美國養老基金參與公司治理的經驗及啟示

隨著我國社會保障體系的完善，養老基金將成為股票市場重要的機構投資者之一。在我國目前的情況下，由于上市公司治理結構不完善，養老基金等機構投資者參與公司治理就顯得尤為重要。這不僅可以使養老基金實現保值增值的投資目標，同時，對上市公司本身的公司治理也具有重大的現實意義。

一、美國養老基金參與公司治理的原因

傳統上，美國養老基金等機構投資者都是被動投資、用腳投票，并不參與公司治理。但20世紀80年代以來，大部分養老基金都放棄了這一“華爾街準則”，在對公司業績不滿或對公司治理問題有不同意見時，他們不再是簡單地把股票賣掉，逃離“劣質公司”，而開始積極參與和改進公司治理。總結起來，美國養老基金參與公司治理的原因主要有以下兩點：

（一）養老基金在股票市場的投資額和所占份額越來越大

美國養老基金股票市場投資比例從1970的41％上升到1995年的55.7％。一些大養老基金持有幾百只上市公司的股票，并且持股比例也較大。公司一旦出現治理問題，養老基金就拋售股票將不可避免地遭受重大損失。養老基金將這些股票賣給誰，以什么價格出售，拋售之后又能去購買哪家尚未涉足的公司股票，這些都是重大難題。因此，在養老基金面臨進退兩難之下，他們采取私下談判、行使代理投票權、爭奪代理權和提出股東提案等方式把其對公司治理問題的關注傳達給管理層。養老基金從被動投資者變為主動投資者，通過參與公司治理的方式來確保自身的投資收益和價值增值。同時，養老基金所擁有的資金優勢、信息優勢和專業優勢也使其有能力采取積極態度參與公司治理。因此，養老基金參與公司治理就成為了一種趨勢。

（二）上市公司管理層損害股東利益

上市公司管理層利用公司內部人的信息優勢采取的一些行為和措施損害了養老基金等股東的利益。20世紀80年代興起了公司并購熱潮，為了阻止惡意并購的發生，許多公司采取了一系列的反并購措施，其中有些反并購措施往往無須經過股東大會的同意就可以合法地執行，而這些措施往往會損害投資者，尤其是養老基金等機構投資者的利益。因此，養老基金不得不以積極投資者的姿態和參與公司治理的方式來保護自身的利益。

二、美國養老基金參與公司治理的途徑和方式

（一）養老基金通過“用手投票”的方式參與公司治理

養老基金“用手投票”主要指通過股東大會選舉公司董事會或監事會，再由董事會對經理進行監督或由監事會對董事會及經理進行監督。一旦經營者的行為偏離了股東的目標，所有者便可通過程序罷免董事或經理。養老基金作為機構投資者，一般持有上市公司較大比例的股權，在某個時間段內傾向于成為長期投資者和積極股東。因此，養老基金可以公司股東的身份參加股東大會，向上市公司提出問題，對上市公司的運作發表評論，并向股東大會提出建議。同時，持有較大的股權比例使養老基金在股東大會上擁有較多的表決權，再加上表決權代理、信托制度以及累積投票制度等投票制度的運用，其推選的董事和監事人選在股東大會獲得表決通過的概率較高。

（二）養老基金通過“用腳投票”的方式參與公司治理

養老基金“用腳投票”主要指養老基金通過在股票市場出售所持股票來表達持股意愿，通過直接影響公司股票價格來表達對公司內部治理或經營業績的意見。公司股價是公司經營質量的指示器。養老基金可通過對上市公司股價的觀察和預期，采取有利于自己的行為，例如增持或者出售股票。這些行為會對公司管理者的控制權產生威脅，進而迫使管理者盡職盡責，并通過努力工作爭取以良好的經營業績來維持股票價格。

（三）養老基金“用手投票”與“用腳投票”的關系

“用腳投票”和“用手投票”是養老基金參與公司治理的兩種基本方式，兩者的目的相同，但投資取向和發揮作用的效果、途徑是不同的。對管理者履行職責過程中越權和違規行為的監督和約束及對損害投資人合法權益的行為及后果的糾正和補救，是公司治理的基本內容。現代企業制度中，公司治理結構要解決的問題之一是規范出資人在企業內部的產權競爭行為，企業出資人面臨的競爭不在產品市場上，應對產品市場的競爭是經理人的事。在市場經濟體制下，出資人面對的最大競爭是產權市場的競爭。養老基金作為機構投資者以所擁有的股權作保證，時刻監督著所投資公司的治理結構，不僅對經理層的合法經營盡心盡責予以關注，而且對其他股東尤其是控股股東的行為進行監控。因此，這種機制實踐上是投資者以“用腳投票”來監控經營者，并保證“用手投票”的有效性，促進所有者與經營者的信息對稱，保證治理結構中激勵和約束機制的均衡。養老基金通過積極參與所投資公司的治理，能防范和減少風險，使養老基金的資本金在保值增值的同時，也促進和完善所投資公司的治理結構。

三、對中國養老基金參與公司治理的啟示和借鑒

（一）養老基金有助于解決我國上市公司治理中的“內部人控制”問題

養老基金投資股權過于分散或國有股權過于集中的股份公司，有利于加強對企業管理者的監督。我國上市公司基本上脫胎于國有企業，國有股和法人股一般占有絕大多數。這種國有股“一股獨大”的現象，加上國有資產產權主體缺位，容易導致“內部人控制”問題。而隨著社會保障體制改革和企業改革的推進，在股權多元化過程中，大力發展養老基金等機構投資者，不僅可以使養老基金監督和約束管理者，保護股東的利益，而且有利于促進我國上市公司治理結構的改善。

（二）養老基金應主動參與上市公司的治理，促進上市公司治理結構的完善

隨著全國社會保障基金、企業年金等投資股市規模的不斷增大，為了提高投資的安全性、穩健性，我國養老基金應主動參與上市公司的治理，促進上市公司治理結構的完善。由于上市公司治理結構的不完善以及監管的不到位，我國近年來出現了一系列類似于“銀廣夏”的造假事件，這極大地損害了投資者的利益。如果這一狀況不能得到盡快改觀，也必將影響到養老基金未來的投資收益。因此，在條件成熟的情況下，養老基金應從被動投資者轉為主動投資者，積極地參與到上市公司治理結構的完善過程中來，以保證投資的安全性和穩健性。

（三）不同類型的養老基金應選擇不同的公司治理戰略

目前，我國的養老基金主要包括四大類：一是基本養老保險體系社會統籌賬戶上的養老基金；二是基本養老保險體系個人賬戶上的養老基金；三是企業補充養老保險基金（即企業年金）；四是全國社會保障基金。其中，社會統籌養老基金采用現收現付制，當前不大可能進入股票市場；全國社會保障基金和企業年金已先后進入股票市場。但是，如何投資是一個重要的問題。因此，我們有必要借鑒美國等發達國家的經驗，從各類養老基金的來源、性質、用途、風險承受能力以及投資目標等方面，更加細致地對不同類型的養老基金應選擇何種的治理戰略問題進行深入研究，為其有效地參與上市公司治理提供依據，使其實現保值增值的投資目標。

（作者單位：香港嶺南大學清華大學經濟管理學院)