維護投資者權益是證券市場發展的關鍵

[摘要] 在證券市場上，侵害投資者利益特別是中小投資者利益的現象不斷發生。為使市場經濟健康發展，必須充分重視投資者利益的保護，通過改革計劃體制、落實“三公原則”的方式來保護投資者，以充分激發投資者的積極性并夯實資本市場的基礎。

[關鍵詞] 投資者利益 計劃機制 “三公原則”

投資者是股市的“上帝”。如果沒有投資者，那么這個市場一定會成為無源之水、無本之木。因此，在一個發達的市場中、在一個法律制度比較健全的市場中，保護投資者的權利，特別是保護中小投資者的權利都有相關的法律制度來界定與保護、都有相關法律來保證中小投資者的利益不受到侵害，受到侵害后有相關的法律制度讓中小投資者的利益得到補償。這就是股市得以發展的前提與基礎。中國股市的最大問題是基礎性制度建設不足，即沒有基本制度來保證股市的中小投資者能夠在一個公正公平的平臺上進行交易、沒有一種有效的市場定價機制來保證中小投資者交易平等與公平、沒有一個好的制度來保證中小投資者權益不受到侵害與掠奪。這就出現了凡是自由進入國內股市的中小投資者只會虧損而無利可圖，而凡是經由政府管制進入市場的上市公司、股市的中介機構等都大獲其利。試想，在這樣的市場里，中小投資者的利益豈能得到保護？豈能不受到侵害？正是這意義上說，造成目前國內股市中小投資者利益受到侵害的最大根源就是市場的基礎性制度在初始權利的界定上不公平、不公正的問題，如果不從證券市場這些基礎性制度入手，僅是從技術性制度上來改革，要真正來保護中小投資者利益是不可能的。

一、保護社會公眾投資者權益的必要性與緊迫性

1.我國上市公司存在股權分置的特殊現象，非流通股東侵犯社會公眾投資者權益的情形非常嚴重。

我國上市公司的股權結構分為流通股和非流通股，上市公司的控股股東一般為非流通股東。由于股權結構的這種特殊性，控股股東的價值無法通過二級市場股票價格的提升得以體現，控股股東缺乏使公司股票價值最大化的利益驅動，社會公眾投資者和非流通股東的利益很難保持一致。控股股東為了實現自己的利益，千方百計地利用自己的控股地位侵害廣大社會公眾投資者利益從而達到其牟利的目的。這種侵權主要表現在：一是制度安排上偏向非流通股東，對社會公眾投資者的制度安排不利。占總股本近70%的非流通股“一股獨大”，社會公眾投資者在股東大會上人微言輕。上市公司的每一次融資與再融資都可能使社會公眾投資者的利益受到損害，近年來的招行可轉債事件把股權分置的弊病一展無遺。二是違規占用上市公司資金。三是挪用募集資金。一部分上市公司違背承諾，隨意更改募集資金投向，特別是對衰退行業的過度投資，損害了市場效率，對社會公眾投資者的利益形成了不折不扣的侵害。四是非公平關聯交易現象非常普遍。大股東利用和上市公司之間的關聯交易侵占上市公司的利益，損害社會公眾投資者權益。五是違規擔保屢禁不絕。對外擔保超過凈資產50%的擔保行為仍較為嚴重，為大股東擔保積重難返，互保情況呈明顯增長態勢。六是長期無回報。一些上市公司缺乏責任意識，重圈錢、輕回報，籌集資金使用處于低效率或無效率狀態，業績穩定、派現可觀的上市公司屈指可數。對社會公眾投資者權益的漠視，嚴重挫傷了投資者參與市場的信心，使得證券市場的發展陷入了難以持續發展的困境。

2.社會公眾投資者一般為上市公司的弱勢群體，各國均采取保護措施以保證市場的公正性。

國際證監會組織（IOSCO）在其綱領性文件《證券監管目標與原則》中將上市公司的股東分為發起人及投資者兩大類，該組織認為投資者一般為公司外部人且絕大部分是中小股東，在信息獲取和股東大會投票表決方面處于明顯的劣勢，其利益容易受到發起人大股東及其他內部人的侵害，而自身由于實力有限、組織松散難以實施有效的自我保護，因此需要監管部門出面對投資者的利益予以保護。基于上述原因，IOSCO規定了防止市場操縱、內幕交易，充分信息披露、規范券商行為等保護投資者的基本原則。由于IOSCO文件中的投資者概念大致相當于我國的社會公眾投資者，我國同樣應遵照執行上述基本原則對上市公司社會公眾投資者的利益予以切實保護。

3.只有切實保護社會公眾投資者權利，證券市場才能充分發揮優化資源配置的功能。

由于我國上市公司股權長期割裂，非流通股東侵占社會公眾投資者權益的現象屢見不鮮。社會公眾投資者很難通過長期投資獲取相對穩定的投資收益，因此相當部分投資者習慣于在惡性投機中博取差價。這導致了我國上市公司股價的運行與公司基本面長期背離，績優股票價位長期偏低，而ST、*ST等高風險公司的股價和市盈率倍數明顯偏高。這種股價運行與基本面相背離的現象客觀上限制了績優股票IPO和再融資時的發行市盈率和超額認購倍數，從而使證券市場優化資源配置的功能不能得到充分的發揮。

二、改革計劃機制是維護投資者權益的根本點

當前我國證券市場傷害投資者權益的現象，如國有股不流通、國有股“一股獨大”、上市公司財務造假、莊家操縱股價等等都是表象，其背后的實質性機制是什么？我認為，在中國資本市場發展中，計劃機制是引致各種侵害投資者權益現象發生的根本原因。這主要由三方面機理形成：

1.國有機理。在計劃經濟看來，國有制和國有企業是唯一具有先進性的財產方式，支持國有制和國有企業的發展是理所當然之事。正是在這種強烈貫徹國有機理的背景下，才有了國有企業在改制過程中凈資產折股的特殊規定，才有了運用指標制支持國有企業發股上市并給予不合規的國有企業以種種豁免，才有了國有股不可流通，也才有了在各項違法違規行為檢查處理中對國有上市公司網開一面。十多年來，傷害投資者權益的主要現象與這種國有機理總有著直接或間接的內在關聯。

2.行政機理。保持經濟社會生活秩序的穩定，是政府行政的基本目標，在股市中，行政監管的重點本應是通過打擊違法違規行為來保障股市的運行秩序穩定，但在實踐發生的卻是政府部門直接運用行政機制管理股市的各項事務。

3.封閉運行機理。在計劃機制下，每個行政部門都是一個相對封閉的運行系統。封閉運行作為一種機制慣性落實到資本市場中，不僅造成了股票、國債、企業債等各個子市場(至少在發行市場上)分隔，嚴重影響了投資者的投資選擇權，并且引致了其他諸多名義上維護投資者權益而實際上卻嚴重傷害投資者權益的現象發生。

計劃機制是從深層次上真正傷害投資者權益的因素，為此，深化資本市場運行機制的改革，用市場機制替代計劃機制，是切實維護投資者權益的根本出路。

三、落實“三公原則”，切實維護投資者權益的根本保障

在資本市場發展中，投資者既是資金的主要供給者又是市場的弱勢群體。全面落實“三公原則”，切實維護投資者權益，在中國條件下，需要解決一系列具體問題，其中包括：

1.信息公開。及時、完整和準確地公開一切可能影響資本市場走勢和投資選擇的公眾性信息，是切實維護投資者權益的最起碼要求。

（1)行政信息的公開。這不僅包括各項法律法規和政策等的公開、行政程序的公開，而且包括有關政策在出臺前應進行公開研討和征求意見，使投資者能夠預期這些政策的市場效應從而調整自己的投資運作。有利于投資者弄清政策法規的取向和具體要求，至于這些政策法規的出臺時機則可由行政部門相機抉擇。諸如B股對境內投資者開放、國有股減持方案、二級市場配售、最低傭金制度等政策出臺之前如若能夠充分公開有關信息，經市場各方充分研討，則這些政策法規出臺后或者不至于太被動或者負面影響將大為降低。

(2)堅決防范和打擊利用內幕信息從事證券投資活動。在世界各國和地區的資本市場中，利用內幕信息從事證券投資活動都是嚴重的違法犯罪行為，但在中國資本市場中利用內幕信息的現象卻時有發生。要改變這種狀況，除了需要進一步完善上市公司的信息披露制度外，還需要在三方面著力：一是行政信息的公開。中國行政監管部門擁有大量對市場走勢有重大影響的非公開信息，因此，著力推進行政信息的公開制度至為重要。二是切斷監管部門與證券經營機構(及其他相關機構投資者)之間的人事、利益等方面的聯系，切實保障監管部門獨立行政。三是堅決打擊利用內幕信息從事證券投資活動的行為，不僅需要予以一般的經濟處罰和刑事處理，而且應對有關當事人予以破產性處罰。

(3)完善上市公司的信息披露制度。在這方面需要特別關注的問題是，上市公司的信息造假行為和信息隱瞞行為。可考慮采取的措施有三:一是由證券監管部門通過媒體及其他方式公布重點監控的上市公司名單，要求這些上市公司就信息不真實做出合理解釋，一旦發現在公開披露的信息中有故意造假行為，則對董事會、高管人員中的相關當事人予以直接處罰;二是建立信息追蹤與分析系統，嚴格防范和杜絕上市公司與某些機構投資者聯手操縱信息并由此操縱股價的行為，要求上市公司就股價的異常變動做出合理解釋;三是堅決打擊利用上市公司內幕信息、信息造假和信息隱瞞等進行證券投資的行為，對相關當事人應實行嚴厲的破產性處罰并追究刑事責任。

(4)強化媒體監督功能。資本市場信息不應選擇“正面報道為主”的政策，應貫徹及時、完整和系統的報道原則。

2.制度公平。資本市場中的各類參與者在制度面前應當是公平的，不僅投資者、上市公司、證券公司及其他市場參與者的地位應當是平等的，而且證券監管部門與被監管者之間的地位也應依法平等，因此，制度公平是核心內容。要維護投資者權益，制度公平中需要解決的問題主要有三：

(1)法律法規和政策措施的公平。應摒棄門戶之見，修正對不同投資者實行分類差別的政策，實現各類投資者在制度規定范圍內的地位平等和機會平等；應調整所有制差別政策，放松對民營資本進入基金管理公司、證券公司的限制，改變機構投資者主要由國有控股機構承擔的格局。

(2)執法的公平。只有執法公平，制度公平才能落到實處。

(3)處理的公平。在近年實踐中，有三類不公平的處理現象是值得關注的：一是“高管人員違規，股東受罰”的現象;二是一些上市公司因虧損而退市，但在有了半年盈利記錄后又可重新申請復市，這是不符合上市規定的。既然已經退市，就意味著失去了上市掛牌的資格;三是一些機構投資者以“坐莊”方式操縱股價卻沒有受到應有的法律追究。

3.法制公正。維護投資者的合法權益必須實現法制公正。這至少包括四方面內容：

(1)完善相關法律法規。從保護投資者權益出發，應細化有關內幕信息、操縱股價、財務造假、散布謠言等的法律法規規定，細化有關信息披露不真實、不及時、不完整等的法律法規責任，細化上市公司的股東大會、董事會、監事會的議決權、投票方式等的規定，細化上市公司投資失誤、決策失誤等的法律責任等等。

(2)修改有關法律法規中不合理不公平的規定。從保護各類投資者的平等權益出發，對《公司法》、《證券法》及其他行政法規中單方面維護國有經濟權益的條款進行修改，使其適用于其他各類投資者。

(3)完善證券訴訟機制，提高投資者運用法律手段來維護自己權益的能力。

四、結論

資本市場運行有著內在的規律和機理，因此，在正常情況下，投資者可通過相關信息、歷史經驗和市場態勢等預期行情的未來走勢。但在監管部門屢屢運用行政機制調控市場走勢的條件下，投資者的預期難以有效形成，他們的合法權益也就無法有效保護。多年的實踐證明，監管部門調控股市走勢，是造成投資者權益受到傷害的重要原因。要改變這種狀況，監管部門必須改變運用行政機制調控證券市場走勢的思路和方法，確立資本市場只能“監管”不能“調控”的理念，將工作重心放在加強監管、落實“三公原則”方面，使資本市場按照其內在機制決定的軌道運行。