我國上證指數失真分析

[摘要]2006年7月5日，中國銀行A股在上海交易所上市，上證指數“失真”現象愈加嚴重，其主要原因就是指數編排的“權重杠桿效應”以及新股上市首日計入指數的規則；為了解決指數失真，建議對指數編排規則進行恰當的選擇，并且改變新股計入指數的規則。

[關鍵詞] 指數失真；杠桿效應

2006年7月5日，中國銀行作為全流通時代的首只“海歸”股在我國A股市場上市后，上證指數“失真”現象愈加嚴重，如果不及時改變這一現狀，日后隨著大盤股的IPO和更多超級藍籌股的“海歸”，上證綜合指數失真、泡沫化將更加嚴重，上證指數遲早會被邊緣化。因此，我國股票價格指數改革迫在眉睫。

我國主要的股票價格指數有上證綜合指數、深證綜合指數、上證30指數、深證成份股指數和滬深300指數。本文的上證指數就是專指上證綜合指數，全稱“上海證券交易所綜合股價指數”，是國內外普遍采用的反映上海股市總體走勢的統計指標。其樣本股是上海證券交易所全部上市股票，包括A股和B股，自1991年7月15日起正式發布。上證綜合指數計算公式為：報告期指數＝（報告期樣本股總市值/基期樣本股總市值）×基期指數。

其中，總市值＝∑（市價×股票發行量），基期是1990年12月19日，以上海交易所全部上市股票為樣本，以股票發行量為權數按加權平均法計算，基期指數為100。

一、我國股票市場指數與成熟股票市場指數的對比

相比較成熟資本市場，我國的股票市場建立的時間短，指數的編排變化不多。在美國，道－瓊斯工業股價平均數采用的是非常簡單的算術平均法，標準普爾500則是采用發行量加權計算的方法。我國上證指數采用的是股票發行量為權數按加權平均法計算。權數在指數的編制過程中既能起到度量的作用，又對指數高低有權衡輕重的作用，因此，在編制股價指數時，一般是選取與股票價格緊密相關的因素作權數，這些因素主要是股票發行量與流通量。現在西方發達國家一般用發行量做權數，這主要是因為發達國家股市比較成熱，上市公司發行量與流通量基本一致。發行量加權，對折股的股票無須調整，能簡化股本變動期間股價指數的編制手續，從而保持股價指數的可比性。而我國股市目前還處于非成熟期，股票的發行量與流通量不完全一致，股權分置改革之前普遍情況是占股本三分之二左右的國家股、法人股不能上市流通，而上證指數是用發行量加權計算股價指數，無法真實反映股市股價的實際變動情況。

二、上證綜指失真的分析

1.發行量加權計算造成“權重杠桿效應”明顯，指數失真

在上證綜合指數的計算中，采用的是派許加權綜合價格指數公式，計算的時候以發行股數為權重，而以流通股的價格作為股價。這是不合理的。在我國的證券市場中，大約有三分之二的股份是不能流通的，以三分之一的流通股在市場中交易，形成的應該為代表流通股份的指數。由于憑空增加了2倍的股份，增加了計算的權重，使得指數失真。

以大盤籃籌股為例：部分藍籌股由于發行量大，具有明顯的杠桿作用，權重大的“藍籌股” 對指數的漲跌舉足輕重。無論市場上有多少只股票和這些大盤藍籌股走勢相異，藍籌股依然可以以“四兩撥千斤”的杠桿效應決定指數。流通股份占發行股份的比重越小，拉升指數所需要的資金也會越小。截止2006年7月，總股本排在滬市前五位的個股如下：

資料來源：中國證監會網站，http://www.csrc.gov.cn ，其中中國銀行資料截止2006年7月5日

在上表中，流通股占發行總股份的平均比例約為0.18，也就是說，可以用一倍的資金，推動將近6倍的市值增長。這五家上市公司共發行股份31350226.00萬股，其中流通股2018459.08萬股，截止2006年7月5日中國銀行上市，兩市共發行了96606690萬股份，這五家上市公司的流通股本僅僅占到全部上市公司總股本的2％，而計算指數所采用的發行總股本占到全部上市公司總股本的32％。交易2％的流通股就可以換來相當于交易了32％的總股份，杠桿比率達到了16倍。可見這種大盤藍籌股對總市值的影響非常巨大，也對指數的漲跌起著舉足輕重的作用。

以全樣本來編制的滬深兩市綜合指數的主要功能理應是全面、真實、準確和客觀地表征我國股票市場。但是，由于存在著發行量和流通量懸殊的“指標股”對上證綜指的“杠桿效應”，按發行量加權計算的指數編排，歪曲了股票價格指數的真實性，準確性。它不能很好地反映市場的總體價格水平和其動態演變趨勢。因此，現有的上證綜合指數不能有效行使表征市場的基本功能，極易誤導投資者。

2.新股上市首日計入指數造成指數失真

2001年6月上證指數從2245點一路下跌，為了掩蓋投資者在熊市里大幅虧損的真相，上證所決定進一步人為地“拉升”指數，自2002年9月23日起，將新股在上市當日即納入上證指數計算范圍，這種計算方法一直沿用到2007年1月6日。而我國國內股市向來有“新股不敗”的神話，新股上市以后漲幅巨大，有的新股上市當日股價翻番。新股上市首日記入指數的規則對上證指數的影響在權重上的表現尤其明顯。最明顯的如2006年7月5日中行的上市，成為新股上市帶來股指虛漲的典型。當日在絕大多數個股平開或低開的情況下，滬市大盤居然表現為高開73.68點，而造成這一現象的顯然是中行A股當日以3.99元高開，較發行價每股3.08元高開了0.91元。當日，中行A股以3.79元報收，滬指也收在了1718.56點，為滬市兩年來第一次站在1700點之上。而如果排除中行的影響，當日上證指數實際上的收盤指數卻只在1660點左右。也就是說，因為中行的上市，當日的上證指數虛增了近60點。據中信證券測算，由于新股上市首日漲幅計入指數及總股本加權等因素，僅2006年上證指數虛增量就達到415點。

三、解決上證指數失真的選擇路徑

雖然目前已經有一些研究機構如中信、銀河等券商機構開始設計自己的指數，但是幾乎100%的投資者仍舊以交易所指數來判斷市場行情，尤其是以上證指數來判斷中國股市。由于這一指數歷史的權威性和代表性，廢除上證指數是不可能的，必須修正失真的上證指數。目前，股權分置改革基本完成，股指失真的制度障礙已經解決，修正失真的上證指數今后要選擇恰當的指數編排規則以及新股計入指數的規則。

1.指數編排規則的選擇

目前，加權類的股指編排在國際上采用較多，歸納起來有三種：總股本加權、流通股本加權、綜合考慮總股本和流通股本的調整總股本加權。

(1)總股本加權

前文已經談到，這是國際上普遍采用的加權方法，滬深交易所發布的綜合指數也是采用總股本加權的方法。其優點是反映了上市公司經濟總量在市場中的地位和作用，有發揮“國民經濟晴雨表”的功能；其次，相對而言，上市公司總股本的變化頻率較小，從而保證了指數的穩定性和連續性。其缺點就是前面論及的，當存在比例較高的非流通股份的時候，總股本加權會造成指數不能真實反映股價表現的現象，而且非流通股“杠桿效應”的存在，產生了人為操縱股價和影響指數的可能。我國目前基本完成的股權分置改革將會在未來形成股權全流通的市場，總股本加權法在這樣的市場中，不但保留住反映上市公司經濟總量的特點，而且也消除了股權分裂下總股本對指數的“杠桿效應”。在真正全流通的市場中，總股本加權使綜合指數成為 “國民經濟晴雨表”。

(2)流通股本加權

深圳成份股和中信指數采用的便是這種方法。對國內證券市場而言，是一種針對性很強的編排規則。這種方法準確地反映了市場中流通股交易的情況，消除了總股本加權法所具有的不利影響。其缺點為：首先，目前我國股權分置改革雖然已經基本完成，但國有股和法人股全流通還有一段解禁期，在今后較長的一段時間內，流通股本≠總股本，因而流通股本加權不能反映上市公司的經濟總量，因此“國民經濟晴雨表”功能的發揮有限。再次，流通股的變化較為復雜頻繁，降低了指數的穩定性和連續性，同時也增加了維護成本。

(3)調整總股本加權

這種方法是根據流通比例對總股本進行一定的折算作為指數權重，上證180指數采用了這種方法，即以分級靠檔的方法對成份股股本進行調整。調整表如下：

資料來源：上海證券交易所

調整總股本加權的方法綜合考慮了流通股與非流通股，是一種折中的方法。調整總股本加權法克服了上述兩種方法的不足，兼顧了非流通股份的現實特征及其影響。另外，對于那些流通盤較小而總股本權重較大的股票，分級靠檔使得指數權重與市場中的流通股的比重接近，可以實現指數的投資組合，從而保證指數的投資性。再次，對于市場的非常規擴容，分級靠檔對指數的影響比流通股加權要小，而且處理更加簡便。這一方法的不足之處在于增加了指數編排的復雜性，同時要求編制者及時發布權重信息以維持指數的透明性。2005年4月8日，深滬交易所聯合推出了深滬300指數，深滬300指數的計算正是采用了調整總股本加權法，它的推出，將為指數的研究提供了非常好的跟蹤對象，并為指數基金的投資和研究打下堅實的基礎，也是在技術上朝股指期貨的推出邁出了一大步。

綜合上述三種編排方法和前文的分析，不難看出，在存在股權分裂的條件下，采用總股本加權法作為指數的編制方法，有諸多的不利之處；流通股加權法雖然沒有總股本加權法的一些缺陷，同時在指數投資組合的功能上較為優越，但其功能有限，僅僅代表市場的一部分表現，在我國證券市場中采用此法的也只是成份股指數，無法用來表征整個證券市場的表現。考慮到我國證券市場的現狀和發展前景，未來全流通條件下可以采用總股本加權法。

2.新股上市首日不計入指數應該形成制度化

事實上，我國股票指數對新股上市首日的計算方法也經過了多次調整。在1999年11月8日之前，上海證券交易所實行新股自上市滿一個月后計入指數的方法；1999年11月9日起，上海證券交易所發布公告稱，為使指數更為合理準確地反映新股上市后的市場變化情況，決定新股自上市后第二日起計入指數計算；自2002年9月23日起，新股上市首日即計入指數計算；2007年1月6日，上海證券交易所又決定將新股上市首日計入指數改為上市第十一個交易日開始計入指數，這顯然可以擠去新股上市首日高開所帶來的泡沫。因此廢除新股上市首日計入指數的計算方法，對于真實地反映股指的變動情況是有積極意義的。建議上海交易所將新股上市首日不計入指數這一規則形成制度化，避免對指數計算規則的隨意變更，以保證上證指數的延續性。

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