期權市場發展的美國經驗

最近四年以來，美國期權行業進入到一個新的增長階段。從目前市場情況看，美國的期權市場有幾個明顯的特點：首先，期權成交量增長速度明顯加快。美國6家期權交易所的累計交易量逐年快速上升，自2003年以來，這幾年的交易量大約為46億張合約，相當于過去十年期權交易量的總和。其次，盡管期權交易繼續與基礎資本市場的活動密切相關，但過去三年期權交易量的增長速度明顯快于股票交易量的增長速度。再次，由于揮發性（期權需求增長的一個重要因素）導致的交易量增長實際上已經開始下降。有研究表明，在期權市場上，試圖對不同的客戶類型進行明確的分類或許是不可能的，但有一點可以肯定，今后機構投資者將會更多地參與期權市場。

在1973年CBOE（芝加哥期權交易所）建立之前，華爾街雜志發表的一篇文章就曾指出，交易所提供的期權品種，對于套保基金具有很大的吸引力。毫無疑問，在市場中生存最關鍵的因素就是吸引機構投資者的能力，積極進取的機構（如套保基金，預期是股市的主要力量）可能會通過購買股票的看漲期權，而不是直接購買股票，最大程度地使用杠桿工具。正如美國前財政部長羅伯特·魯賓所說的：“可能還需要一段時間，但機構在期權交易中的表現將更加活躍。”

作為美國最大的期權交易所，CBOE（芝加哥期權交易所）無疑是世界金融體系中的一個“重鎮”。從1973年開始掛牌交易期權以來，在過去30多年中，CBOE的期權產品成為世界金融衍生品市場中發展最為迅速的一個品種。近年來，在世界金融衍生品市場上，不但交易所推出的品種層出不窮，交易所自身也在經歷著重大變革，CBOE就是其中具有代表性的一家，它的發展歷程從側面反映出了當今衍生品市場發展的趨勢。CBOE執行董事鄭學勤接受中國媒體采訪時介紹說：CBOE成立后開始交易的第一天交易量為911手，而2006年，CBOE的交易量為6.74億手，日均交易量為270萬手（今年2月27日，CBOE交易量達到680萬手），全年交易合約的名義價值超過16萬億美元。2006年，CBOE員工人數雖然減少了11%，但交易量卻較2005年增加44%，總收入增加27%，稅后盈利增加了288%。在美國6個期權交易所中，CBOE的市場份額占到了33%。與此同時，交易所的席位價格也增長了117%。

期權是世界上有史可尋的最古老的衍生品形式之一，CBOE在1973年之所以能夠成功將它引進交易所決非偶然，一方面是由于20世紀70年代早期Black-Sholes的期權定價公式為期權的運用奠定了價值定量基礎，另一方面則是因為投資者對風險控制精密化的要求日漸增高。在過去30多年里，CBOE眾多創新之中最值得一提的是推出指數期權。自從1983年推出CBOE100指數（今天的標普100指數）以來，CBOE花費了數千萬美元開發指數期權，可以說幾乎所有指數期權的特性都是CBOE的創造。2006年，CBOE的90多種指數期權合約每天的交易量（包括ETF期權）超過100萬手。2006年推出的9個新產品中，就包括兩個重要的指數產品，一個是衡量6家已經上市的美國交易所股票表現的“交易所指數”（EXQ）的期權，另一個是衡量市場波動率的CBOE波動率指數（VIX）的期權。

CBOE在2006年做的一件大事，就是開始由一家不以盈利為目的的會員制交易所轉變為以盈利為目的的公司制交易所。這一轉變將給交易所帶來更大的靈活性以應對迅速變化的業務環境，增加了交易所的競爭力，為將來可能的上市做好準備，為融資提供基礎，也為與其他機構合作提供可能性。

對于期權合約設計如何才能取得上市成功，芝加哥期權交易所（CBOE）的副總裁Edward Tilly認為，標的物市場的流動性是期權成功上市和成功交易的最基本因素。如果有流動性很好的期貨合約和股票合約，就可以使得基于這些合約的期權合約價值最大化。因為在高流動性市場，無需做市商大規模造市，僅靠市場自身的流動性就可以帶動期權交易活躍起來。對期貨期權而言，高流動性的期貨市場可以帶動期權市場的交易。

他說，中國上海期貨交易所的銅、大連商品交易所的大豆和鄭州商品交易所的棉花期貨市場，都是流動性很好的市場，他認為中國應該首先推出基于商品期貨的期權產品。還有，中國的股權改革正在逐步推進，活躍的股票市場是推出股指期貨和期權的基礎，中國上市股指期貨和期權的條件也趨于成熟。

對期權的風險控制主要體現在三個層面：交易所、公司和清算所，當然還有政府（如CFTC）風險控制。按照美國證券監督委員會（SEC）的要求，芝加哥期權交易所（CBOE）的期權交易與美國其他交易所的股票期權交易，都由期權結算公司（OCC）承擔。OCC是為美國股票期權進行結算的中央結算公司。這樣，清算方面的風險都轉移到了OCC。這點與CBOT和CME的結算體系不同。