外資銀行參股國有商業銀行的價值分析

摘要：近年來，外資進入中國銀行業的勢頭較猛，中行、建行、交行、工商銀行目前都已引進了戰略投資者。自從2005年建行在香港成功上市后，其IPO價格大大高于其轉讓給境外戰略者股權的價格，引起了眾多學者的關注。在引進戰略投資者過程當中，銀行股權如何定價、如何分析外資銀行參股的價值以及引進之后所面臨的問題，是一項重要的研究課題。

關鍵詞：外資銀行； 參股； 價值分析

中圖分類號：F830．33 文獻標識碼：A

Valuation Analysis on Foreign Banks Holding Shares of Chinese State-owned Commercial Banks

DAI Zhi-min，XIA Lin-bin

（College of Economics， Zhejiang University， Hangzhou 310027，China)

Abstract:In recent years， there has appearned a trend that foreign capital enters into China's banking industry. Many Chinese state-owned banks absorbed foreign strategic investors. After the IPO of CCB in Hong Kong in 2005， the listed price was higher than those sold to the strategic investors， as caused wide concerns ofresearches.The paper analyseshow to value bank equity and make the valuation of foreign bank taking share in Chinese banks， with the corresponding suggestions.

Key words:

我國銀行引進戰略投資者對銀行股改上市具有重要作用，它有利于補充國內銀行的資本金，有利于完善國有商業銀行公司治理結構，也有利于引進先進管理經驗和改善銀行經營，不斷擴大市場份額，提高自身的國際競爭力。

目前，外資銀行參股國內銀行已經涉及到30多家銀行，中國國有商業銀行和優質的城市商業銀行已成為外資戰略投資者爭奪的一個焦點，眾所周知，中行、建行、交行、工商銀行目前都已引進了戰略投資者。自從2005年10月27號建行在香港成功上市后，其IPO價格大大高于其轉讓給境外戰略者股權的價格，社會輿論一片嘩然。眾說紛紜。在引進戰略投資過程當中，銀行股權如何定價、外資銀行參股的價值分析以及引進之后所面臨的問題，作者在此給出自己的分析和探討。

一、建行轉讓給戰略投資者的股權價格分析

股票定價方法大致可以分兩種。一是利用模型或數量化分析，確定發行公司的價值，稱為定量分析法；二是從影響發行公司價格的基本面因素入手，確定其內在投資價值，稱之為定性分析。在實際操作過程中，只有把二者有機結合起來，才能實現成功的定價。從股票發行市場所運用的定價方法來看，通常采用的有市盈率定價法、投資者競價法、凈資產倍率法、現金流量折現法和可比公司法。

建行、中行、工行在當時出售給外國戰略投資者的股權價格都沒有超過1．20元人民幣，這些價格甚至低于大部分城市商業銀行的股權出讓價格，2005年10月27日，建行在港首次公開發行，之后股價不斷攀升。一些業內專家紛紛撰文，引出“國有銀行賤賣論”，國有銀行賤賣之爭由此而發。有關政府官員也發表講話，認為這個價格是合理的，并沒有賤賣。如何看待國有商業銀行出售給外國戰略投資者的價格，筆者在此以中國建設銀行IPO為例談談自己的一些看法。

（一）國有商業銀行的價值不僅要考慮凈資產，更要考慮其無形資產和品牌價值

中國建設銀行是在2005年進行IPO發行的。2004年建設銀行的每股凈資產是1．01元，每股盈利是0．26元。2005年的每股凈資產是1．28元，每股盈利是0．24元。對于如此優質的資產，按照發行價格=每股凈資產×溢價倍率的凈資產倍率法，比凈資產只溢價了17%，大大低于我國大部分城市商業銀行的轉讓價格。況且，根本沒有考慮國有商業銀行巨大的無形資產，而這是國有商業銀行價值的重要組成部分。（1）國有商業銀行有國家信用的強大支撐，獲取了來自于政府的巨大利益和支持，在與其他商業銀行的競爭中具有先天的優勢；（2）國有商業銀行的品牌是中國商業銀行中最有價值的品牌，其家喻戶曉的品牌認知度是其他商業銀行無法比擬的；（3）國有商業銀行掌握了絕大多數的中國最主要的客戶資源和大量優秀的人力資源，而這是商業銀行創值能力的核心因素，據統計，四大國有商業銀行掌握著中國60%的金融資源；（4）國有商業銀行擁有巨大的體系完備的銷售網絡，其網點遍布全國城鄉，具備了在全國所有地區開展各種業務的物質條件，而且，這些網點大多占據了各商業中心的黃金地段，這些資源享有獨占的性質，其本身就具有極大的升值潛力和空間。

（二）從公司比較法來看，轉讓給外國戰略投資者的股份偏低

筆者認為可以從與國內其他商業銀行引資價格的比較中作出判斷。2004年9月，不良資產纏身的深圳發展銀行依然賣了個好價錢，新橋投資出資12．35億元購入其17．89%的股份，溢價達到2．38倍；2005年4月，澳洲聯邦銀行沒有要求做國際審計就以溢價方式投資6．25億美元購入杭州銀行19．9%的股權，每股凈資產溢價都在1．7倍以上，且談判時間僅花了三個月；2004年，第五大銀行交通銀行向匯豐銀行出售19．9%股權，作價人民幣144．61億元，溢價86%。從已經引進外國戰略投資者的城市商業銀行來看，其出售給境外戰略投資者的股權價格普遍高于國有商業銀行，有的甚至高出一倍。稍有常識的人都知道，我國城市商業銀行無論是資產質量、盈利能力，還是其無形資產，都不可能與國有商業銀行同日而語（表1），而具有逐利本性的外國戰略投資者也不可能花冤枉錢去購買物非所值的東西。為什么資質不如國有商業銀行的城市商業銀行引進外國戰略投資的價格能夠普遍高于國有商業銀行？一方面是因為其引資過程更加符合市場化原則，其談判條件較為公平；另一方面，一些城市商業銀行在評估、定價過程中，并沒有把主動權全部交給外資機構，而是讓更加熟悉中國商業銀行實際情況的中資機構參與。

二、建行IPO價格的理論分析

2005年10月27日中國建設銀行在香港成功上市，開啟了我國四大國有商業銀行改制上市的序幕。鑒于建設銀行股份制改革被作為國有商業銀行改革的典型案例和排頭兵，所以建設銀行IPO價格及市場走勢對中國銀行和中國工商銀行將具有標桿性的指導意義。建設銀行的IPO價格為2．35港元。在上市后的一年時間里，其股價節節攀升，股價幾乎漲了一倍，于是，有些專家和學者批評建設銀行在IPO時定價太低。

（一）IPO定價的效率跟公司上市地的IPO發售機制有關

所謂IPO發售機制是指上市公司IPO定價和分配出售給投資者的整個機制與過程。發售機制設計的目的在于消除IPO市場的信息不對稱性，促使IPO企業進行真實信息披露和保證公平的價格發現，在投資者之間進行股票的合理分配，從而建立對IPO企業治理和發展較為理想的股權結構。實證和理論研究表明，IPO發售機制是一級市場效率的主要決定因素之一。香港實行的混合機制，既充分發揮了機構投資者對發行定價的影響，使新股定價反映市場需求，又能夠保障散戶投資者在新股認購中的利益。這種招股機制比較適合股市國際化程度高且本地散戶投資者比例高的市場。從香港實行的混合招股方式的經驗來看，基本上實現了監管機構的預期目的。可以說香港證券市場所實行的IPO混合發售機制為IPO合理定價提供了制度保障。

（二）通過相似公司的比較法來看待建設銀行的IPO價格

通過將目標公司與具有相同或相近行業特征、財務特征股本規模或經營管理風格的上市公司進行比較，來對公司股票進行估值。該方法先將可比上市公司價值與選用的經營參數做比較，以計算出價值倍數，然后用目標公司的經營參數乘以估值倍數，便可得到目標公司價值。常見的可比公司法有：市盈率倍數法(價格/收益)、市凈率倍數法(價格/帳面價值)和市銷率倍數法(價格/銷售收入)等。其優點是簡單、易于使用，尤其是當可比公司比較多，而且可比公司股票市場價格具有有效性。最明顯的例子是，建設銀行在IPO時股價超過了某些國際先進銀行當時的交易水平。建設銀行2．35港元IPO定價的市凈率達到了1．96倍，而當時美國銀行的市凈率為1．61倍，匯豐銀行為1．87倍，因此，國際投資界普遍認為建行的IPO是非常成功的。另外，從H股市場中境內金融機構的市凈率來看，建設銀行的IPO定價也是名列前茅的。從表2中可以看出，建設銀行的首次公開發行受到投資者的熱烈追捧。市凈率遠高于交通銀行1．6倍的市凈率，為5年來國有大型企業境外上市定價的較高水平，在2000年以來亞太新興市場所有銀行上市股價當中也是比較高的。

三、結論與建議

（一）對于銀行股權出讓價格要區別對待

外資參股國內銀行主要有戰略投資者和參加IPO認購股票兩條渠道。從前面的分析可以看出，建設銀行在引進戰略投資者時轉讓的股權價格偏低。建設銀行在中國金融業中的重要地位，擁有廣泛的機構網絡、國家強有力的財務重組支持以及良好的發展前景，使得國外機構投資者紛紛超額認購建行的股票，其未來的市場價值巨大。因此。在轉讓過程中，可以采用競爭性招標的方式，分不同的價格區間進行招標。

對中國建設銀行IPO價格的定價問題，筆者認為，應該考慮證券市場的具體情況。IPO發行不同于戰略投資者認購，建設銀行上市發行時面對的是全球公眾投資者，發行本身也面臨一定的風險。在當時香港股市并不火爆的情況下，以同類股票最高發行市凈率進行發行，筆者認為是合適的。絕不能因為建設銀行上市后股價的上升而就認定建設銀行在IPO時股價定得太低，建設銀行的股票價格從2006年9月上市的3元多港元到2007年1月的4元多港元，與香港的股票市場上漲有密切聯系，但與建設銀行IPO價格沒有根本的必然聯系。

（二）要牢牢掌握國有商業銀行控制權

一般而言，一個國家對這些金融資源的開放十分謹慎。金融控制權應該主要包含以下內容：貨幣發行權、貨幣政策制定和執行的獨立性、金融監管以及處罰權、主要金融機構的掌控權等。發達國家一直以來都沒有放松對本國金融安全的高度關注，綜觀美國、英國、德國、日本等國家，他們的銀行業主要是由本國資本控制的。中國作為一個大國，銀行業的引進外資一定要慎重，特別是對于大型國有銀行引入外資要慎而又慎。同時，引進外資必須與我們的監管水平和監管能力相適應，監管當局必須不斷提高監管能力，增強對危機的快速反應能力和處理能力。只有這樣，才能應對對外開放帶來的挑戰，才能保證銀行體系的穩健發展，才能維護金融安全。盡管同前我們還看不出來境外投資者在我國銀行業中參股已經造成我國金融控制權的喪失，危害到我國的經濟金融安全，但是在今后的商業銀行股權轉讓中必須考慮這種情況發生的可能性，因為商業銀行具有信用創造功能，在貨幣政策傳導過程中發揮著重要作用，對一國的經濟發展影響巨大。一旦我國主要商業銀行的控制權被外資銀行所控制，商業銀行行為與貨幣政策意圖就有可能不一致，這將會影響到貨幣政策的執行及宏觀調控效果，使我們喪失最有效的宏觀調控的手段之一的貨幣政策。因此，對我國經濟和金融發展具有重大影響的大型國有商業銀行而言，對股權的出讓應該十分謹慎，出讓的股份比例不宜過大，我國應牢牢掌握國有商業銀行的控制權，并對其參股的戰略投資者進行有效的管理和監督。

（三）要允許國內民間資本參與國有銀行股改

目前，我國政府鼓勵經營狀況相對較好的城市商業銀行吸收民間資本和境外投資，同時鼓勵根據自愿和市場原則與其他商業銀行實施兼并重組。而對于國有商業銀行改革，以引入外資為優先目標，且外資注入國有商業銀行，在某種程度上享受超國民待遇。筆者認為，這實際上是對于國內資本的歧視。經過多年的改革與發展，許多中國民營企業在運作效率方面并不亞于國外企業，管理層次應該解放思想，大膽創新，允許民間資本參與國有銀行股改。針對目前我國非公有資本規模較小且分散的情況，可以積極引導非公有資本采取集合投資、或建立其產業基金、或采取私募基金等方式參與國有商業銀行改革，并且，銀行股權價值只有在多元投資主體介入時才能體現出來。

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（責任編輯：石樹文）

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