股改即將完成 Ｂ股何去何從

摘要：A股市場股權分置改革即將完成，B股市場的改革問題又擺到了桌面上。面對因為A、B股市場合并傳聞而不時出現刺激性上漲的B股市場，證券市場不得不思考一個B股市場到底該何去何從的問題，是繼續發展，還是注銷，或是與A(H)股合并，本文試圖在結合B股市場功能、發展及現狀的基礎上探討B股市揚的走向。

關鍵詞：B股市場 并軌 回購

2006年1月4日，五部委聯合發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，辦法規定外商可以協議轉讓股改公司及新上市公司的A股。允許外資作為戰略投資者投資A股，進一步弱化了B股市場的功能，市場認為《管理辦法》是在為解決B股市場做鋪墊。8月26日，證監會正式發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，這意味著在QFⅡ之后，將有更多的外資機構可以直接投資國內證券市場。而且，在近期以來的A股股改接近完成、A+H股同時上市，以及人民幣升值等市場背景下，已經逐漸喪失融資功能的B股市場，地位已越發尷尬。如果說以前還因為A股股改事關重大而無暇顧及B股市場，那么現在已經是把解決B股問題提上議事日程的時候了。市場目前對解決B股問題有多種思路，但哪一種或幾種更好，還要結合B股市場的狀況來考察。

一、B股市場的現狀及存在問題

B股設立的初衷是為企業吸引外資服務，其功能定位在于融資而不是投資。隨著海外上市、外資企業發行A股，QFⅡ、QDⅡ等國際化手段的不斷引進，B股市場的初始功能實際上已經終結。另一方面，2001年初B股市場對內地居民開放后，境內散戶取代境外機構成為投資主體，B股市場已成為事實上的內資股市場，無論在融資功能上，還是在投資者結構上，外資的色彩越來越淡，外資股已名不副實。市場環境的變化及B股市場存在的問題，都要求對B股市場的去向盡快加以明確。

(一)融資功能喪失

B股市場設立的初衷是為籌集外資提供一個渠道，但隨著H股和紅籌股的出現，特別是亞洲金融危機后H股的大量擴張，B股的籌資功能已逐漸弱化。從我國B股市場的情況可以看出，1992年，第一只B股——真空B股在上交所發行，截至1999年底，滬市有53家B股，深市有54家B股，共有107家B股發行。這段時期B股市場的融資功能正常。而在2000年雷伊B發行后，直到2004年4月至當年底，深滬股市才義發行兩家B股。2005年至今，B股市場又停發了新股，只有3家公司通過增發融資，還有幾家曾申請增發但未達得到明確答復。從這些情況看來，B股市場的融資功能已基本喪失。

(二)資源配置機制扭曲

盡管一個國家存在多層次的資本市場體系，對資本市場的發展是有利的，我國已經有了上海A股和深圳A股，似乎再來一個B股市場應該利大于弊。但是應該看到這并不是真正的多層次的資本市場體系。將市場劃分開來，致使B股市場在整個市場體系中處于從屬地位，難以得到長足的發展。而且，在一個市場上同時存在兩種價格不同但本質相同的股票，會不可避免地造成市場的分割，從而形成不同的評價機制和股價體系，使得市場的統一性與完整性受到挑戰，也使得資源的配置機制與配置效率發生不同程度的扭曲。

(三)投資價值缺失

2000年后，B股市場的融資功能已基本不存在，與之相應的是投資價值的缺失，國外投資者紛紛撤退。而在2001年B股市場向中國內地投資者開放后，B股投資資金來源實際上主要來自內地投資者持有的外匯。QFⅡ實施后，A、B股投資者將更一致化。作為基本喪失了融資功能的市場，顯然對投資者也沒有太大的吸引力。B股市場需求出現萎縮，交易清淡。盡管在去年年初、9月份及今年初B股市場出現了幾次“井噴”行情，但其背后的原因卻是A、B股合并的傳聞，是一種短期的投機行為，而不是出于B股市場的投資價值的認可。

二、B股市場改革的爭議

上述問題使得B股存在的理由和依據都變得更加薄弱。而目前市場上對B股改革的思路主要可以分為以下兩種。

(一)取消論

由于B股市場存在的問題及其籌資功能的喪失或被取代，B股市場應該通過與A(H)股市場合并的方式予以取消。粱定邦認為將A、B股分開的體制會使A、B股市場價格產生扭曲，從而產生套利機會，導致了諸如非居民投資A股等非法交易。而且，這種市場的分割不利于提高市場的流動性和效率，助長了投機。A、B股市場的合并，即可以消除這些弊端，同時又是中國證券市場國際化縱深發展的客觀要求。秦阿峰則認為，當初設立B股市場為國內企業(尤其是外資企業)籌措外資的需要，這一功能現在已基本為H股和紅籌股所取代。隨著A股市場逐步對外開放，境內外資公司在A股市場融資也將很快實現，因此，A、B股市場的分立的前提已不存在，合并是必然的選擇。陳琦偉也認為，B股市場在調設計、管理上先天就是有缺陷的，缺乏效率，因此沒有理由繼續做大B股市場。

(二)發展論

B股市場在我國經濟發展的特定階段起到了一定作用。目前B股市場存在一些問題，其發展受到了阻礙。可以通過政策、制度等建設促進B股市場的發展，而不是貿然取消。主要的一些觀點有：證監會針對公布的境內居民可投資B股的市場政策表示，加入WTO后，我國資本市場將不可避免地面對國際競爭，并且外資的進入也是遲早的事。發展B股市場可以使我國在一定的范圍內積累經驗，逐步提高我國資本市場的對外開放水平。左小蕾認為我國B股市場是一個不可忽略的特殊的資源。應該把B股市場發展起來，為我國資本市場全方位開放提供可操作的經驗，促進和推動我國資本市場的發展。即可以吸引國外證券投資和直接投資，又可以起到示范效應和形象效應。而梁軍則認為由于B股市場對國外投資者仍有吸引力，所以B股市場的功能不能輕易放棄，應使之發展成為我國的離岸資本市場，也有利于提升我國在國際金融市場的地位。

總的來說，無論取消還是繼續發展B股市場的看法都有一定的道理，但從成本和收益來看，發展B股市場的空間不大，但成本卻不低。所以對于目前B股市場的改革方式，多數人士表示，與A股并軌是B股市場改革較為妥當的路徑。

三、A、B股并軌是B般市場改革的最佳途徑

2001年2月19日，中國證監會發布通知，允許境內居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票。此舉擴大了B股市場的投資者范圍，為A、B股最終走向合并奠定了基礎。之后，監管層就一直表示對B股的定位及相關的發行政策都在研究中。這兒年間，關于A、B股合并的呼聲也是此起彼伏，但一直未見實際行動。

目前，隨著股權分置改革的順利推進，我國證券市場的環境已經發生了很大的變化，而且我國金融業即將全面開放，有關B股市場何去何從的問題再次成為中國證券市場的熱點問題。管理層比較主流的看法是B股市場向A股市場接軌，市場對B股改革也有“注銷”、“A、B股并軌”以及“B、H股合并”等選擇。大多數人士認為，A、B股并軌足最簡單也最為有效的方法。

(一)回購B股并予以注銷難以實施

B股的發行價格總體較低，而如果實施回購，B股的價格就會在此消息的刺激下出現暴漲，最近的B股因為合并傳聞而出現“井噴”行情就說明了問題。那么，低價發行而高價回購可能有損公司或大股東持有者利益，未必可行。而且，對于B股尤其是純B股公司來說，B股的回購是否會影響到其上市公司地位也是要考慮的問題，因為注銷股票的話就等于失去了未來再融資的機會。何況，公司是否有支付能力還很難說。同時，回購股票如何定價也是注銷難以實施的問題所在。

(二)B股與H股合并可能不大

H股在香港上市成功并得到一定發展后，我國證券管理層曾經考慮通過提高B股上市公司的質量，使之符合H股上市公司的標準，然后在香港上市，最終解決B股問題，但最終未能實現。實際上，由于我國對B股的發行審核與流通監管都不如港股嚴格，若B、H股合并會使某些素質不高的B股公司進人香港市場，影響整個香港股市的素質。因此香港當局也會比較謹慎地對待B、H股合并。所以，B、H股合并的根本問題還是在于B股的質量。從目前B股公司的質量來看實施該方案的可能不大。

(三)A、B股合并是最佳方案

雖然在現階段，我國人民幣資本項目還不能自由兌換，實施合并方案存在換匯問題，但這可以由外匯管理局做出特別處理，如果等到資本項目自由兌換以后再來解決B股問題只能是錯失時機。對于A、B股價差問題，合并時卻不宜采取如非流通股通過支付對價獲取流通權的方式彌補差價，而應當創造條件通過市場的力量實現二者股價的并軌，進而達到AB股合并的目的。如采取適當措施，激活B股市場，促使B股價格向A股靠攏，進而實現雙方合并。這種做法牽涉的利益主體較少，相對容易運作，能夠有效加快A、B股股價接軌的速度，盡快解決這一歷史遺留問題，因而被采取的可能性較大。而且，由于B股的流通市值很小，只有A股的6％左右，因此二者的合并不會對A股市場產生明顯影響。

在促進A、B股價格靠攏方面，管理層要采取必要的政策措施，給投資者以明確的政策預期，如允許機構資金介入、設立B股基金、認股權證等，以增強B股市場的活躍度，才能將A、B股的差價逐步轉化為投資者的持股信心，促進B股市場的穩定運行，為合并創造條件。而且，激活B股市場的出發點應當是為A、B股的自然接軌創造條件，而不是B股市場的盲目擴容，因此要注意機構準入條件的把握，避免市場的過分投機。所以，制定一個比較明確的合并方案，包括合并條件、程序和規則等，對于A、B股的順利合并是非常必要的。