封閉式基金折價(jià)之謎的行為金融學(xué)解釋

摘要：封閉式基金折價(jià)問題一直是金融界的一個(gè)難解之謎。在我國(guó)封閉式基金折價(jià)問題同樣存在。金融界對(duì)于這一謎題的探討，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)從管理費(fèi)用、流通性等方面予以解釋，解釋力不強(qiáng)；相比較而言，行為金融學(xué)的解釋更加有說服力。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；封閉式基金折價(jià)之謎；標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)；行為金融學(xué)

中圖分類號(hào)：F830．9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

Haugen(1999)將金融理論的發(fā)展分成三個(gè)階段：第一階段稱“舊時(shí)代金融”（Old Finance），代表的是20世紀(jì)60年代前，以會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析為主的金融研究；第二階段稱“標(biāo)準(zhǔn)金融”，主要以20世紀(jì)中期開始興起的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)為主要理論基礎(chǔ)，著重研究理性假設(shè)下的價(jià)格發(fā)生機(jī)制和金融市場(chǎng)效率問題；第三個(gè)階段稱“新時(shí)代金融”，以1980年開始逐漸受到關(guān)注的行為金融學(xué)為代表，其研究主題為投資者的有限理性以及非有效市場(chǎng)。封閉式基金折價(jià)之謎是金融學(xué)中難解的謎題之一，有關(guān)該謎題，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)從管理費(fèi)用、流通性等方面予以解釋，解釋力不強(qiáng)；相比較而言，行為金融學(xué)的解釋更加有說服力。

一、幾個(gè)概念

（一）封閉式基金

共同基金主要有兩種：封閉式基金與開放式基金。封閉式基金是采用封閉式運(yùn)作方式的基金的簡(jiǎn)稱，我國(guó)2004年6月1日起施行的《證券投資基金法》對(duì)封閉式基金的定義是：“是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所交易，但基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金”。由此可以看出，封閉式基金在市場(chǎng)上流通的股票的數(shù)量是固定的，需要購(gòu)買封閉式基金的投資者只能在股票交易所中從其他投資者那里買入基金股票，封閉式基金股票的持有者也不能將股票賣給基金，只能在市場(chǎng)上以市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)手給其他投資者，因此，封閉式基金的價(jià)格由供求關(guān)系決定。

我國(guó)從1998年起發(fā)行規(guī)范的封閉式基金，目前在滬深證券交易所上市交易的封閉式基金共有54只。

（二）基金內(nèi)在價(jià)值

基金的內(nèi)在價(jià)值以基金的資產(chǎn)凈值來(lái)衡量?；鸬馁Y產(chǎn)凈值就是包括在基金股票中的標(biāo)的證券的市值。即基金的內(nèi)在價(jià)值不是其標(biāo)的的各種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的和，而是各種資產(chǎn)的市價(jià)的和。例如某一基金股票的標(biāo)的資產(chǎn)由A、B、C三只股票組成，而且每一股該基金股票包含A、B、C三只股票各一股，若A、B、C股票的每股市場(chǎng)價(jià)格分別為10元、20元、30元，則該基金股票每股資產(chǎn)凈值為60（=10+20+30）元。

（三）封閉式基金折價(jià)之謎

封閉式基金常常溢價(jià)發(fā)行，但很快就在市場(chǎng)上以大幅度折價(jià)進(jìn)行交易。封閉式基金折價(jià)率用以下計(jì)算公式表示：

折價(jià)率=(單位市價(jià)一單位份額資產(chǎn)凈值)／單位份額資產(chǎn)凈值

封閉式基金按照低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格進(jìn)行折價(jià)交易，即封閉式基金的股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象在各國(guó)非常普遍，而且長(zhǎng)期存在。盡管世界各國(guó)的金融學(xué)家和其他領(lǐng)域的學(xué)者一直試圖從各種角度為這一奇異現(xiàn)象找出一個(gè)合理的解釋，但至今都沒有一種解釋能夠真正令人信服，這已成為難解的“封閉式基金折價(jià)之謎”。

二、封閉式基金折價(jià)之謎的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)解釋

在理性效率市場(chǎng)框架下，傳統(tǒng)金融學(xué)家試圖從兩個(gè)途徑對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎進(jìn)行解釋。途徑之一是封閉式基金管理人員的管理不當(dāng)；途徑之二是對(duì)封閉式基金資產(chǎn)凈值的評(píng)估不當(dāng)。例如，一些傳統(tǒng)金融學(xué)家認(rèn)為，基金管理費(fèi)的存在導(dǎo)致封閉式基金以折價(jià)交易，但并沒有證據(jù)表明封閉式基金的折價(jià)率同管理費(fèi)之間存在相關(guān)性。還有一些金融學(xué)家認(rèn)為可以用基金標(biāo)的股票的流通性來(lái)解釋封閉式基金折價(jià)之謎，如果封閉式基金中包含大量流通性差的股票，那么這些股票的低流通性就可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基金的資產(chǎn)凈值的估計(jì)低于它真正的資產(chǎn)凈值，因?yàn)橥顿Y者要求獲得對(duì)低流通性的補(bǔ)償。

但封閉式基金資產(chǎn)的流通性對(duì)其折價(jià)率的解釋力非常有限：(1)封閉式基金中流通性差的資產(chǎn)的比率通常比較穩(wěn)定，但封閉式基金的折價(jià)率卻常常在不同的時(shí)期變化很大；(2)如果市場(chǎng)在評(píng)估封閉式基金的資產(chǎn)凈值時(shí)對(duì)基金中的流通性差的資產(chǎn)估值過高，從而導(dǎo)致基金資產(chǎn)凈值高于它的市場(chǎng)價(jià)格(從另一個(gè)角度看，即基金的股票以低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格進(jìn)行交易，也就是折價(jià)交易)，那么在基金轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金時(shí)，應(yīng)該是基金的資產(chǎn)凈值下跌，從而與基金股票的市場(chǎng)價(jià)格一致，而不是股票價(jià)格上漲從而與基金資產(chǎn)凈值一致。還有學(xué)者使用資本增值稅、業(yè)績(jī)理論等來(lái)解釋封閉式基金折價(jià)之謎，但經(jīng)過論證，這些理論的解釋力均不強(qiáng)，只能部分解釋該現(xiàn)象。

三、封閉式基金折價(jià)之謎的行為金融學(xué)解釋

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來(lái)，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來(lái)最迷人的研究領(lǐng)域之一。行為金融學(xué)的研究主題主要圍繞有限理性個(gè)體行為和非有效市場(chǎng)展開，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理性人假設(shè)和效率市場(chǎng)理論造成了沖擊。行為金融學(xué)對(duì)于封閉式基金折價(jià)之謎有以下這些解釋：

(一)套利的有限性

在傳統(tǒng)金融學(xué)中，套利是一種無(wú)須成本的活動(dòng)。套利者利用賣空獲得的資金買入證券，因此，套利不需要套利者自己的投資。但是，在現(xiàn)實(shí)中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)候，成本甚至?xí)芨?，風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)艽?，從而使套利者無(wú)利可圖。（1）套利的成本約束：首先，套利者存在直接成本，包括傭金、報(bào)價(jià)——要價(jià)價(jià)格差以及保證金等；其次，尋找證券的借方需要成本；最后，套利的成本還包括尋找與發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)定價(jià)失當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以及利用定價(jià)失當(dāng)進(jìn)行套利所需的資源成本。（2）套利的風(fēng)險(xiǎn)約束：套利者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)限制了套利，這些風(fēng)險(xiǎn)包括基本面風(fēng)險(xiǎn)、噪音交易風(fēng)險(xiǎn)等。套利是一種需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，而且需要成本，因此在消除價(jià)格背離價(jià)值這一現(xiàn)象方面，套利的有效性是有限的。

對(duì)于折價(jià)交易的封閉式基金，套利者可以通過兩種不同的套利活動(dòng)迫使其價(jià)格與價(jià)值一致。一是套利者可以收購(gòu)以折價(jià)交易的封閉式基金，然后將其轉(zhuǎn)換成開放式基金，或者將其解散。由于在轉(zhuǎn)換成開放式基金或者解散時(shí)，封閉式基金股票的價(jià)格總是上漲，套利者可以確保獲益。二是套利者可以買入封閉式基金的股票，同時(shí)賣空封閉式基金股票中的標(biāo)的證券。但由于套利的有限性，這兩種方法的效果并不盡如人意，因此，封閉式基金折價(jià)的問題沒有被消除。

（二）噪音交易者

噪音交易理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中存在兩類投資者：一類是理性投資者（即套利者），他們對(duì)資產(chǎn)的回報(bào)做出理性的預(yù)期；另一類是噪音交易者，噪音交易者將噪音當(dāng)作有用信息。這些噪音可能是媒體對(duì)于上市公司的報(bào)道，或者是他們道聽途說到關(guān)于上市公司的所謂新聞，或者是所謂投資專家的投資建議等。這些噪音實(shí)際上并不包含任何關(guān)于上市公司基本面的內(nèi)容，但噪音交易者認(rèn)為它們包含某些有用信息，并依據(jù)自己對(duì)這些噪音的分析進(jìn)行交易。噪音交易者對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期受到投資者心理、情緒等的影響——在某些時(shí)候，他們過度樂觀，從而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值估值過高，但在另外一些時(shí)候，他們過度悲觀，因此對(duì)資產(chǎn)的估值過低。

Delong，Shleifer，Summem和Waldmann(1990)建立了“噪音交易者”的行為金融模型，該模型是一個(gè)兩期迭代模型，有兩個(gè)關(guān)鍵的假定： (1)信息交易者的投資期限較短，他們更看重資產(chǎn)的重售價(jià)格而不僅僅是分紅； (2)噪音交易是隨機(jī)的而且信息交易者不可能對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。DeLong等人認(rèn)為，噪音交易者對(duì)基金預(yù)期收益判斷的變化引起了基金折價(jià)的變化，DSSW模型可以解釋折價(jià)的持續(xù)性和波動(dòng)性。

如果噪音交易者的交易是隨機(jī)的，即他們彼此之間是獨(dú)立的，那么整體而言，噪音交易對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)非常有限，因?yàn)闀?huì)相互抵消。但布拉德·巴伯等證明噪音交易是系統(tǒng)性的，因此，噪音交易風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以噪音可以較好地解釋封閉式基金折價(jià)。

（三）投資者情緒理論

Lee等人(1991)沿用DSSW(1990)的模型，認(rèn)為個(gè)人投資人的情緒因素是引起封閉式基金之謎的原因。當(dāng)個(gè)人投資人普遍樂觀時(shí)，一窩蜂的狂熱將使得基金的價(jià)格相對(duì)凈值上升，也就是折價(jià)幅度變小；相反，當(dāng)個(gè)人投資人普遍悲觀時(shí)，折價(jià)幅度也會(huì)因此變大。Michael(2000)以英國(guó)封閉式基金為例，認(rèn)為即使在英國(guó)這樣機(jī)構(gòu)投資者參與程度較高的市場(chǎng)，封閉式基金的折價(jià)仍受到投資者情緒的重要影響。

Gregory W Brown(1999)對(duì)封閉式基金研究噪音交易者情緒與封閉式基金價(jià)格波動(dòng)性之間的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為投資者的情緒水平直接與封閉式基金價(jià)格的波動(dòng)性密切相關(guān)，因此價(jià)格的波動(dòng)性可以作為投資者情緒的直接度量，而不必再用折價(jià)率這個(gè)間接指標(biāo)。Bodurtha等(1995)從國(guó)家基金角度分析投資者情緒，發(fā)現(xiàn)許多國(guó)家基金的市價(jià)與美國(guó)的市場(chǎng)回報(bào)同向運(yùn)動(dòng)，但其基金凈值卻沒有此種表現(xiàn)；同時(shí)，國(guó)家基金的溢價(jià)同向運(yùn)動(dòng)，卻不與國(guó)內(nèi)基金同向運(yùn)動(dòng)，這是投資者情緒假說在國(guó)際市場(chǎng)上得到支持的證據(jù)。Chandar，Nandiniaet等(2000)的研究發(fā)現(xiàn)新興和成熟證券市場(chǎng)中，基金溢價(jià)及其波動(dòng)性在外匯危機(jī)時(shí)劇烈增大，而這些影響的消散是緩慢的。并且國(guó)家基金的基金單位和基金凈值具有不同的風(fēng)險(xiǎn)暴露，危機(jī)惡化時(shí)基金凈值比含有國(guó)際成分的基金單位反應(yīng)更強(qiáng)烈，也支持了投資者情緒假說。

（四）信息不對(duì)稱

Chordia等人(2001)認(rèn)為，當(dāng)存在市場(chǎng)分割（市場(chǎng)分割是指市場(chǎng)間的流動(dòng)障礙和差異及其導(dǎo)致的同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的各種差異）和不完備信息時(shí)，信息量較少的證券較信息量充分的證券易產(chǎn)生折價(jià)。Grullon (2001)在非對(duì)稱信息理論的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)理論模型，用來(lái)解釋封閉式基金的折價(jià)或溢價(jià)。他認(rèn)為，當(dāng)基金標(biāo)的資產(chǎn)中信息投機(jī)者的數(shù)量與其所擁有私人信息質(zhì)量的乘積比封閉式基金中的大時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生折價(jià)；即使封閉式基金中的信息投機(jī)者的數(shù)量比其標(biāo)的資產(chǎn)中的多，但若其信息投機(jī)者所擁有的私人信息質(zhì)量不如基金標(biāo)的資產(chǎn)中的信息投機(jī)者時(shí)，折價(jià)也會(huì)產(chǎn)生。Grullon的模型主要強(qiáng)調(diào)了私人信息質(zhì)量對(duì)封閉式基金折價(jià)的影響。

四、我國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎及其行為金融學(xué)解釋的進(jìn)展

封閉式基金折價(jià)問題在我國(guó)同樣存在，我國(guó)的封閉式基金上市交易以來(lái)，由最初上市的大幅溢價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗钠毡檎蹆r(jià)，尤其從2002年下半年開始，54只基金全部轉(zhuǎn)為折價(jià)，而且幅度相當(dāng)大。

我國(guó)學(xué)者利用行為金融學(xué)對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎進(jìn)行研究，是近幾年剛剛開始的。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了美國(guó)普林斯頓大學(xué)心理學(xué)教授、行為金融學(xué)家丹尼爾·卡耐曼和美國(guó)喬治·梅森大學(xué)實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)·史密斯之后，中國(guó)掀起了行為金融理論研究熱潮，其中封閉式基金折價(jià)之謎的行為金融學(xué)研究也漸次展開。

對(duì)于能否用噪音交易理論研究我國(guó)封閉式基金折價(jià)問題，不同學(xué)者展開了激烈爭(zhēng)論：王勇（2005）驗(yàn)證了行為投資者的噪音交易及羊群效應(yīng)對(duì)基金折價(jià)率波動(dòng)的影響。他通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)基金折價(jià)率具有顯著影響，且系數(shù)為負(fù)，投資者對(duì)基金確實(shí)存在明顯的喜新厭舊情緒，投資者的投資決策偏離理性。而張俊生等人則對(duì)此持反對(duì)意見，他們認(rèn)為噪音交易理論不能解釋中國(guó)資本市場(chǎng)的基金折價(jià)問題。

最近，也有學(xué)者開始基于投資者情緒理論對(duì)封閉式基金折價(jià)問題進(jìn)行研究。黃少安，劉達(dá)(2005)經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)可以反映市場(chǎng)對(duì)整個(gè)封閉式基金業(yè)的態(tài)度， 當(dāng)小盤股收益率不斷下降時(shí)，投資者的情緒悲觀，基金的折價(jià)率也在逐步擴(kuò)大。他認(rèn)為投資者情緒理論可以較好地解釋我國(guó)基金的折價(jià)現(xiàn)象。王世良，潘賢林（2005）的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)封閉式基金折價(jià)對(duì)未來(lái)基金收益率有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，而對(duì)未來(lái)NAV收益率卻沒有預(yù)測(cè)能力，實(shí)證結(jié)果否定了業(yè)績(jī)理論，從側(cè)面支持了投資者情緒理論。但蔣冠、金曉斌等反駁了投資者情緒化理論對(duì)我國(guó)封閉式基金的影響，他們發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司作為主力機(jī)構(gòu)投資者人世后，基金開始折價(jià)交易，并且折價(jià)水平與大盤走勢(shì)失去了相關(guān)性。

五、結(jié)論

近年來(lái)，行為金融學(xué)的發(fā)展越來(lái)越受到金融學(xué)、心理學(xué)等領(lǐng)域?qū)W者的關(guān)注，他們嘗試運(yùn)用多種方法來(lái)探索資本市場(chǎng)出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象及金融產(chǎn)品定價(jià)等問題，這已經(jīng)成為金融研究的熱點(diǎn)。對(duì)于封閉式基金折價(jià)問題，盡管許多人用不同的方式去進(jìn)行了一系列研究，對(duì)于能否用行為金融學(xué)理論研究我國(guó)封閉式基金折價(jià)問題，不同學(xué)者有不同看法，但筆者認(rèn)為，較之標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)，行為金融學(xué)的研究結(jié)論可以更加精確地刻畫該金融現(xiàn)象。因此，從行為金融學(xué)角度來(lái)解釋該問題更加切合實(shí)際，也利于引導(dǎo)我們尋找解決問題的更加有效的方法。

當(dāng)然，行為金融學(xué)的相關(guān)理論和實(shí)踐還不是很成熟，許多理論有待于進(jìn)一步深入和完善，利用行為金融學(xué)來(lái)研究和解釋相關(guān)問題也還存在這樣那樣的局限，因此相關(guān)的理論研究者和金融實(shí)踐者任重而道遠(yuǎn)。

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（責(zé)任編輯：石樹文）