論金融衍生工具的理財功能

摘 要：金融衍生工具自20世紀70年代產生以來，市場交易額的增長速度大大超過了傳統金 融工具，而且越來越密切和廣泛地與企業理財活動相聯系，并逐步成為國際金融市場的重要 組成部分和發展的驅動力。正確運用金融衍生工具，有助于提升公司整體理財水平。

關鍵詞： 金融工具 金融衍生工具 公司理財

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2007）11-235-02

金融衍生工具的基本作用集中表現在兩個方面：一是規避風險，二是增加收益。目前一些大 的金融機構幾乎能根據客戶的任何特殊要求“量身訂造”任何品種的衍生工具并為之創造市 場。目前我國國內金融衍生工具還很有限，有利用國外金融衍生工具機會的企業已經意識到 其利用價值，并正在紛紛制定回避相應風險的對策。隨著我國金融機構改革的深化，將誕生 多樣化金融衍生工具。

一、金融衍生工具的風險特征

第一，市場風險（market risk），即因市場價格變動造成虧損的風險。這里的市場價格變 動包括市場利率、匯率、股票、債券行情等的變動。衍生工具的市場風險包括兩部分：一是 采用衍生工具保值仍未能完全規避的價格變動風險，如當人們利用遠期交易規避匯率風險時 ，如果對遠期價格的預測與實際價格的變化相反，那么不僅不能達到避險的目的，風險反而 會增加；二是衍生工具本身就具有的很高的價格變動風險。由于杠桿作用，衍生工具具有很 強的“收益與風險放大”功能，對基礎工具市場的利率、匯率以及指數等變量具有高度的敏 感性，它反映基礎市場價格變動的幅度也很大。對衍生金融工具的交易者來說，鎖定市場風 險是至關重要的，要在公司高層管理部門決定的最大風險額之內，根據風險計量結果制定市 場風險限額，并把這些限額分配到各個業務部門和每個決策人員，嚴禁發生越權行為。

第二，信用風險（credit risk），亦稱履約風險，即交易對手無法履行合約的風險。這種 風險主要表現在場外交易上。由于在場內交易中，任何一個交易者的交易對象都是交易所或 清算所，交易所都制定有嚴密的履約、對沖及保證制度，即使出現部分交易者違約的情況， 交易所也能代其履約，所以能保證交易的順利進行。但諸如遠期、互換這些場外交易，由于 違約風險是雙向的，只要一方違約，合約便無法執行，因此容易發生信用風險。要降低信用 風險就要認真分析交易對手的履約能力，在進行衍生金融工具交易之前嚴格核定風險限額。

不同交易場所交易的金融衍生工具，其信用風險不同。一般情況下，交易所交易的產品較場 外交易產品的信用風險小。

第三，流動性風險（liquidity risk），即指衍生工具持有者無法在市場上找到出貨或平倉 機會所造成的風險。流動性風險的大小取決于合約標準化程度、市場交易規模和市場環境的 變化。對于場內交易的標準化合約（如期貨、期權）來說，由于標準化程度高，市場規模大 ，交易者可隨時根據市場環境變化決定運作方式，流動性風險小。但是場外交易的衍生工具 中，每一張合約基本上都是“量體裁衣”、“度身訂造”的，所以沒有一個可流通轉讓的市 場，很難轉售出去，流動性風險很大。因此對潛在流動性風險的評估是降低其風險的關鍵。

第四，法律風險（legal risk），即指衍生交易合約不能依法執行而產生損失的可能性，包 括合約約定不明確、合約本身無效；交易對手不具備法律授權、相關條款缺乏明確的法律規 定等。作為建立在基礎金融市場之上的更為高級、復雜的商業交易形態，衍生金融工具交易 往往涉及合同法、外匯法、擔保法、破產法和證券法等。近幾十年來國際金融創新迅猛發展 ，有些產品本身就是為了規避法律，因此整體而言，這一領域缺乏系統、配套的法律規范。 衍生交易的電子化、自由化、國際化趨勢的加強，更使這一矛盾進一步表現為國家間的法律 沖突。由于各國法律規定的差異而引發交易爭議，加大了金融衍生交易的法律風險。

第五，操作風險（operation risk），即指由于信息系統或內部控制的缺失，如人為錯誤、 系統失敗、不正當的程序、管理控制失誤等而導致意外損失的風險。金融衍生工具的多樣性 、復雜性、奇異性和技術性，使其較之基礎金融工具面臨更大的操作風險，這客觀上要求衍 生交易主體必須具備先進的管理模型、完備的控制系統和專業的技術人員。

二、金融衍生工具的理財功能

1.融資管理功能。衍生金融工具在企業融資管理中的具體運用，主要是針對融資成本管理而 言，常用的有遠期利率和匯率協議、利率互換、貨幣互換、期權及其組合衍生工具。此外， 還有用于為改善企業資本結構而刺激轉換的可轉換債券等。

第一，降低和鎖定融資成本。企業可以選擇低利率的幣種，在外匯市場上兌換成實際需要的 幣種，再利用貨幣互換在合適的時間換回需要還款的幣種；可以通過固定利率負債與浮動利 率負債之間的互換，鎖定短期債務的利率成本；企業還可通過簽訂遠期利率協議，將單一期 限的籌資利率固定下來，而當企業借入了一筆浮動利率貸款時，利用遠期利率協議還可將貸 款利率在未來的每一個展期利率鎖定；作為進口商在所需支付貨幣具有升值趨勢時，可以通 過簽訂買入遠期外匯協議，鎖定進口成本。

第二，拓寬融資渠道，改善資本結構。企業通過衍生金融工具的交易，可以突破特定市場對 信用等級差別的限制，實現籌集資金的目的。如某企業在國際市場融資時，所融資的幣種遇 到融資市場嚴格管制的限制，該企業就可以通過貨幣互換業務得到所需要的幣種。還可利用 可轉換債券調整資本結構。由于可轉換債券實際上是對公司股票的一種買權，持有這一買權 ，既可避免股票價格下降的風險，又可保證得到股票價格上升的收益。然而可轉換債券的持 有人一旦不行使其轉換權利，往往會使企業財務負擔加重，影響進一步融資，以及增加現金 流 出的壓力。但通過可回購的可轉換債券，可以刺激可轉換債券向權益資本轉換，從而改善企 業的資本結構，增加融資的靈活性。

2.投資管理功能。衍生金融工具在企業的投資管理中，主要是針對企業投資收益和投資決策 方面的管理，通過金融期貨和遠期合約鎖定未來投資收益，規避投資風險，通過金融期權方 法增加長期投資決策的科學性，通過互換增加投資渠道，提高投資回報。常用的品種有期權 、利率互換、遠期利率和匯率協議、利率和匯率期貨及其組合工具。第一，鎖定未來投資收益，增加投資回報。如某企業預期未來存款利率將要下跌時，它可以 通過賣出遠期利率協議鎖定未來投資收益；當企業持有一個固定利率債券時，若市場利率已 經下跌到該固定利率以下，企業為了防止市場利率進一步下跌而帶來的損失，可以通過利率 互換鎖定其收益。在該利率互換中，投資者支付一個固定利率（即目前市場利率）并收入一 個較短期限的浮動利率，這樣就為投資者產生出一個浮動利率投資回報率。如果將來市場上 相關期限的利率上漲，該企業可以從事一個與原先互換交易相反的利率互換，即在第二個互 換中收入固定利率（即市場利率），并支付較短期限的浮動利率。經過兩個互換交易，企業 可以得到一個大于原固定利率的投資回報。第二，有助于形成更為科學的理財觀念。無論在 財務管理的理論研究上，還是在實際操作中 ，凈現值法（NPV）與內含報酬率法（IRR）是企業進行長期投資決策時常用的方法，尤其是 凈現值法，更加符合股東財富最大化目標假設。在實際操作中，通常是接受NPV>0或拒絕NPV <0的某個項目。

運用期權理論可以突破傳統決策方法的束縛。期權在投資決策中的應用，實際上是從另一個 思維角度去分析公司的投資方案。因為期權理論強調公司所持有的是投資機會，公司的投資 決策就是怎樣靈活、有效地利用投資機會。機會價值的概念在投資決策中的廣泛使用，正體 現了期權理論與傳統投資決策方法相結合的 現實意義，這種結合，增加了投資決策的合理性。

3.結算管理功能。衍生金融工具的結算管理功能主要表現在兩個方面：第一，企業可以通過遠期合約規避匯率風險，鎖定成本或收益。如出口商通過簽訂賣出遠期 外匯合約，既可以規避所收外匯貶值帶來的損失，還可以將未來不確定收入事先鎖定下來， 從而有助于公司的財務規劃。第二，企業可以通過支付一定的期權費獲得因匯率反向變化帶 來的結算款項所產生無限收益 的權利。如國際承包商可以通過期權業務，將能否中標的不確定所帶來的外匯收入以及外匯 風險鎖定，從而將自己的損失降到最小。

4.期權理論在公司擔保方面的應用。對于高成長性的企業，可以向擔保公司提供一定股份的 期權，擔保周期結束后，若失敗，企業沒有收益，擔保公司雖有期權在手，但不必行權，并 無負擔；如成功，企業價值增長，擔保公司可擇機行權進入企業，分享收益，將來再伺機退 出（上市、兼并、收購、重組等），以補充風險損失，保證擔保實力，支持更多的中小企業 發展。同時，因為期權本身就有價值，有時可以不必真正行權進入企業就可以直接轉讓期權 獲利了結（與各地技術交易中心合作）。況且，即使擔保失敗，企業未必徹底失敗，在未來 的資本運作（如并購）中仍有可能出現獲利機會，擔保公司擁有的期權亦可能有機會獲利。 如此一來，企業可以獲得信用提升的好處，擔保公司也可以仿效風險投資公司，通過“信用 投資”和期權的運用來分享企業收益，補充風險損失。對于擔保公司來說，正確判斷企業未 來成長性，科學合理確定并與被擔保企業協商行權時期和行權價格，完備期權計劃有關法律 條款，正確選擇行權退出時機，是保證期權擔保順利實施的必要條件。期權擔保使企業與擔 保機構在長期合作中形成優勢互補的緊密關系，雙方相互協商，共同預期未來，該方法必定 具有廣闊的前景。

三、提醒與建議

1.充分認識金融衍生工具的風險性，堅持以風險控制為主。首先，金融衍生交易是轉嫁風險而不是消除風險，而且如前面所講，衍生金融工具本身仍存 在市場風險、結算風險、信用風險等一系列風險。衍生工具派生于基礎金融產品，它的風險 控制機制是通過將基礎金融產品可能產生的風險轉移給愿意承擔該風險的另一方，使基礎金 融產品持有人得以減小，控制自身風險，達到保值目的，而非徹底消除基礎金融產品風險。 同時，衍生金融工具在被用作避險工具時，它所具有的杠桿性特點，存在可能放大風險的副 作用，這一特點在期權、期貨中具有最充分的體現。衍生金融工具的風險直接源于自身所代 表的現金流規模和價格的不確定性，而非派生出該現金流的基礎產品的名義本金。因此，一 旦市場發生意外走勢，風險無法對沖時，衍生金融工具交易的某一方很可能既無法轉移基礎 產品產生的風險，又同時承擔衍生金融工具交易損失，形成風險放大效應。其次，企業選擇 衍生金融工具的主要目的就是避險與獲利。企業作為衍生金融工具交易的參與者，處于缺少 專業技能和“信息不對稱”的不利地位，因此，應充分考慮自身的避險需要和風險承受能力 ，始終堅持以控制風險為目的。

2.根據需要以及風險承受能力，選擇恰當的金融衍生工具。不同的衍生工具，具有不同的具 體風險特征。企業在選擇衍生工具時，要根據自身需求以及 承擔風險的能力，選擇適合的產品，為此就要了解各種金融衍生工具的風險性特征。第一，遠期合約的投資風險。遠期合約是最基本的衍生工具，其投資的最大特點是既鎖定風 險又鎖定收益。合約雙方在訂立合約時便約定了未來的交易價格，這樣在合約有效期內，無 論標的物的市場價格如何變動，對未來實際交割價格都不會產生任何影響，這就意味著交易 雙方在鎖定了風險的同時，也失去了未來獲利的機會，機會成本較大。此外，由于遠期合約 是一對一的預約交易，一旦一方無力履約便會給另一方帶來損失，信用風險較大。同時，遠 期合約的內容大多是由交易雙方直接商定并于到期實際交割，因此，機會成本高且流動性風 險大。第二，金融期貨的投資風險。金融期貨合約在風險上最大的特點是對風險與收益的完 全放開 。金融期貨是完全標準化的，交易所擁有完善的結算制度和數量限制制度，對場內投資者而 言，交易所承擔著全部的履約責任，而對于那些遭受損失而未能補足保證金的交易者，交易 所將采取強制平倉措施以維持整個交易體系的安全，所以相關的損失較小。同時由于合約的 標準化、操作過程的系列化以及市場的大規模化，使得交易者可以隨時隨地進行快速拋補， 因而流動性風險較小。金融期貨最大風險主要來源于低比率的保證金，由于保證金的比率很 低（一般在1%-5%之間），使之對現貨市場價格變動引起的交易雙方損益程度產生了巨大的 放大杠桿作用，導致風險與收益大幅度波動。第三，金融期權的投資風險。合約交易雙方風險與收益的非對稱性是金融期權投資特有的風 險特征。就期權買方而言，由于風險一次性鎖定，最大損失不過是已付出的期權費，但收益 可能很大甚至是無限量；相反，對于期權賣方，由于收益被一次確定了，最大收益限于收取 買方的期權費，然而其承擔的損失卻可能很大以致無限量。買賣雙方風險與收益的不對稱性 ，一般是通過彼此發生概率的不對稱性而趨于平衡。因此，總體而言，期權合約的市場風險 要小于期貨合約。在信用風險與流動性風險等方面，期權合約與期貨合約大致相似，只是期 權風險可能還會涉及更多的法律風險與難度更大。第四，金融互換的投資風險。在風險與收益關系的設計上，金融互換投資類似于金融遠期投 資，即對風險與收益均實行一次性雙向鎖定，但其靈活性要大于遠期合約。因此，較之其他 金融衍生工具投資，金融互換投資的市場風險通常是最小的。但由于限于場外交易，缺乏大 規模的流通轉讓市場，故信用風險與流動性風險較大。但也正由于場外交易少了交易所這一 中間環節，手續較為簡便，所受限制較小，給投資者尋找交易伙伴帶來了方便。因此，金融 互換投資方式還具有其他金融衍生工具所不具備的利于籌措低成本資金、便于選擇幣種融資 以及規避中長期利率和匯率風險的功能。

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5.宋清華，李志輝.金融風險管理.中國金融出版社，2003.1

（作者單位：北京市經濟干部管理學院 北京 100102） （責編：呂尚）