中國金融衍生市場風險監控體系有效性問題

摘 要：金融衍生工具市場的基本作用機制是轉移、分散和分配金融風險。這種機制是通 過套期保值者、投機者和套利者的不同交易行為，共同作用的結果。因此，金融衍生市場所 具有的高風險性與市場監管制度的有效性之間存在矛盾。文章就此展開詳細論述。

關鍵詞： 金融衍生市場 風險監控體系 有效性

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2007)11-232-02

一、金融衍生市場是一個高風險的金融市場

金融衍生市場的風險比較高，市場體系比較脆弱。盡管金融衍生市場具有轉移風險的功 能，但是金融衍生市場在集中轉移，分散和分配金融風險的同時，卻呈現出其自身運行的高 風險性。更令人關注的是，越來越多的市場參與者不是運用衍生交易來保值，而是利用其高 杠桿比率以小博大，并因而加劇金融市場衍生市場的不確定性。根據巴塞爾委員會1994年主 持完成的“普羅來歇爾報告”（The Promisel Report）的研究，與金融衍生交易相關的風 險可以分為企業特定風險（Firm-specific Risk）和系統性風險（Systemic Risk）兩大類 。并且兩大類風險的存在都具有客觀性。

二、企業特定風險主要有以下五種

1.市場風險。

即衍生產品價格對衍生產品的使用者發生不利影響的風險，也即衍生產品的價格產生逆 向變動而帶來的價格風險。從理論上說，無論衍生工具價格如何變動，衍生工具與其基礎資 產的損益相抵，不應當存在市場風險。但是，在實際操作上，完全的風險對沖很難實現。 同時，金融衍生市場與基礎性資產市場在價格變動上是互動的，并且，衍生市場對基礎市場 異常敏感。在完全放開的利率、匯率、股票指數的基礎上，金融衍生工具交易的價格波動是 沒有限度的。金融衍生工具價格的波動往往導致利率、匯率、股票指數的暴漲暴跌。這種漲 跌將帶來金融衍生交易的巨大風險，甚至導致金融衍生市場的崩潰。當衍生工具價格的變動 與其基礎性金融工具價格的變動并不完全成比例時，在存在對沖缺口時，就會進一步導致風 險頭寸的擴大，進而引致巨大的風險。

2.信用風險。

即交易對手無力履行合約義務的風險。對于場內交易的衍生金融工具，信用擔保是通過 交易所設定的保證金制度并通過清算所監督實施的，因而規范的交易所的信用風險是很低的 。但是，在場外交易市場中，由于交易對手是分散的、信息是不對稱的。并且信用風險是時 間和基礎資產價格這兩個變量的函數，而許多基礎資產價格的變化是隨機的過程。因此，衍 生工具的信用風險比傳統的信用風險更復雜，并且更難以觀察和預測，信用風險隨時可能發 生。

3.流動性風險。

流動性風險包括兩個方面的內容：即市場業務量不足，無法獲取市場價格，使得交易者 無法平倉，交易者只能等待執行最終交割的風險。一般特定的金融衍生工具在交割期臨 近時流動性可能會有所降低，如果有大量的未結清頭寸，這時可能難以在金融衍生市場 平倉，或者只能部分地進行平倉。這種條件下衍生工具的價格往往易出現劇烈波動，這更加 劇平倉交易難度。另外，新的金融衍生工具由于市場深度不夠，往往流動性風險是很大的。 有的新產品，一遇市場劇烈波動，就難以找到交易對手。而金融衍生市場的一個重要特征就 是，新的衍生產品或工具層出不窮，因此，流動性風險是重要的風險。

4.操作風險。 即由于技術問題，報告及控制系統缺陷以及價格變動反應不及時等引致損失的風險。它們在 本質上屬于管理問題，并在無意狀態下引發市場敞口風險和信用風險，要矯正這些問題往往 會導致損失。

5.法律風險。指合約內容法律上有缺陷或無法履行的風險。法律風險在金融衍生產品交易 中可能經 常出現。這是因為，金融衍生產品是新的金融工具，而且層出不窮，產生糾紛時，常常會出 現無法可依和無先例可循的情況。加之，大量的金融衍生產品的交易都是全球化的，真正要 對之實施有效監管，必須有各國貨幣當局參與對金融衍生產品的法律管轄和國際協調。由于 任何金融交易都存在著操作風險和法律風險，從理論上看，操作風險和法律風險是可以通過 有效管理來進行避免。

因此，對企業而言最重要的衍生工具風險，還是市場風險、信用風險和流動性風險。這 三種風險互相不獨立，即市場風險的顯現，可能導致信用風險和流動性風險的顯現和加劇； 信用風險的暴露也可能誘發市場風險和流動性風險產生。流動性風險既可能是信用風險和市 場風險的導火索，信用風險和市場風險也可能是流動性風險的助推劑。

三、系統性風險產生的主要原因

1.金融機構同質化傾向。

一方面，金融衍生市場的高額利潤，使金融衍生市場成為銀行業務的新領域；另一方面 ，金融衍生工具的發展，使金融體系中的機構功能發生了變化：同一種經濟功能，可以通過 不同的金融衍生工具、不同的市場、不同的金融機構來實現。比如金融衍生市場的發展使期 權交易所可以提供和保險公司相同的保險服務。保險公司為了防范風險也要介入衍生工具市 場。這樣，金融業的業內競爭、業外競爭日益激烈，使得金融機構體系出現同質化傾向。同 質化傾向又導致金融機構體系的競爭更加激烈。這種機構結構在某一市場發生問題時會因為 “共振效應”引發系統性風險。

2.衍生工具市場與基礎資產市場關系密切。

金融衍生工具因基礎性產品的風險存在而產生，衍生工具的交易往往需要通過與基礎性 產品的對沖交易來完成。例如，期權頭寸通常不是以一個相等或相反的頭寸進行套頭交易， 而是在與衍生品相關的現貨市場上的一系列交易中完成的。這一動態套期保值技巧不僅密切 了衍生品交易與其基礎資產價格的聯系，而且會由于對期權對沖頭寸的反復調整而使基礎資 產價格變化的幅度增大。基礎資產市場價格波幅加大將激發相應的衍生品交易規模擴大。因 此，一個市場體系發生金融動蕩，另一 個市場體系就可能很快被蔓延和波及。

3.信息不對稱、不充分，導致衍生市場的監管缺位。 由于許多衍生品是表外業務項目，使直接市場參與者評估對手承擔的相關風險變得更加 困難；金融衍生工具的創新，使得既定的會計制度在反映交易邊界、評價風險、確認市場價 值、披露財務事項等方面明顯缺乏標準和能力。進而使監管當局更不能及時了解風險的積聚 以及風險的暴露程度。

4.金融衍生市場具有全球性特征。

金融衍生工具產生和發展源于金融全球化加速的過程，金融衍生市場具有全球性特征， 一個市場的波動很快就會傳導到世界的其他市場，這種波動的連帶性更由于現代信息技術的 日新月異，發展到使得大部分市場參與者以及各國貨幣當局來不及反應的程度。簡言之，金 融衍生工具市場的發展，打破了銀行業與金融市場之間、衍生產品同基礎性產品之間以及各 國金融體系之間的傳統界限，從而將金融衍生產品市場的風險傳播到全球金融體系的每一個 角落。

四、中國金融衍生市場風險監控體系有效性存在的問題

目前，我國金融衍生市場的監管有效性存在問題。

第一，監管設置不當。首先，從市場準入的角度看，我國金融衍生品交易的監管由銀監 會負責。銀監會把能夠從事金融衍生品交易的金融機構限定為在我國境內設立的銀行、信托 投資公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司及外國銀行在中國境內的分行。而把券 商、投行和專門從事衍生品交易的期貨交易所和期貨公司排除在衍生品交易的大門之外，已 顯不妥。其次，從監管對象的角度看，銀行與非銀行金融機構的業務日益交叉，使整個金融 機構的業務趨于綜合化，金融集團的發展初露端倪，如中信集團、光大集團、中銀國際等銀 證合作、銀行與基金的合作等勢不可擋。如銀河證券與荷蘭銀行明確就衍生品交易達成協議 。 混業經營逐步加強的趨勢，使得目前以機構類型確定監管對象和領域的監管模式難以有 效發揮作用，且易導致監管歧視。

第二，監管覆蓋不全。金融衍生品種類繁多，尤其是場外交易的衍生品，可以根據客戶 的要求(量身訂做)，隨意性大、組合能力強，導致新的衍生品層出不窮。這就導致監管措施 和相關法律法規難以跟上衍生品市場的快速發展，難以做到統一監管，容易出現監管真空。 同時， 監管體制落后不但導致預期監管目標無法達到，還會刺激監管套利的出現。 目前， 國際上的金融衍生品在幾年前就已超過1200種。目前，我國雖然還很少，但隨著市場需求的 擴大，種類會迅速增加，將使我國原本就已覆蓋不全的監管更加難以跟上衍生品市場發展的 步伐。

第三，監管手段落后。現場監管和非現場監管是對金融機構進行監管的兩個重要手段， 而金融衍生品交易的發展，使得在現行會計制度下這兩個重要手段日顯落后。金融衍生品交 易大多為表外業務，降低了市場參與者資產負債表和金融市場風險特點及分布的透明度，監 管部門難以通過財務報表獲取充分的信息。尤其是場外衍生品交易，沒有類似于交易所這樣 的機構提供統一的價格和交易信息。其市場透明度更差。而銀行在參與金融衍生產品交易時 ，可繞過巴塞爾協議對最低資本的要求，不必增加資本即可提高盈利性，且不影響銀行資產 負債表的狀況。出于盈利目的進行的投機交易越來越多，不但增大了整個市場的潛在風險， 而且傳統的監管手段也受到前所未有的挑戰。

第四，監管效率低下。金融衍生品的杠桿性加上虛擬性，使其交易不同于一般商品交易 表現為某個時點的交易，而是一個過程，交易價格隨時發生變化。金融衍生品交易還具有開 放性，直接面對復雜的國際市場，在全球范圍內進行。此外，衍生品復制組合能力強，金融 機構可通過衍生工具將受監管的頭寸重組為監管力度較弱的工具。這些特點不僅對衍生品的 市場參與者提出了很高的要求，更對監管人員的素質提出了嚴峻考驗。近年來一系列金融衍 生品災難產生的一個重要原因，就是監管者對衍生品的特性缺乏深層了解，無法對交易過程 進行有效監督和管理。目前西方國家普遍缺乏熟悉衍生品運作與管理的監管人員，我國更是 如此。

五、結論

發展金融衍生市場實際上是推進金融創新的過程。從總體上講，中國發展金融衍生市場 的經濟制度基礎基本具備，但微觀市場條件存在缺陷，兩者之間存在不協調。隨著市場化水 平的提高，金融深化程度也不斷提高。目前，金融業承擔國民生產總值90%的分配和運行， 金融資產比重迅速提高，股票市值、國債規模越來越大。加上，我國宏觀調控體系的完善， 央行體系的改革，提高了金融業的效率和監管水平。證監會、保監會、銀監會的建立，標志 著我國金融業分業經營、分業監管體系的框架已經形成。經濟市場化、金融深化形成了發展 金融衍生市場的強大動力源，而宏觀調控體系的完善，則為其健康發展提供了制度保障。但 是 我國對衍生工具的監管缺乏經驗。我國對證券業、商業銀行、保險的監管分別由證監會、銀 監會、保監會分別執行，對于股票現貨市場的監管都存在證監會和證交所之間的監督職能糾 纏不清的問題，如果衍生金融業務合法化后，對衍生業務的監管是由誰為主，依據什么原則 劃分還難以確定。對衍生金融發展的其他約束還有觀念上的束縛因素，傳統觀念中存在對買 賣空交易和投機性交易的道德排斥，使得對衍生金融交易有心理上的忌憚，這些都將對衍生 金融市場的發展帶來巨大影響。

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(作者單位：西安交通大學經濟金融學院 陜西西安 710000) （責編：賈偉）