現(xiàn)代風(fēng)險投資公司治理效率的比較研究

[摘要] 公司制和有限合伙制是現(xiàn)代風(fēng)險投資兩種主要的組織制度。風(fēng)險投資公司治理的問題比普通公司的更為突出和復(fù)雜。通過比較，有限合伙制能有效解決風(fēng)險投資公司治理問題，具有較高的運作效率和治理效果，是風(fēng)險投資組織制度的理想選擇。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險投資 公司制 有限合伙制 公司治理

由于風(fēng)險投資（Venture Capital）對促進(jìn)高新技術(shù)成果向商品化、工業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化起到的巨大推動作用而日益受到人們的重視。風(fēng)險投資的復(fù)雜性、高風(fēng)險性、長期性、組合性、權(quán)益性和專業(yè)性，決定了風(fēng)險投資的公司治理問題比普通公司的更突出、更復(fù)雜。風(fēng)險投資的組織制度是風(fēng)險投資機構(gòu)治理效果的內(nèi)生變量，即要建立完善的風(fēng)險投資公司治理機制，首先必須選擇適當(dāng)?shù)慕M織制度。

一、現(xiàn)代風(fēng)險投資的組織制度

目前，世界各國風(fēng)險投資的組織制度有十多種，按法律制度與結(jié)構(gòu)特征大體上可分為公司制與有限合伙制兩種：

1.公司制

公司制是最早出現(xiàn)的風(fēng)險投資組織制度。公司制風(fēng)險投資公司是指依據(jù)《公司法》，通過定向或向公眾發(fā)行股份來籌集股本，組成專門從事風(fēng)險資本的投資管理職能的有限責(zé)任公司或股份有限公司。公司制風(fēng)險投資公司設(shè)置股東大會、董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會。公司制風(fēng)險投資公司治理和普通公司的極為相似。

公司制風(fēng)險投資公司的另一種結(jié)構(gòu)是“基金公司+基金管理公司”的形式，即投資者出資設(shè)立基金公司，同時，專業(yè)投資團(tuán)隊成立基金管理公司，基金公司將其全部或部分資金委托給基金管理公司進(jìn)行投資以獲取收益。基金公司只以其委托資金為限承擔(dān)有限責(zé)任，不參與到具體的投資業(yè)務(wù)活動當(dāng)中；而基金管理公司負(fù)責(zé)具體運營受托資金，每年收取一定的管理費，并與基金公司按照約定的分配比例分享投資收益。基金管理公司以其自有資本承擔(dān)風(fēng)險投資活動可能產(chǎn)生的虧損和風(fēng)險責(zé)任。基金公司和基金管理公司均為獨立法人，在產(chǎn)生投資收益并進(jìn)行分配時這兩個公司都需要單獨繳納所得稅。

2.有限合伙制

有限合伙制的風(fēng)險投資機構(gòu)最早產(chǎn)生于美國的硅谷。它是合伙公司的一種，由兩類合伙人組成：一類是普通合伙人（GP），由有著豐富經(jīng)驗的風(fēng)險投資經(jīng)理人擔(dān)任，負(fù)責(zé)公司資金的運營，是經(jīng)營者，對公司運營風(fēng)險承擔(dān)無限責(zé)任，只是象征性地投入少量資本（通常為總資本額的1%），一般可獲得合伙公司凈利潤20%的收入；另一類是有限合伙人(LP)，是合伙公司風(fēng)險資本主要的提供者，負(fù)責(zé)風(fēng)險投資所要的資金，一般占總資本額的99%，但不參與資金的運營管理，只起監(jiān)督作用，并以出資規(guī)模為限對合伙公司承擔(dān)有限責(zé)任。兩者的資本組建成風(fēng)險投資基金，該基金不具備法人資格，基金管理人（風(fēng)險投資家）充當(dāng)普通合伙人，基金的其他投資人充當(dāng)有限合伙人。

基金投資人出資認(rèn)購基金管理人發(fā)行的風(fēng)險投資基金份額，即可獲得基金受益憑證，憑此投資人可以出席基金投資人大會（或有限合伙人會議）和參加基金管理理事會（或基金顧問委員會）。基金管理人（風(fēng)險投資家）是有限合伙制運作的核心，出資認(rèn)購1%的基金份額，充當(dāng)普通合伙人，負(fù)責(zé)風(fēng)險投資的投資決策、投資后的項目股權(quán)管理和變現(xiàn)退出等工作，對基金承擔(dān)無限責(zé)任。基金管理理事會是風(fēng)險投資決策的最高權(quán)力機構(gòu)，通常由基金投資人代表、基金管理人代表和外部專家理事等三部分組成。

二、風(fēng)險投資公司治理的復(fù)雜性

公司治理（Corporate Governance）是一種據(jù)以對公司進(jìn)行管理和控制的體系。它明確界定公司的各個參與者，諸如董事會、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)利分配以及相應(yīng)的聘任、激勵與監(jiān)督方面的制度安排等內(nèi)容。公司治理所要解決的問題實質(zhì)上是公司與利益相關(guān)者之間的“委托代理”關(guān)系問題。這種關(guān)系表現(xiàn)為一種契約約定，委托人需要采取何種手段激勵制約、考核監(jiān)督代理人，消除和控制代理人的道德風(fēng)險、“搭便車”等利益驅(qū)動和行為，保證委托人的權(quán)益不被侵害和濫用，以最大程度實現(xiàn)委托人的目標(biāo)。

風(fēng)險投資是一種特殊的投資行為，其運作過程是一個相對復(fù)雜的系統(tǒng)，包括風(fēng)險資本融資、風(fēng)險資本投資和風(fēng)險資本退出三個階段。相關(guān)的經(jīng)濟決策主體主要有風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家。風(fēng)險投資的復(fù)雜性、高風(fēng)險性、長期性、組合性、權(quán)益性和專業(yè)性，決定了風(fēng)險投資公司的公司治理具有不同于普通公司治理的特性。

1.雙層委托代理關(guān)系

風(fēng)險投資者把資金委托給風(fēng)險投資家經(jīng)營和管理，風(fēng)險投資家再將資金、自己的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗投資于風(fēng)險企業(yè)，風(fēng)險企業(yè)家是風(fēng)險資本的使用者和風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者。這樣，三者之間存在一條委托代理鏈，維系和推動著風(fēng)險投資的運作和發(fā)展:

(1)風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家的委托代理關(guān)系。在這一層次的委托代理關(guān)系中，風(fēng)險投資家從風(fēng)險投資者那里籌集風(fēng)險資本，組成風(fēng)險投資基金，再分期投資到各個風(fēng)險企業(yè)中去。其中風(fēng)險投資者是委托人，風(fēng)險投資家是代理人。風(fēng)險投資家進(jìn)行風(fēng)險項目選擇、資本經(jīng)營管理和監(jiān)督，直到風(fēng)險資本蛻資。風(fēng)險投資者作為風(fēng)險資本的供給者參與投資收益分配并承擔(dān)風(fēng)險。

(2)風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的委托代理關(guān)系。在這一層次的委托代理關(guān)系中，風(fēng)險投資家是委托人，風(fēng)險企業(yè)家是代理人。風(fēng)險投資家一旦與風(fēng)險企業(yè)家簽訂協(xié)議，風(fēng)險企業(yè)家便從風(fēng)險投資家那里得到風(fēng)險資金，利用手中掌握的技術(shù)直接參與風(fēng)險企業(yè)的日常經(jīng)營管理，而風(fēng)險投資家并不直接參與風(fēng)險企業(yè)的日常管理，只發(fā)揮提供資金、專業(yè)支持及建議等的輔助功能。

2.高度的信息不對稱

風(fēng)險投資的運作中存在著高度的信息不對稱問題。在第一層的委托代理關(guān)系中，風(fēng)險投資家經(jīng)營和管理著風(fēng)險資本，而風(fēng)險投資者卻無法監(jiān)控每個投資項目的具體操作，無法觀測到風(fēng)險投資家是否努力工作，是否把資金真正投向具有高成長性的公司，風(fēng)險投資家占有信息優(yōu)勢，但存在道德風(fēng)險。風(fēng)險投資家可能會歪曲、隱瞞或傳遞虛假信息，將風(fēng)險資本投向低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)項目上造成經(jīng)濟效率的損失。第二層委托代理關(guān)系也存在著信息不對稱問題。從投資簽約到風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，風(fēng)險企業(yè)家自始至終比風(fēng)險投資家對自己的能力、公司目標(biāo)、項目的價值、新產(chǎn)品的功能、技術(shù)的先進(jìn)性、公司的經(jīng)營等情況了解得更清楚，在信息上占優(yōu)勢地位。如果不對風(fēng)險企業(yè)家的行為進(jìn)行有效的控制，風(fēng)險投資家提供的激勵約束機制不足時，不誠實的風(fēng)險企業(yè)家會為追求自身效用最大化而與風(fēng)險投資家的目標(biāo)不一致。高度的信息不對稱會加劇逆向選擇和道德風(fēng)險，提高委托代理成本。

3.利益主體間特殊的契約安排

風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家共同參與風(fēng)險投資的治理：一方面，風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資者的收益主要來源于投資業(yè)績，風(fēng)險投資家往往通過分段投資或中斷追加投資等手段，或通過股份調(diào)整使風(fēng)險企業(yè)家適時感到來自投資方的壓力，從而保護(hù)投資者的利益，并能激勵風(fēng)險企業(yè)家充分發(fā)揮潛能，促使風(fēng)險企業(yè)增值，將三者的利益較好地統(tǒng)一起來。另一方面，風(fēng)險投資家不僅對風(fēng)險企業(yè)提供資本，而且能幫助風(fēng)險企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、開發(fā)及營銷策劃、資金追加計劃，參與商務(wù)咨詢，提供專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，為風(fēng)險企業(yè)的增值服務(wù)。

三、風(fēng)險投資公司治理效率的比較

組織制度對風(fēng)險投資機構(gòu)的公司治理效果具有先決性的影響，即不同的風(fēng)險投資組織制度，會導(dǎo)致不同的運作效率和治理效果。

普通的公司制與“基金公司+基金管理公司”結(jié)構(gòu)，出資者擁有公司的所有權(quán)，風(fēng)險投資家擁有公司的控制權(quán)，但不享有剩余索取權(quán)。在這種所有權(quán)與控制權(quán)相對分離的情況下，首先，不能解決風(fēng)險分擔(dān)問題，風(fēng)險由股東全部承擔(dān)，風(fēng)險投資家一般不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險；其次，不能解決激勵問題，風(fēng)險投資家的收益不與其經(jīng)營業(yè)績掛鉤；再次，“內(nèi)部人”控制問題嚴(yán)重；最后，公司制還存在復(fù)征稅的問題。這樣，風(fēng)險投資家缺乏足夠的積極性去控制投資風(fēng)險和保障風(fēng)險資本的增值，委托代理的道德風(fēng)險和交易成本問題十分突出。

與公司制相比，有限合伙制在公司內(nèi)部治理方面具有以下優(yōu)勢:

1.較低的運作成本

由于有限合伙制企業(yè)不是法人，不需繳納法人所得稅，只需要合伙人各自按原有的納稅主體性質(zhì)合并納稅，從而避免了公司制的重復(fù)征稅問題。另外，有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)的日常管理費用也相對比較固定，由于風(fēng)險投資家的收入主要來源于資本增值提成，其日常管理費用也有固定的比例限制，風(fēng)險投資家一般不會為了獲得更多的管理費而盲目投資。所以，從總體上來看，有限合伙風(fēng)險投資機構(gòu)的運作成本較低。

2.良好的激勵機制

基金管理公司及其合伙人憑借其市場信譽受托管理整個基金，作為普通合伙人實際控制基金的具體運作，并對基金承擔(dān)無限責(zé)任，如此重大的責(zé)任迫使風(fēng)險投資家能真正履行誠信義務(wù)；風(fēng)險投資家作為普通合伙人也投入1%的資本，這對風(fēng)險投資家個人來說，也許并不是小數(shù)目，因而能夠?qū)︼L(fēng)險投資家起到很好的約束作用；除向投資者收取2%左右的管理費作為勞動補償外，在基金贏利分配收益時，風(fēng)險投資家還可獲得凈利潤的20%，其1%的投資份額可獲得20倍以上的高杠桿比例的回報（如圖）。這種高效率的激勵機制，將風(fēng)險投資家的收益與其承擔(dān)的風(fēng)險聯(lián)系起來，能有效抑制風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險和委托代理成本。

3.特殊的分離機制

普通合伙人出資1%的做法實際上提供了一種“分離機制”，即風(fēng)險投資家愿意以1%的出資額作為“抵押”，顯示了風(fēng)險投資家的能力，能大大降低風(fēng)險資本融資談判過程中的交易成本。

4.契約式的運作

有限合伙制風(fēng)險投資基金是依照信托契約建立、運作，契約期屆滿（通常為5年～10年）就終止?fàn)I運。它是通過一個信托契約來構(gòu)筑各當(dāng)事人之間的委托代理和相互制衡機制的。公司制風(fēng)險投資機構(gòu)除非到了清算、破產(chǎn)或兼并的地步，否則具有永久性，難以有效控制風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險。

四、結(jié)論

有限合伙制實現(xiàn)了所有權(quán)與控制權(quán)的統(tǒng)一，能在各當(dāng)事人之間形成高效率的激勵約束機制，能極大地弱化風(fēng)險投資的信息不對稱和委托代理風(fēng)險，具有公司制不可比擬的公司治理效應(yīng)。在國外，有限合伙制風(fēng)險投資已發(fā)展成為主流。

有限合伙制是我國風(fēng)險投資機構(gòu)的必然選擇和發(fā)展方向。2007年6月1日起施行的新的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，引入和明確了“有限合伙企業(yè)”這一新型商業(yè)組織形式。有限合伙制的引入是我國風(fēng)險投資制度創(chuàng)新的重要舉措。這對我國風(fēng)險投資的蓬勃發(fā)展有著積極的影響。聯(lián)系我國實際，當(dāng)前應(yīng)該從完善相關(guān)法律法規(guī)、建立健全社會信用體系、強化監(jiān)管機制、培育風(fēng)險投資職業(yè)經(jīng)理人等方面，積極為有限合伙制的發(fā)展創(chuàng)造良好的社會經(jīng)濟條件。

參考文獻(xiàn):

[1]劉鶴揚:公司制風(fēng)險投資組織結(jié)構(gòu)的比較研究[J].特區(qū)經(jīng)濟.2006，11: 99～101

[2]喬桂明卜亞:風(fēng)險投資中委托代理問題與制度安排[J].科研管理.2004，1:118～122

[3]王涌:有限合伙制與風(fēng)險投資公司制度創(chuàng)新[J].科技投資.2006，11:52～55

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”