占60％以上，金融債、企業債所占比例較小。企業債券在深、滬交易所中只是一個無足輕重的交易品種，上市數量及交易金額均遠遠小于股票。因此，債券融資遠遠不能滿足國內企業的融資需求。

4． 嚴重“跛足”現象使得金融市場難以形成公平的市場競價機制。在成熟的金融市場中，一般情況下股權融資風險大于債務融資，由收益率的高低依序排列。當存在偏差的時候，導致市場融資渠道的轉換，而我國，在股票市場上，由于存在著很大一部分的國有股和法人股，使得股票市場的流通性降低。而國有色彩使得上市公司的破產風險大大降低，嚴重影響了證券市場的資源優化配置功能，相當于人為的干預股票市場，造成了嚴重的市場扭曲。收益率水平的變動不能正確引導人們的資產選擇行為，整個社會的資金需求和金融資產的收益和成本不對稱，從而造成資金在中國股票市場和債券市場的非自由流通，使得金融市場存在嚴重“跛足”現象。利率傳導機制失效，在不同的市場中難以形成公平、理性的投資環境和市場競價機制。

綜上所述，在銀行市場和股票市場的共同作用下，抵押貸款債券和企業債券的落后發展直接造成了我國債券市場的不成熟。企業在股票市場和債券市場上難以實現風險和收益的對稱。從而使得投資資本難以在兩個市場之間自由、公平的流動，那么就難以形成公平的競價機制。從而也不存在公平的市場價格。沒有公平的價格，就不可能有有效的金融市場。在一個不公平、非有效的市場環境下才會出現中國企業股權融資偏好這一現象。這才是這一問題的根源所在。

三、結論與建議

一個沒有公司債券的資本市場是個缺失的市場，大力發展公司債券市場，提高直接融資比例，已成為完善債券市場功能、改善我國融資結構的當務之急。為此，要完善相關法律條款，推行公司債券發行的市場化改革，放寬公司債券發行主體的資格限制，擴大企業債券的規模和品種。加快資產證券化進程，真正實現利率市場化，在銀行業引入有效的競爭機制，發行抵押貸款債券，完善債券市場結構。

歸根到底，要徹底改變這種狀況，就要加快股改進程，實現國有股減持，將企業與國家利益脫離，完全靠企業自身效益競爭，這樣才有利于兩個市場的平衡發展，才使得利率政策更為有效。讓大部分的股票流通，這樣價格就能比較真實地反映價值。就是盡量讓市場來主導，讓一個構成比較合理的市場來主導。只有實現股權的充分流通，才能真正體現“同股同權”的根本含義，實現債券市場和股票市場的公平競價機制，為國內企業融資創造一個公平、理性的金融市場環境。

[基金項目：上海市教委一般課題參與]

參考文獻：

1．李敏.金融市場投融資分析.復旦大學出版社，2006

2．李敏.貨幣銀行學.復旦大學出版社，2004

3．竇洪權.債券市場：工具與創新.經濟科學出版社，2004

4．張育軍.關于我國國債市場發展方向的戰略思考.證券市場導報，2004(8)

5． 何德旭，劉海虹，王朝陽.美國債券市場的新變化與新進展.中國貨幣市場，2006(3)

6．國研網編輯部.國際債券市場分析.國研網，2003.7

7． 力倫.發展債券市場 改善資本市場結構.經濟參考報，2003.12

8．陽玉香，譚忠真.中國上市公司的融資優序異象與行為金融市場時機理論.湖南科技大學學報(社會科學版)，2006(3)

9． 鄭春順.我國上市公司的融資偏好.財經研究，2006(11)

10． 丁暉.企業融資順序研究.特區實踐與理論，2006(2)

(作者簡介：上海大學金融在讀碩士，主要從事金融市場的實證研究) （責編：賈偉）