中國股市泡沫十大指標(biāo)

正如人們所說，中國確實有許多例外，但中國不能所有的事情都例外。A股到底有多少泡沫?股市的泡沫多少才會崩盤?在對未來難以判斷的情況下，不妨“以史為鑒”，看看過去，看看昨天。

泡沫，幾乎是伴隨股市與生俱來的。股市有泡沫，股市的泡沫正在形成，這是多數(shù)人對中國市場現(xiàn)狀的判斷。

但泡沫也是被追認(rèn)的。沒有誰能預(yù)測指數(shù)的點位，沒有誰能預(yù)測到哪個點位泡沫就該破滅。

是泡沫總是要破的，泡沫的生成和破滅，都是股市的規(guī)律。美國、日本、臺灣，概莫能外。

1929年的股災(zāi)被稱為華爾街的“熊市之父”。那是一次全民參與的瘋狂投機，從工人、司機、牛仔到鞋匠，都為牛市而瘋狂。全民、瘋狂、投機，刺激著紐約股市一漲再漲，也加速了牛市的結(jié)束。

從1987年到1989年的三年大牛市之中，日經(jīng)指數(shù)從1萬點上漲到接近4萬點，累計漲幅接近300％。牛市中，熱錢不斷涌入，致使流動性過度泛濫。牛市最終止步于1989年12月29日，指數(shù)一路跌至8000點谷底，創(chuàng)下日經(jīng)指數(shù)20多年來的最低紀(jì)錄。

然后是臺灣。1986年，臺灣加權(quán)指數(shù)才越過1000點，但至1990年1月創(chuàng)出了12495點的歷史新高，市場的瘋狂已經(jīng)失控。3年間年換手率從開始的不到2倍到最后達到6倍；股市崩盤前的最后一個季度，臺股平均市盈率達到100倍，成為全球最貴的股市……

“如果說股票市場歷史上有一件事確定不移的話，那就是新股繁榮永遠(yuǎn)是危險繁榮的最后階段——是對即將到來的災(zāi)難的警告，就像周期性呼吸異常是死亡的信號一樣確定。”這是約翰·布魯克斯在總結(jié)美國60年代股市興起與崩盤的結(jié)語。

歷史上每一次的崩盤前夕，都在上演著最后的瘋狂。而我們正在重復(fù)著相似的瘋狂。

這一次，我們仿效報告的形式，歸納、梳理總結(jié)中國資本市場運行中涵蓋近期全民炒股、股市短期上漲下跌的幅度、市盈率、換手率、違規(guī)操作、大股東減持等股市泡沫十大指征現(xiàn)象，與歷史加以比照和辨析，以期使廣大股民和讀者從中獲取客觀、冷靜、理性的判斷。

股市泡沫指征1：市盈率虛高

社會投資結(jié)構(gòu)、文化和投資心理等因素是造成股市虛高的原因。歷史上幾次股市大崩盤，其共同特征就是市盈率高得超乎尋常。

昨天

美國經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·希勒在《非理性繁榮》中分析美國股市歷年出現(xiàn)泡沫的共同特征之一便是市盈率過高。美國歷史上曾出現(xiàn)過的幾次股市泡沫，其市盈率都超乎尋常。如1929年股市大崩盤時，其市盈率為33倍；1966年股市坍塌時，其市盈率達25倍；而1999年底至2000初，美國股市牛氣沖天，2000年3月，納斯達克沖高到5078點時，市盈率達45倍。

希勒認(rèn)為社會投資結(jié)構(gòu)、文化和投資心理等因素是造成股市虛高的原因。如1929年股災(zāi)時，人們經(jīng)常可以看到這樣的現(xiàn)象：一位護士從就診病人口中得到信息而在股市中收益頗豐，一位司機因從沒有關(guān)閉的車窗處聽到車上主人在股市上運作的動態(tài)而小賺一筆。

羅伯特·希勒斷言“虛假繁榮”不能逃脫“大崩盤”的命運。

今天

市盈率與非理性繁榮

“市盈率，也就是年度收益與該股價格的比值(Price/Earning，簡稱PE)。假設(shè)一只股票它的年收益是0.5元，而股價是10元，那么它的市盈率就是20。也就是說，我們需要用20年的時間才能收回這10元的股價成本。”北京一家證券公司的基金經(jīng)理劉先生在接受《小康》采訪時說：“但是，目前有些垃圾股被炒到1000的市盈率上去了，這確實讓人覺得匪夷所思。你想想看，我們能等得到1000年嗎?這違背投資理論。”

深交所5月份統(tǒng)計月報顯示，當(dāng)月市盈率逾1000倍的深市股票數(shù)量達到29只，而1月份時只有5只。其中市盈率上8000倍的股票有兩只，分別是渝開發(fā)和東方電子；其次是ST中鼎，達到3850倍；市盈率介于2000-3000倍之間的股票有5只，市盈率介于1000-2000倍之間的股票則有21只。5月29日，A股平均市盈率為57.82倍，當(dāng)時，市盈率在20倍以下的股票僅有4只，在100倍以上的股票卻達到了550只。

羅伯特·希勒斷言“繁榮假象”不能逃脫“大崩盤”的命運。在中國，會不一樣嗎?

“股市有泡沫最明顯的特點就是市盈率虛高。”銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾是這次牛市行情中第一批提出中國股市存在泡沫的學(xué)者。

但是，天相投資顧問有限公司基金經(jīng)理于善輝代表了國內(nèi)相當(dāng)一部分人的觀點。

“以市盈率來看中國市場，本身存在誤區(qū)，因為市盈率是靜態(tài)的，當(dāng)前的價格比上當(dāng)前的利潤，假定它的利潤不增長。而事實上，我們國家上市公司的利潤會不會不增長呢?我覺得不太現(xiàn)實。上市公司去年一季度的利潤比前年一季度的利潤增長了46％，今年一季度的利潤比去年增長了96％，世界上有哪個國家上市公司業(yè)績有那么好的增長?所以，站在動態(tài)角度，投資者估計了上市公司的預(yù)期增長，自然就賦予了它這樣一個價格。”

數(shù)據(jù)顯示，目前美國、英國、韓國、中國香港等成熟股市的市盈率大約在10至20倍的區(qū)間內(nèi)波動，日本和印度市場的平均市盈率則在23至25倍的區(qū)間內(nèi)，除了我國臺灣地區(qū)的市盈率波動幅度較大以外，每一個指數(shù)的市盈率均維持在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

“我們需要一個長期的好的市盈率做為支撐，而不是短暫的一個階段。”左小蕾說。“否則，泡沫破滅后對一個國家來說是不可承受之痛。”

“中國股市眼下的這種情況正是那些什么也不懂，只靠消息操作的人群造成了投機氛圍，推高了市盈率。”基金經(jīng)理劉先生說，“在西方成熟的證券市場，機構(gòu)投資是主力，也正是如此，才會理性選擇有價值的股票，不理會那些垃圾股。這樣市盈率才可能達到一個良好的狀態(tài)。”

股市泡沫指征2：同股不同價

在大陸上市的A股與其在香港上市的H股之間出現(xiàn)大幅價差，意味著A股可能已經(jīng)形成泡沫。

昨天

這是一個不祥之兆。中國大陸股市上一次大跌發(fā)生在2001年。當(dāng)時，上海和香港之間的市值也是相差過大。在那之后，股市一連5年不振。

今天

在印花稅調(diào)整經(jīng)歷大跌之后，A股市場再度大幅上漲，H股與A股之間的差價愈發(fā)懸殊了。同一家上市公司，其內(nèi)地A股卻與香港H股間大多存在30％～50％的價差，有的甚至更多，譬如，6月18日洛陽玻璃H股對A股的折讓達到了89.17％，大唐發(fā)電折讓70.59％，儀征化纖折讓69.96％……

香港人在為內(nèi)地股市擔(dān)憂。

香港證券會主席方正認(rèn)為，目前內(nèi)地同一家公司A股和H股差價過大的現(xiàn)象是不正常的；香港財政司司長唐英年認(rèn)為，這是一個刻不容緩的問題。

有“亞洲股神”之稱的恒基地產(chǎn)主席李兆基表示，在大陸上市的A股與其在香港上市的H股之間出現(xiàn)大幅價差，意味著A股可能已形成泡沫。“沒理由同一個公司，同樣的派息，但香港有這么大的折讓。”李兆基形容內(nèi)地瘋狂的股民有如“盲俠”，內(nèi)地股民過勇的高追行徑近于“蠢”，至少他不會愚蠢到買A股。

這多多少少印證了銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾的推測。左小蕾認(rèn)為，A股價格與H股價格的50％以上的差異，表示香港投資者并不認(rèn)同A股市場的有效性，對當(dāng)下不斷推高的A股價值判斷并不認(rèn)同。因為在價格反映價值、市場完全有效的前提下，如果同一股票出現(xiàn)價格差異，資本很快就會套利，使價格回到均衡水平。而事實上，在香港投資者完全有足夠的資金實力進行增持的情況下，香港股市沒有出現(xiàn)這樣的套利。她由此得出上面的結(jié)論，并以此提示A股市場存在的風(fēng)險。左小蕾認(rèn)為香港的謹(jǐn)慎是有道理的。

但中國證監(jiān)會副主席屠光紹對于A股和H股同股不同價問題有自己的看法，他認(rèn)為價格差異是正常現(xiàn)象，畢竟內(nèi)地和香港是兩個不同的證券市場。

股市泡沫指征3：高換手率與投機

他們大多炒短線，并非為了長期投資。在瘋狂的投機熱潮刺激下。股市一漲再漲。這是有問題的。

昨天

歷史上的幾次高換手率

只要稍微回憶一下，不難發(fā)現(xiàn)，每一次的大崩盤之前，都伴隨著極度短線投機的狂歡。

1928年的美國，股市幾近瘋狂。工人、牧民、司機、擦皮鞋的小童……大多數(shù)股民都把股票投資作為投機，作為一夜暴富的工具、手段。他們大多炒短線，并非為了長期投資。在瘋狂的投機熱潮刺激下，紐約股市一漲再漲。這是有問題的。但幾乎所有投身其中的人們都未曾想到，泡沫終究有破滅的一天。

1982年的美國，雖沒有1929年全民性的瘋狂投入，但與1929年一樣，過度投機、頻繁換手造成泡沫破裂。

距離我們最近的是1990年的臺灣大崩盤。

牛市從1988年6月開始，到1990年3月泡沫頂峰時，單日最高成交量記錄為76億美元，是當(dāng)時紐交所和東京交易所交易量的總和。由于當(dāng)時臺灣上市公司數(shù)量不到200家，巨大交易量不僅是靠膨脹的市值，還有高換手率推動，3年間年換手率從開始的不到2倍到最后達到6倍，顯示出極度短線投機氣氛，而且90％的交易量都是由散戶創(chuàng)造。

今天

財政部終于把證券交易印花率的稅率從1‰調(diào)整為3％o。上證綜指從最高點4335點跌到了最低點3404點，近千點的大震蕩讓很多人措手不及。

“看著大盤直直往下掉的時候，我覺得該來的事情終歸還是要來的。”天相投資顧問有限公司全球資本市場研究組組長湯云飛心中就有一塊石頭落地的感受，因為這種調(diào)控措施早就在業(yè)內(nèi)人士的分析預(yù)測之中，人們有懸念的只是什么時候才會開始實施。“雖然說政府手段上有待探討，但是無論如何泡沫還是需要一些外加的東西來刺破它。擠一下可能好一點，因為非正常和非理性的情緒在市場當(dāng)中積累對未來的破壞作用是很大的。”

高換手率推動高交易量

一般分析認(rèn)為，調(diào)高印花稅的現(xiàn)實意義在于提高交易成本，限制(或警示)過度投機。此前，股市短期暴漲暴跌、極度活躍的交易證明，各類短期的、投機性很強的資本大規(guī)模參與資本市場。

根據(jù)證監(jiān)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，4月單月的股票換手率，滬市A股為119.74％，深市A股為140.17％，前者創(chuàng)造了94個月以來單月?lián)Q手率的新高；今年前4個月，滬市A股換手率接近400％，深市A股換手率則接近440％。也就是說，今年前4個月中，滬深兩市所有股票平均換手4次，每月一次。截至4月末，滬深兩市市值合計是香港市場市值的113％，而交易量則達到香港市場的610％。

單日交易量突破3000億元，相當(dāng)于除日本市場以外的亞洲所有市場的交易量總和，超過倫敦市場，與日本市場的交易量相同。中國資本市場的高交易量也就是高換手率，這種高換手率、高交易量說明，部分投資者對資本市場的投資，其目的更多地表現(xiàn)為博取短期股價價差收益，逐步顯露出博傻、投機的特征，帶來的不穩(wěn)定性將使未來市場出現(xiàn)大幅震蕩甚至暴跌的風(fēng)險更大。

大多數(shù)人不會否認(rèn)現(xiàn)在的A股市場有不少投機炒作的資金，但一部分人認(rèn)為A股市場的換手率還沒有太多偏離正常范圍。同時，從歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟成長迅速的新興市場，其換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于已進入經(jīng)濟發(fā)展平緩期的成熟市場。

歷史總是驚人地相似，但我們總以為我們可以幸免。

股市泡沫指征4：透支財富

夢想通過股票買賣實現(xiàn)一夜暴富，不惜鋌而走險，進行銀行貸款或典當(dāng)入市這些行為無異于刀尖上起舞。

昨天

1929年10月24日，美國。

伴隨著經(jīng)濟繁榮的背后是工人農(nóng)民實際收入增長緩慢，財富高度集中到資本家手里。當(dāng)時很多人夢想通過股票買賣實現(xiàn)一夜暴富，于是把本來用于購買生活品的錢瘋狂地投進股市，使得股票價格暴漲，產(chǎn)生泡沫。當(dāng)然，最后也是他們?yōu)榕菽钠茰缳I單。

1989年12月，東京交易所最后一次開市的日經(jīng)平均股指高達38915點，這也是投資者們最后一次賺取暴利的機會。

進入90年代，股市價格旋即暴跌。到1990年10月份股指已跌破20000點。1992年4月1日，經(jīng)平均指數(shù)跌破了17000點，月18日降至14309點，基本上回到了1985年的水平。

至止，上市股票時價總額由1989年底的630萬億日元降至299萬億日元，3年減少了331萬億日元，日本股市的泡沫徹底破滅。

由于股市早前的瘋狂，企業(yè)都轉(zhuǎn)向直接融資，銀行被迫以風(fēng)險大的企業(yè)和非銀行金融機構(gòu)為主要融資對象，從而間接地導(dǎo)致了銀行業(yè)的危機。

房地產(chǎn)也未能幸免。日本房地產(chǎn)價格在1990年達到了聳人聽聞的高位，當(dāng)時日本皇宮地塊的價格相當(dāng)于美國加利福尼亞所有房地產(chǎn)價格的總和。泡沫破滅后，日本房地產(chǎn)價格跌幅近半才剛剛開始穩(wěn)住，整個國家的財富縮水了近50％。

日本經(jīng)歷了長期熊市，即使在2005年的反彈之后，日本股市離它的歷史最高點還有70％之遙。

今天

失血的股市

5月29日，印花稅調(diào)整后，股民每完成一次買入和賣出，必須絞納6％。的印花稅，加上3％。的手續(xù)費，以日交易量3000億算，每天的交易成本為27億。以200個交易日算，一年的交易成本為5400億。而事實上，2006年上市公司的盈利總額也不過3000多個億。從這個角度看，交易的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了盈利。換手率越高，交易成本就越高，股民從股市可能獲得的盈利就越少，直至盈利都轉(zhuǎn)化成為了交易成本。

但同樣的“吸錢”效應(yīng)還是在中國上演。很多人“只恨錢少”，不惜鋌而走險，試圖放手一搏，于是出現(xiàn)“貸款入股市”、“股市瘋狂，典當(dāng)行走熱”的現(xiàn)象。

2007年2月，中國社科院金融研究所副研究員殷劍峰對上海、深圳等幾大城市住房金融進行調(diào)研。調(diào)研結(jié)果顯示：銀行個人消費貸款資金入市總規(guī)模約在3000億元以上。

“有房子的抵押房子貸款，沒房子的就用信用卡來透支炒股。”北京一證券公司的工作人員在接受《小康》采訪時表示自己的擔(dān)憂。“其實即便是牛市，也會有系統(tǒng)風(fēng)險。這些股民卻以為只要進入股市就能賺到錢。”

同時，銀行職員利用工作便利進行貸款入市也不在少數(shù)。劉麗是某國有銀行的行政人員，她在接受記者采訪時表示自己周邊同事確實有不少在利用貸款炒股。“他們大多采取信用貸款，這樣就可以不用任何抵押拿到資金，而貸款利息和一般客戶相同。”劉麗說。

盡管在2001年11月5日，人民銀行再次重申嚴(yán)禁商業(yè)銀行發(fā)放無指定用途個人消費貸款，以此杜絕銀行貸款流入股市。但就目前狀況來看，這條規(guī)定形同虛設(shè)。有些商業(yè)銀行在銀監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于繼續(xù)深入貫徹國家宏觀調(diào)控政策切實加強房地產(chǎn)貸款管理的通知》后還對房貸款入股市的操作“睜一只眼，閉一只眼”。

中國人民大學(xué)金融學(xué)院羅軍博士表示：“其實銀行信貸員可能沒有充分認(rèn)識到貸款客戶沒錢還貸，而且抵押的房屋可能是貸款客戶唯一的住房而無法收回的情況，這樣會引起銀行壞賬發(fā)生。如果從一個社會效應(yīng)來看，就將影響到金融系統(tǒng)的安全和社會的穩(wěn)定。”

羅軍介紹盡管在香港和美國，房屋抵押是可以用來炒股。“但一個大前提是它們具備非常嚴(yán)密的法律防火墻和風(fēng)險監(jiān)控體系。而且股市投資是以機構(gòu)為主體，很少出現(xiàn)群體性散戶。”申銀萬國證券研究所首席策略研究員陳李也曾撰文指出日本的股市泡沫就是因為銀行貸款未能回收造成金融系統(tǒng)的崩潰致使日本經(jīng)濟長達10年蕭條。

典當(dāng)行走熱

隨著股市的越炒越火，利用典當(dāng)行取得現(xiàn)金投入股市的業(yè)務(wù)也在全國悄然走熱。商務(wù)部稱，2006年典當(dāng)行全行業(yè)總貸款額在800億元左右。而據(jù)成都市典當(dāng)協(xié)會最近的數(shù)據(jù)顯示，成都典當(dāng)行中房產(chǎn)典當(dāng)增幅加快，增長幅度在20％以上。業(yè)內(nèi)人士多認(rèn)為，房產(chǎn)典當(dāng)開始多起來，主要原因是伴隨著股市的火爆而逐漸升溫。

“從去年8月份開始，用作炒股的典當(dāng)業(yè)務(wù)確實在上升。”上海東方典當(dāng)有限公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行總監(jiān)韓怡承認(rèn)上海房產(chǎn)典當(dāng)炒股的“熱潮”。從去年9月到11月，東方典當(dāng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)連續(xù)三個月的增長比例都在30％以上，11月甚至增長40％。截至2006年底，股票典當(dāng)約占總業(yè)務(wù)的20％，加上典房炒股部分，用于炒股的總量至少超出20％。“由于今年股市牛市行情普遍看好，所以愿意典當(dāng)房產(chǎn)進行炒股的人也是越來越多。”盡管出臺了“七部委政策”，要求各典當(dāng)行調(diào)整放款標(biāo)準(zhǔn)。但那些急于籌錢入市的股民總會想出許多“對策”。

業(yè)內(nèi)人士介紹，典當(dāng)房貸款炒股，典當(dāng)行收取月息都在3％以上，折合成年息就是至少是36％。也就是說從典當(dāng)行當(dāng)房貸款100萬，一年的利息支出就是36萬元以上。

成都聯(lián)合證券公司分析師李輝先生表示：“股市風(fēng)險很大，沒有任何人能保證股市每年能有36％以上的收益。在一些成熟國家股市，每年能有20％的漲幅就已經(jīng)非常不錯了。當(dāng)房炒股，所冒風(fēng)險極大，很可能血本無歸。”

股市泡沫指征5：暴漲暴跌

價值和價格的大幅度背離，導(dǎo)致市場基礎(chǔ)不穩(wěn)定。一有風(fēng)吹草動必然引發(fā)暴跌，可見，暴跌的背景實質(zhì)是不合理的暴漲。

昨天

從有股票市場到1986年，臺灣加權(quán)指數(shù)才越過1000點，用了25年時問，但從此開始，股指便出現(xiàn)了全球罕見的加速，牛市行情屢創(chuàng)新高。在不到9個月的時間里，指數(shù)躍上2000點，隨后的2個月內(nèi)，指數(shù)接連突破3000點和4000點。雖然1987年全球股災(zāi)也同樣重創(chuàng)臺股，指數(shù)重挫51％，到1987年12月跌至2298點，但這場牛市盛宴才剛剛開始。

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在1988年6月，臺指就反彈突破5000點大關(guān)，7月突破6000點，8月漲至8000點。隨后股市開始了第二次調(diào)整，9月份臺灣“財政部”為抑制股市泡沫出臺征收資本利得稅政策重創(chuàng)市場，指數(shù)至年底累計下跌43％，跌到5000點以下。但是市場熱情并沒有減弱，人們都在預(yù)期股指上10000點大關(guān)。在隨后臺灣當(dāng)局做出讓步之后，1989年上半年指數(shù)快速收復(fù)失地，到6月登上9000點，并在隨后的幾天內(nèi)如期突破萬點。1989年下半年的臺“立法委”選舉暫時轉(zhuǎn)移了民眾對股市的注意力，至1990年1月，臺灣股市開始了最后的瘋狂，創(chuàng)出了12495點的歷史新高，當(dāng)時市場樂觀情緒的彌漫已經(jīng)無法控制，人們認(rèn)為股指將很快突破15000點。

不過，臺灣股市在創(chuàng)造了全球股市前所未有的3年漲12倍的奇跡后，最終還是對抗不了自然規(guī)律，通行的經(jīng)濟和商業(yè)準(zhǔn)則開始顯效。在臺灣當(dāng)局連續(xù)加息、拓寬投資渠道、打擊非法金融等一系列組合拳之后，臺股牛市的根基，即流動性過剩開始動搖，加上1990年突然到來的海灣戰(zhàn)爭，最終徹底擊垮了臺灣股市。在1990年農(nóng)歷新年過后至10月間，臺灣加權(quán)指數(shù)由12495點狂瀉至2485點。

今天

三個月內(nèi)的暴漲暴跌

“上證指數(shù)攻破2000點大關(guān)!”去年11月20日，輿論開始驚呼。

“2245點!”25天后，上證指數(shù)升至新中國有股市以來的最高點。

“2807點!”今年1月9日，滬深股市總市值首次突破10萬億元大關(guān)。

2月26日，上證綜指站上3000點大關(guān)；2月27日迎來了黑色的星期二，A股市場的上證綜指下挫268.81點，跌幅為8.84％；深證成指下跌797.88點，跌幅更達9.29％，創(chuàng)十年日最大跌幅。滬深兩市的市值在一天之內(nèi)蒸發(fā)了超過1萬億元。

兩個月不到的時間內(nèi)，滬深股市經(jīng)歷第二次大跌，4月19日，下跌幅度超過4％。

5月29日，滬A股指達到最高點4335.96點。

5月30日，財政部決定調(diào)整股票交易印花稅稅率，由1‰調(diào)整為3％o。

當(dāng)天，深滬兩市驟現(xiàn)跳水行情，滬綜指暴跌6.5％，兩市跌停的非ST類個股超過850只，而跌幅在9％以上的個股更達925只；次日，跌停個股接近300只；6月1日，近700只個股跌停。6月4日，滬指兩次跌破3700點，滬深兩市超過1000家個股出現(xiàn)不同程度的調(diào)整，其中跌停家數(shù)超過1000家。6月5日，滬A股指一直下跌，達到了最低點3404.15點。此后股市開始反彈回升，股指又升回到4000點左右。

對于中國股市的大起，多數(shù)投資者認(rèn)同，中國經(jīng)濟和市場的基本面應(yīng)該支持相當(dāng)時期的牛市。中國在過去30年保持了接近10％的經(jīng)濟增長率，過去幾年企業(yè)的盈利狀況也一直在明顯改善。至于大跌，有評論指出，主要原因不是來自某項政策，而是來自市場本身風(fēng)險的積累。

左小蕾分析，“2·27”暴跌前滬市在11個交易日內(nèi)連續(xù)上漲，最大漲幅508點，到達3000點幾乎是一氣呵成。“419”暴跌前，滬市已經(jīng)連續(xù)上升30多個交易日，指數(shù)累積漲幅近1000點。短期內(nèi)，股市的基本面不可能發(fā)生太大的變化，市場價值不可能有很大的成長，股市快速大幅上漲只能推動股價的大幅上漲，價值和價格的大幅背離，導(dǎo)致市場基礎(chǔ)不穩(wěn)定，一有風(fēng)吹草動引發(fā)暴跌是必然的了。所以，暴跌的背景實際上是不合理的暴漲。

股市泡沫指征6：垃圾股變黃金

西方有句諺語：只有在退潮時，才知道誰在裸泳。在股市。也只有在下跌時才會發(fā)現(xiàn)什么樣的股票是好股票，什么樣的股票是壞股票。

昨天

當(dāng)股市充滿了投機氣氛時，最有效的盈利模式就是操縱股價。

上世紀(jì)80年代末臺灣股市瘋狂之時，一些在其它市場本應(yīng)摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成為市場熱門。一家在臺北經(jīng)營一間破舊酒店和一座野生動物園的公司的股票在被莊家操縱后一個月的時間上漲近2倍，連續(xù)19個漲停，使得這家公司市值達到8.3億美元，超過當(dāng)時紐約的廣場酒店、香港的文華東方和曼谷東方這三家世界一流酒店的市值總和。更讓人瞠目的是，一家臺灣本土的銀行——中國國際商業(yè)銀行在泡沫最高峰總市值竟是包括摩根大通、美洲銀行、富國銀行等5大美國銀行市值的總和，而其凈利潤只有這五大銀行的5％。

在垃圾股一飛沖天的同時，當(dāng)時臺灣少數(shù)幾家基本面優(yōu)良，在國際上都極具競爭力的大公司股票卻得不到市場的青睞。績優(yōu)股落后，垃圾股暴漲的格局把臺灣股市推到了全球最貴股市的位置。

今天

今年以來，中國股市的結(jié)構(gòu)分化更為明顯，績優(yōu)股普遍滯漲，而績差股借助某些真真假假的題材大幅上漲。

一家名不見經(jīng)傳的公司，因為一個344億的，一看就值得懷疑的虛假合同，連續(xù)拉出10個漲停板；

一只被各種正面卻無法證實的傳聞消息包圍的股票今年上漲了1165％，而在半年多前這還是一家特別處理的上市公司……

在中國的此番牛市中，正是這樣的“新聞”讓ST類股票上演了集體瘋狂的一幕。今年漲幅最大的50只股票中有1/3是垃圾股(ST5家，*STII家)，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2006年底，ST類股票的A股加權(quán)平均收盤價為3.0634元；2007年5月22日，其加權(quán)平均收盤價9.8656元，增幅達322％。而今年以來，上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)分別只上漲了53.63％和86.66％。也就是說，越是質(zhì)量不好的上市公司，其價格上漲就越快。

能讓臭窩頭變成香餑餑，其奧妙在于層出不窮的“題材”、消息、傳聞，這些來歷不明、真假莫辨的信息既為莊家利用，也受散戶歡迎，一場眾人開辦的“故事會”也讓大盤扶搖直上。

3月29日，ST仁和(000650，SZ)股改復(fù)牌，14.04元的收盤價，是其半年前股改停牌時股價的10倍。大股東更換、資產(chǎn)置換、業(yè)績提升——股改使這只股票集中了所有從垃圾股變身牛股的因素。

正是有了ST仁和這一類榜樣，讓投資者對目前仍沒有股改尤其是低價格的ST股有了一種沖動：目前中國IPO的門檻很高，借殼上市是最方便的途徑，越難解決股改的公司，重組的可能性就越大，驚喜往往就在股改方案中。于是，在眾多投資人的想像和“熱情”追捧中，麻雀變成了鳳凰。

股市泡沫指征7：交叉持股的虛假繁榮

上市公司交叉持股，推動這些獲取收益的公司的股價上漲。這種虛增的乘數(shù)效應(yīng)，制造了股市繁榮的假象。

昨天

日本股市瘋狂之時，交叉持股公司也曾得到極為充分地挖掘。日本的企業(yè)很流行交叉持股，銀行間、企業(yè)間，大家都在一定程度上進行交叉持股，這一點在日本股市持續(xù)走牛的時候極大地推動了股市的上揚，為投資者帶來了巨大的賬面財富。但是，當(dāng)股市由牛轉(zhuǎn)熊的時候，交叉持股則拖累了上市公司的業(yè)績，進一步影響股市走低，使得日本股市走熊長達10年之久。

交叉持股主要是指上市公司長期投資里面的股票投資，即上市公司間接參股的其他上市公司法人股。正如日本股市所顯示的那樣，交叉持股具有漲時助漲、跌時助跌的作用，也會導(dǎo)致上市公司業(yè)績的泡沫擴大，而靠交叉持股推動的牛市也具有漲時超出多數(shù)人預(yù)期、跌時跌破多數(shù)人底線的特點。

今天

我國A股市場也出現(xiàn)了交叉持股的趨勢。據(jù)統(tǒng)計，上市公司目前交叉持股總計500余例。

在此輪中國股市持續(xù)上漲的時候，交叉持股——緣于股權(quán)投資而價值重估引發(fā)了很多個股的暴漲，如持有葛洲壩的中國高科連續(xù)飆升；同時，4月初，新會計準(zhǔn)則使交叉持股的公司股票急劇升溫。其實，新會計準(zhǔn)則修改只是改變一些資產(chǎn)的會計屬性，并不會影響企業(yè)現(xiàn)金流，更不會提高公司實質(zhì)業(yè)績。但卻由于“有利于提高企業(yè)公司治理水平”這個輔助因素，在新會計準(zhǔn)則會計核算中變動較多的股票，遭到了散戶的搶盤。比如，參股中信證券的兩面針應(yīng)聲漲停，歲寶熱電因參股民生銀行，雖然2006年每股業(yè)績僅0.01元，但股價仍是新高不斷；東方集團也因為是錦州港的大股東，股價已接近20元。相關(guān)上市公司一季度業(yè)績大幅增長中有不少便是緣于股權(quán)投資重估的，典型代表有稚戈爾和兩面針等。

在許多人的印象中，雅戈爾是一個紡織服裝企業(yè)，然而作為巨資參股中信證券的第三大股東，雅戈爾持有中信證券18366萬股，每股成本僅為1.74元。日前雅戈爾因拋售中信證券帶來的大幅收益，從而使一季度凈利潤預(yù)增250％。在對公司的利潤貢獻中，紡織服裝似乎倒成了雅戈爾的“副業(yè)”。

不過在業(yè)內(nèi)人士看來，一些公司從另外一些公司的股價上漲中獲得的所謂“投資收益”，炒作成推動這些獲取收益的公司的股價上漲的理由。幾大保險公司便是典型。資金雄厚的人保、平安保險，大量持有銀行股和其他一些大盤股，推高了這些公司的股價，使人壽和平安保險的投資收益大幅上升，結(jié)果成為人壽和平安保險公司股價上漲的基本面的支撐。這種虛增的乘數(shù)效應(yīng)，制造了股市繁榮的假象。

而一個成熟的市場，終歸到回到上市公司的核心業(yè)績基本來作估值。只有核心業(yè)績的持續(xù)上漲才能支撐股市的持續(xù)繁榮。

股市泡沫指征8：全民炒股

社會的不同階層紛紛被股市吸引，整個社會都陷入炒股狂潮中。但是歷史告訴我們，最后的崩盆也正是“全民參與”造就的。

昨天

歷史上的幾次股瘋都少不了全民的參與。

1928年，美國崩盤前夕，股市幾近瘋狂。在地鐵中，地鐵公司因為沒有在車廂里裝上電傳打字電報機，以致人們在乘車途中無法炒股而被指責(zé)；在波士頓的一家工廠，所有的車間都安放有大黑板，并有專人每隔一小時就用粉筆寫上交易所的最新行情。在得克薩斯州的大牧場上，牛仔們通過高音喇叭收聽電臺的消息，實時了解行情。當(dāng)乘客乘坐出租車時，司機會和乘客熱情地討論股票行情，就連賓館門口擦皮鞋的小童也會向顧客介紹當(dāng)天的熱門股……

1990年，臺灣崩盤前夕，那是一次真正的全民炒股。

“永不落幕”牛市神話吸引越來越多的人參與股市，到1990年3月泡沫頂峰時，活躍交易賬戶從牛市開始的1988年6月不到60萬激增至460萬，每個家庭都在參與股市狂歡。社會的不同階層紛紛被股市吸引，整個社會都陷入炒股狂潮中。

最后崩盤，所有損失由臺灣本土投資者承擔(dān)。

今天

新增開戶數(shù)：兩月超過2006年總額

中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示，4月滬深股市新開戶數(shù)669.8萬戶，總戶數(shù)達9394.54萬戶。2007年5月25日，滬深兩市賬戶總數(shù)達到9981.89萬戶，距離1億戶大關(guān)只差不到19萬戶。而最近十個交易日內(nèi)的平均日開戶數(shù)為36.1萬戶，最低的一天也達到了29.4萬戶。歷史數(shù)據(jù)顯示，在過去的三年中兩市全年的月平均新增開戶數(shù)分別為16.8萬戶、10.3萬戶、44.8萬戶。而按照目前公布的數(shù)據(jù)粗略統(tǒng)計，2007年前五個月的月平均開戶數(shù)就達到了424.4萬戶，跟去年相比增加近10倍，4、5兩月的新增開戶總數(shù)都超過去年全年。央行發(fā)布的4月份金融運行數(shù)據(jù)顯示居民戶人民幣存款減少了1674億。

北京天同證券公司的工作人員說，僅一天時間公司新開戶數(shù)就達到了552，559個。“他們一致看好股市行情，盡管沒有多少炒股的技術(shù)，但他們愿意賭一把。和政府賭也是和這個市場賭。”

短短幾個月時間，市場格局似乎發(fā)生了乾坤大挪移。去年年末，滬深兩市的機構(gòu)資金還高達90％強，人們歡呼“市場終于從散戶時代走進了機構(gòu)時代”。到了4月，散戶資金與機構(gòu)資金的比例卻已是2:1。

散戶：無知無畏

北京某投資公司的基金經(jīng)理李先生非常苦惱，他認(rèn)為正是上半年新增的1600億的散戶資金，將大盤從3000點頂上了4000點。“散戶時代最明顯的特征為跌不動。從去年年初至今，央行已經(jīng)連續(xù)八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，影響微乎其微。進入2006年后，歷次加息大盤都是收紅。今年5月19日，央行三箭齊發(fā)，宣布加息、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、放寬匯率波動空間。散戶‘給面子’，周一開盤5分鐘內(nèi)下挫了100多點，然而外圍逢低搶籌的巨量資金轟地涌進來，短期內(nèi)快速反彈。第二天、第三天，都是高走、暴漲。國家根本達不到調(diào)控目的，每一次利空政策出臺的短暫低開，都會成為市場加速狂奔的契機。而政策調(diào)控的失利，又進一步膨脹了散戶的博弈信心。這不是大牛市，而是一個瘋牛市。你看上證指數(shù)從1998點到2000點，用了近18個月，而從3000點到4000點，僅僅用了48個交易日。”

股市泡沫指征9：全流通帶來的“套現(xiàn)”與沖動

大股東參與股市的日常波動，在未來可預(yù)見的階段，市場的風(fēng)險也要比成熟市場要大得多。

昨天

在一個幾近失控的大牛市當(dāng)中，最可怕的或許不是已經(jīng)引起關(guān)注的泡沫問題，而是隱藏于泡沫深處的暗流。譬如，尚未引起足夠重視的大股東減持。

這個問題，美國是在1929崩盤之后才真正意識到了。

1929大崩盤之后，美國認(rèn)識到大股東和中小股東之間的博弈問題，充分采取措施，限制大股東對短期利潤的興趣。“美國法律規(guī)定，擁有超過10％的大股東，一個季度不能賣出超過1％的股票。但中國就不一樣，中國可以在任何一個有利益的時點賣出5％，第二年，在任何一個有利益的時點全部拋掉。仔細(xì)分析，如果在未來某個時間段宏觀經(jīng)濟、公司業(yè)績發(fā)生逆轉(zhuǎn)，有可能導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營受到極大的干擾。”天相投資顧問有限公司全球資本市場研究組組長湯云飛對目前大股東體制性地、強勢地參與股票市場表示擔(dān)憂。

今天

大股東減持蔓延

今年以來指數(shù)不斷創(chuàng)新高，上市公司大非(專指大的非流通股股東)減持也在不斷刷新紀(jì)錄。

據(jù)統(tǒng)計，今年年初至5月25日，共有53家第一大股東發(fā)布減持公告，減持股份總數(shù)達到65216.32萬股。而5月份截至25日，17家公司大非減持，減持?jǐn)?shù)量高達16092.4萬股，占大非已減持?jǐn)?shù)的24.68％。在前期的53家公司中，多家公司第一大股東減持次數(shù)超過1次。從現(xiàn)在起至2008年年底共有約1003.78億股大小非陸續(xù)進入解禁期。解禁并不必然帶來“大非”們的減持，但是，原本大股東持有的非流通股的成本很低，這部分股權(quán)流通后，大股東獲利的空間豐厚，一定程度上會引起他們的“套現(xiàn)”沖動。

但與不斷涌進來的熱錢相比，減持股票的絕對數(shù)量被淹沒了。在大牛市中，絕大部分公司股票在大非減持后股價并沒有下挫反而是上漲。統(tǒng)計顯示，在前5個月大非減持53家公司中，今年以來上揚幅度超200％的有24家公司；上揚幅度在1000％-200％之間的有19家公司；上揚幅度在50％-100％之間的有6家公司，上揚幅度在0％-50％之間的僅有3家公司。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這是股市投資文化不成熟的表現(xiàn)。

大股東做莊隱憂

根據(jù)規(guī)定，只要不導(dǎo)致控股地位變化，且一次減持幅度不超過5000萬股，大股東就可以隨時進行套現(xiàn)，并且不需要事前公告。由于對上市公司基本面和經(jīng)營方向有較強把握和控制，大股東的拋售或者操縱行為對市場影響將是巨大的。如大股東可以直接控制上市公司的信息公布、并且通過手中持有占絕對優(yōu)勢比例的籌碼高拋低吸獲得利益。也因此，相比以往傳統(tǒng)意義上的做莊而言，大股東的做莊優(yōu)勢更為明顯，這顯然是對市場公平及中小投資者極其不利的。

如瀘州老窖，自今年1月27日起，瀘州老窖連續(xù)四次發(fā)布減持公告，控股股東瀘州國資局累計減持總額為4207萬股，占總股本的4.83％，套現(xiàn)達20多億元。隨后股價出現(xiàn)一定下跌。

在國際成熟市場上對所有大股東的市場行為都有嚴(yán)格限制，大股東被體制性地排除在了股市的日常波動之外。而在像中國這樣的新興市場，在未來可遇見的階段，市場的風(fēng)險也要比成熟市場要大得多。

湯云飛認(rèn)為，股票市場應(yīng)該是公眾投資者的平臺，是為公眾投資者服務(wù)的，大股東與他們不應(yīng)在一個平等的位置上。大股東應(yīng)該專著于企業(yè)的日常管理及為公司的長期經(jīng)營作考慮，而非股票市場。

這種現(xiàn)象已引起了國資委的注意。國資委即將出臺措施，限制國有股東出售流通股，禁止它們利用內(nèi)部優(yōu)勢高拋低吸獲利。

政府對資本市場的定位將決定一切。

股市泡沫指征10：違規(guī)操作沉渣泛起

無論是黑基金還是老鼠倉一直就在股市存在。只是當(dāng)股市出現(xiàn)泡沫時。這些違規(guī)操作更為活躍，它將泡沫推向更大，更危險的邊緣。

昨天

日本“活力門”事件在東京股市引發(fā)的那場“大地震”還記憶猶新。2006年1月，日本東京地方檢察院以涉嫌編造和散布虛假信息、違反《證券交易法》為由，搜查了日本三大門戶網(wǎng)站之一的活力門網(wǎng)站總部、公司總裁堀江貴文的住所及相關(guān)子公司，日經(jīng)股指在17日、18日兩天時間暴跌了900多點。

在1930年以前，美國并沒有正式的法律來禁止內(nèi)幕交易。正因為內(nèi)幕操作風(fēng)行，成為1929年股市大崩盤的重要成因之一，迫使美國國會制定了《1933年證券法》及《1934年證券交易法》，確立了反欺詐規(guī)則。1984年美國又頒布《內(nèi)幕交易處罰法》，而2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法》更是進一步規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款。

今天

杭蕭鋼構(gòu)事件

5月14日，被稱為“2007中國證券市場第一案”的杭蕭鋼構(gòu)案落下帷幕。證監(jiān)會宣布，上市公司杭蕭鋼構(gòu)在安哥拉住宅建設(shè)項目信息披露中存在未按照規(guī)定披露信息、披露的信息有誤導(dǎo)性陳述的違法違規(guī)行為，決定給予這家公司和相關(guān)高管警告，并處以數(shù)額總計為110萬元的罰款。同時，上證所也對杭蕭鋼構(gòu)及公司高管公開譴責(zé)的處罰決定。

杭蕭鋼構(gòu)曾發(fā)布300多億元“天價訂單”的傳聞使得股價持續(xù)十幾日漲停而備受市場關(guān)注，使一個原本默默無聞的民營公司一夜成名。事實證明，這是一起上市公司發(fā)布虛假信息，違規(guī)信息披露、操縱股價、誤導(dǎo)投資者的鬧劇。

然而，頗具諷刺意義的是，證監(jiān)會處罰結(jié)果出來后，杭蕭鋼構(gòu)股價非但沒有下跌，反而再次開始飆升。

“杭蕭鋼構(gòu)事件性質(zhì)很惡劣，它利用股民的跟風(fēng)心理，抬高股價，對股市泡沫推波助瀾。處罰太輕，不能起到威震力量。我們可以借鑒美國對違規(guī)上市公司的處理方法。”左小蕾說：“上市公司的規(guī)范化是打造健康的股市最基本的要素。”

“中國修改之后的證券法第202條規(guī)定，對內(nèi)幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。”中國人民大學(xué)金融學(xué)院李向科副教授表示：“正因為中國對內(nèi)幕交易的處罰力度明顯偏輕，違規(guī)成本過低，缺乏應(yīng)有的威懾力，大量的內(nèi)幕人因而鋌而走險。”

老鼠倉

所謂老鼠倉指的是莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人及其親屬或關(guān)系戶的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后，個人倉位率先賣出獲利。在本質(zhì)上，這是一種財富轉(zhuǎn)移的方式，將券商中的公司資金轉(zhuǎn)為私人資金的一種方式，形同貪污、盜竊。

據(jù)國內(nèi)媒體報道，上投摩根基金公司唐建自擔(dān)任基金經(jīng)理助理起便以其父親和第三人賬戶，先于基金建倉前便買入新疆眾和(上海交易所代碼：600888)的股票，(其父的賬戶買入近6萬股，獲利近29萬元，另一賬戶買入20多萬股，獲利120多萬)總共獲利逾150萬元。

“唐建只是被曝光的一個而已。”一位業(yè)內(nèi)知情人士跟記者談到唐建事件時說：“這種情況在中國股市普遍存在。只是他不走運，被逮到了。”據(jù)該人士介紹基金黑幕由來已久，利益輸送、高位接盤等并不在少數(shù)。

證券監(jiān)管部門的一位官員私下對記者表示，有的基金經(jīng)理不遵循投資紀(jì)律和風(fēng)險管控程序的行為令人吃驚，背后或多或少都牽涉到老鼠倉利益。“唐建不是唯一從事老鼠倉的基金經(jīng)理，也不會是最后一個。”