次貸款驚擾全球金融業

由于美國次貸危機的擴展，全球金融市場尤其是資本市場在2007年8月中遭遇了自20世紀80年代末以來最為殘酷的打擊，其賴以生存的最重要根基——投資者信心由此受到重創。為了喚回市場人氣，從利率到匯率，從注資到融資，全球主要國家中央銀行和商業金融機構展開了歷史上空前的救市行動，而且這場沒有硝煙的戰爭至今還在持續著。

吞噬財富的黑色風暴

已經暴露問題近一年的美國次級住房抵押貸款在今年8月最終釀成危機性事件，不僅將該國住房銷售與建筑市場送入到了前途暗淡的境地，而且深度波及和銷蝕了國際經濟肌體的其他重要領域：美國向收入少、不穩定、工作不固定等所謂的“次級人”發放貸款，他們還款能力有限，但利率較高，因此可謂風險大、受益大。美國房貸可以零首付，因此加大了風險，好多人還不起貸款，從而導致呆賬壞賬的危機。簡言之，美國的次貸危機，是信貸機構在利益的驅使下大量貸款給一些信譽一般的購房者和炒房者，隨著利率的不斷上調，信貸機構無法按時收回貸款導致的一次危機。

實體經濟的災難最終必然傳導到虛擬經濟中來，證券市場成為了次貸危機的直接接棒者。僅以最為嚴重的8月10日至17日一周的時間計算，摩根斯坦利國際資本世界指數跌至5年最低，紐約股市道瓊斯指數和納斯達克指數雙雙創下“9·11”以來的新低，倫敦金融時報指數跌破6000點這一最近6年來從沒見底的關口。當然，與美國相連的拉美股票市場沒能幸免，僅一周時間內，拉美三大股市市值蒸發2886億美元。而在亞太市場中，受傷最重的要算日本、韓國和中國香港。其中日經指數創下了最近一年中的新低紀錄，韓國股市創下2001年9月以來單周最大跌幅，香港恒生指數創下“9·11”事件后第2個日下跌紀錄。統計資料表明，全球資本市場在一周時間內市值蒸發高達3萬億美元。

對沖基金在次貸風波中的折戟似乎格外沉重。繼華爾街著名投資銀行貝爾斯登公司旗下的兩只基金因遭遇瘋狂贖回而淪落到倒閉的邊緣后，“華爾街最受尊敬的公司”——高盛公司旗下的對沖基金GEO基金也深陷泥潭，其資產價值在短短一周內累計貶值30%，為該公司歷史上所罕見。各方面的權威數據已經傳遞出了投資銀行在本次次貸危機所蒙受的損失。花旗集團發布的一份最新報告稱，次貸危機給對沖基金造成的損失累計在550億到1000億美元水平，而法國農業信貸銀行則指出高達1500億美元。

裁員和失業往往是經濟危機的必然結果。日前，雷曼兄弟控股宣布將關閉其次級貸款業務，裁減在美國分支機構中的1200名員工；美國次優房貸公司也宣布解雇1600名員工；而歐洲最大的銀行匯豐控股也將關閉美國境內一個主要的金融部門，并裁員600人。統計數據顯示，僅8月23日一天，數家歐美金融機構宣布了裁員計劃，裁員總人數超過4000人。需要指出的是，今年以來，美國抵押貸款機構已經裁掉4萬名員工，而如今又是大規模裁員，這對本已不景氣的美國勞動力市場無疑是雪上加霜。

進一步分析，由于次貸危機極大地加強了金融機構對信貸的謹慎態度，致使市場的流動性大幅度萎縮，因此，全球企業并購也遭到了巨大的沖擊。瑞士第一信貸集團首席經濟學家陶冬指出，美國次級債危機將會使全球并購活動銷聲匿跡一段時間。

一切的后果恐怕最終都要轉嫁到國際經濟肌體上。國際貨幣基金組織主席拉托稱，受國際金融市場動蕩等因素的影響，今年全球經濟增長率有可能略低于國際貨幣基金組織此前預測的5.2%，并且能否保住5%的水平還是一個未知數。

央行頻拋“救命稻草”

面對次貸危機的肆虐，擔負著穩定經濟重要職責的全球主要國家中央銀行顯示出了空前的主動性和一致性，展開了自“9·11”事件以來國際上規模最大的救市行動。

注資以增強市場的流動性是挽救投資者信心的第一張牌。從投放首筆資金至今，美國聯邦儲備委員會已經累計向金融系統注資1102.5億美元，并不排斥還有追加的可能性。無獨有偶，歐洲央行也向金融系統注資超過2000億歐元，日本累計投放資金313億美元，澳大利亞注資70.4億美元，俄羅斯注資17.27億美元。截止到8月23日，全球主要國家中央銀行已經拋出超過4200億美元的資金。

利率作為調控市場最為靈敏的手段被各國中央銀行緊急啟動。美聯儲放棄了多年的矜持和固執，出人意外地將窗口貼現率從6.25%降到5.75%，由此引發了全球股市的大幅回暖。而為了防止日元升值過快進而引起的日元套利平倉給全球金融市場形成再沖擊，本來存在十分強烈加息沖動的日本央行決定維持現行0.5%的官方利率。不僅如此，8月24日，日本銀行通過公開市場操作從金融市場回收資金3000億日元，以減少市場中可能膨脹開來的套利流動性。

雖然在七大工業國中，英國央行在此次次貸危機中是唯一沒有向金融市場注資的成員，但其最近的表現同樣讓外界刮目相看。根據英國中央銀行貨幣政策委員會會議的最新紀要，英國不僅將基準利率維持在了5.75%的原有水平，而且在日前向商業銀行總共貸出了3.14億英鎊資金，目的就是與美聯儲形成新的策應，防止次貸危機的再爆發。

由于受到獲利了結和風險厭惡情緒因素影響，投資人紛紛將資金匯回美國，一時間美元通貨受到青睞；與此同時，利用日元進行的套利交易縮減，日元多頭增加。美、日貨幣受到支撐，亞洲多種高息貨幣出現大跌。由于外貿占國內生產總值比重較高，許多亞洲國家央行不是通過利率而是通過匯率進行政策調控。印尼、新加坡、菲律賓、馬來西亞、澳大利亞等國央行先后公開或暗中入市干預。10年前亞洲金融危機時央行的救市行動再現，某種程度上也支持了全球貨幣市場的穩定。

當然，對于各國中央銀行而言，針對危機所采取的臨時求助對策完全必需，但危機過后的反思更加重要。自從本世紀初科技股泡沫破滅以后，主要國家央行都奉行著較為寬松的貨幣政策，致使市場流動性過剩甚至泛濫，進而催生了全球資產價格的上漲。特別面對資本市場中新的泡沫，央行沒有采取任何有效措施予以阻止，而是表現為一定意義上的慫恿與默許。貨幣政策紀律的缺失成為了全速推進的全球化的一個標志。當然，理論上界定，央行的目標不應該針對資本市場，但也不能囿于傳統通脹指標的思維模式，將資產價格的極端情況考慮進去似乎并不過分。特別是當股市出現過熱跡象，并使得“資產型”經濟受到扭曲的時候，央行應該實施比維持一個狹窄的通脹目標區間更為嚴厲的緊縮政策。因此，在筆者看來，全球中央銀行的政策操作已到了一個急需作出重大調整的時候。

商業金融機構聯袂施援

從產業經濟學分析，金融系統是對經濟氣候反應最為敏感的產業，金融系統的各元素自然是最為活躍的經濟因子。與官方針對次貸危機所采取的調整措施相匹配，美歐各大商業金融機構也表現出了空前的覺悟姿態與積極性響應，向市場伸出了一雙雙溫暖的援助之手。

雖然美聯儲降低再貼現率的舉動贏得了股市的積極性調整，但如果沒有商業銀行的主動策應，其對市場的長遠性激勵確實有限。而恰恰在這一可能不定的問題上，美聯儲似乎看到了更大的希望。8月23日，花旗集團表示，該行已從聯儲貼現窗口借入了5億美元，同一天，摩根大通公司、美洲銀行和瓦喬維亞銀行發布聯合新聞稿，也稱它們各自也借入了5億美元。此舉也令業界頗感意外，因為這幾家銀行都是美國實力最強的銀行，而貼現窗口貸款一般都被認為是出現嚴重危機的銀行才會選擇的融資手段。

進一步分析，美國的貼現窗口貸款應該是多少年都沒有金融機構愿意主動申請的業務。某種意義上說，申請貼現窗口貸款可能也就是承認了自身資金鏈出現嚴重問題。也正是如此，在各自發表的聲明中，四大銀行強調，它們自身有充足的流動性，并且也不缺乏其他成本更低的融資手段。之所以從美聯儲貼現窗口融資，是為了鼓勵其他銀行利用這一融資手段。而美聯儲也進行了積極回應——將貼現窗口借出的貸款從當晚歸還延長到30天歸還。

從未來來看，商業銀行“不恥”于配合聯儲的貨幣政策無疑為金融市場制造了一個樂觀的預期。它傳遞出了這樣一個非常積極的信號，既然最大或信譽最好的銀行都敢于這樣做，那么其他銀行更不應該有所顧慮。資料表明，美聯儲愿意看到的借貸數字是在200億到500億美元之間，因為只有這樣，才能從整體上確保金融市場的穩定。

從中央銀行到商業銀行再到目標市場，在一個流動性緊缺的金融生態中，貨幣頭寸只有最后轉移到企業手中才可能產生積極性誘導。在這方面，美國銀行走在了前面。8月24日，美國銀行宣布，將出資20億美元收購最大商業抵押貸款機構全國金融公司（CFC）的可轉換優先股，為這家瀕臨破產的房貸機構送上了一份“大禮”。 當天，CFC股票大漲19%。據悉，通過此次注資后，美國銀行對CFC的股權比例將達到17%，市場對其信心可能得到回歸和鞏固。

在化危為機的同時支持市場的復興是不少投資機構的價值選擇。據悉，一向善于處理危機業務并管理著約35億美元資產的美國WL Ross公司正計劃介入次級抵押貸款市場；德國安聯保險太平洋投資管理公司準備讓他管理的全球最大債券基金“為次貸承擔更多風險”；手持現金近500億美元的“股神”巴菲特將可能收購美國最大按揭貸款機構Countrywide部分資產。盡管他們不乏帶有自己的商業動機，但在危難面前慷慨出手，無疑顯示出了其商業價值與社會價值相結合的思想境界。

美聯儲面臨降息選擇

創造暫時的市場復興可以依靠短期的力量與手段而實現，但長期的市場繁榮則有賴于更深入的政策支持。盡管針對全球金融市場的劇烈動蕩，各方力量不約而同地打出“組合拳”，可市場信心的完全修復與恢復還需假以時日。

翻開全球經濟發展史，不難發現，國際性的金融危機差不多每10年就會上演一次。而距離上一次亞洲金融危機，剛好過去了10年。這種對經濟歷史認識的定勢很可能加劇投資者對“次貸危機”是否還會卷土重來的擔憂。

無疑，投資者的憂慮并不是完全沒有道理。美國住房建筑商協會的相關數據顯示，美國房地產市場仍不景氣，已降至1991年1月以來的最低水平。美國房地產市場的疲軟狀態仍需要一段時間來恢復。據雷曼兄弟公司估計，今明兩年約3000億美元貸款將會違約。目前次級貸款違約率達10年來最高點12.4%，幾乎為去年同期的兩倍。2008年違約率可能升到14.6%。如果違約率上升，更多的金融機構將難以自救。 還需指出，次貸危機和金融市場動蕩會在某種程度上灼傷美國的宏觀經濟。根據花旗銀行的金融模型測算，美國可能進入衰退的概率約為20%，而兩個月前這個概率在10%左右。美國財政部長保爾森也認為，由于危機的發生，美國經濟增長速度可能會相應減慢。

當然，為了進一步恢復市場信心，美聯儲和其他國家中央銀行還可能向市場注入資金，但在筆者看來，它盡管可以在短期內大量增加流動性，起到不斷的“強心”效果，但它也會給市場一種心理暗示：次貸危機還在使金融市場惡化。這種暗示又可能使投資者信心收縮和受挫。

客觀地評價，美聯儲調低再貼現率、各國中央銀行向市場持續注入流動性只是部分穩定了市場信心，如果市場狀況沒有大的改善，或者再度惡化，美聯儲可能會動用降息這一“殺手锏”。美聯儲主席伯南克和保爾森均表示，將利用他們職權范圍內的“所有手段”來防止住房和信貸市場問題惡化。

（作者系廣東技術師范學院管理學院副院長、經濟學教授）