我國上市企業融資結構異化原因及其分析

[摘要] 內源融資作為企業融資方式的一種，由于諸多優點成為西方發達國家主要的資金來源，但在我國由于歷史原因，使得外源融資成為主要渠道，而在外源融資中，我國企業呈現出強烈的股權融資偏好。文章就我國上市公司股權融資偏好的原因進行了探討，并提出了解決這種融資偏好的幾點建議。

[關鍵詞] 內源融資 外源融資 股權融資 融資偏好

企業融資方式分為兩種：內源融資和外源融資。內源融資主要是通過企業自身留存收益和折舊進行的融資。對企業原有股東來說，內源融資的收益不用與其他投資者分享，不會造成對股權的稀釋，而且利潤轉投資有助于企業資產的增值，股價上升，股東可從資產增值中受益。因此，內源融資是最優的融資方式。它成為西方發達國家的主要資金來源。但在我國，由于長期受不合理的稅負差異和折舊制度的影響，企業的留利偏低，非常低的留利又通過各種手段流失，造成我國企業能用于投資的保留利潤非常有限，長期以來造成企業內源融資的匱乏，外源融資成為其主要的融資渠道。外源融資包括股權融資和債權融資。企業的融資過程就是資本的使用權、收益權、控制權和剩余索取權等權責利的重新界定和配置的過程。不同的融資方式對各利益相關者產生不同的影響。

一、不同融資結構下的公司治理

張維迎認為公司治理結構是所有權安排的一個抽象概括。而股權和債權兩種不同的融資方式由于對企業表決權的不同作用，在企業融資中的比重成為影響企業發展的一個主要因素。

如果企業以股權的形式對外融資，則股東成為企業的實際投資者，擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。股權融資的治理通過股東對企業的控制來實現。

債權融資作為另一種融資渠道，雖然不會改變企業的股權結構，但其在本質上卻內含著控制權的配置問題。而且債權融資較股權融資相比具有自身的一些優點:(1)降低資本代理成本，抑制經營者的道德風險。Jensen和Meckling（1976）認為，管理者持股水平的增加將使管理者和股東的利益趨于一致，從而激勵管理者按照股東利益行動，減少代理成本，增加公司價值;(2)盾稅作用。修正的MM定理將企業所得稅引入MM定理中，該理論認為：由于利息稅可以在稅前扣除，而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題，因此，債權融資可以減輕企業的所得稅負擔，增加企業的價值，負債越大，企業的市場價值越大;（3）減少自由現金流，提高企業經營效率。當企業擁有較多的自由現金流時，由于股利政策缺乏法律約束力，企業的管理者寧愿把自由現金流浪費在一些低收益的項目上來追求企業規模擴大而帶給他的各種金錢，非金錢受益的欲望。而負債經營，卻使管理者背上“按時依約還本付息”的法律承諾。如果管理者違約，企業一旦破產，其將喪失在位的一切利益。因此，固定的利息支付，減少了經營者從事低效投資的選擇空間和限制了經營者的在職消費。

與股權融資相比，債權融資的諸多優點以及它對資本市場的較為寬松的要求，使其成為西方發達國家外源融資的一個主要渠道，也是資本不發達國家一個最好的融資方式。但我國的企業融資卻熱衷于發行股票與上市，且這種趨勢隨著我國股票市場的發展繼續上升，而對債權融資反映消極。

二、我國上市公司融資結構特點

1.與西方發達國家相比，我國上市公司債券融資偏低。Rajan和Zingales對西方7國的資產負債率進行了研究，得出這7國采用資產負債率計算的財務杠桿水平平均在54%～73%之間。童勇（2004）對我國1996年以前在滬深上市的其中有代表性的249家公司進行研究，發現1997年～2002年的這一比率平均大約在47%。因此可見，我國上市公司的財務杠桿水平是偏低的。

2.我國上市公司直接融資中表現出典型的“輕債券重股權”的特征。我國股權融資一直持續較高水平，平均達到總籌資的60%，1998年、1999年有所減弱，2000年股權融資比例又有上升。據統計，從1987年～2002年的15年間，我國正式批準發行的企業債券約2000億，而從1991年～2000年的10年時間，股權融資總額超過5000億，而在已發行的企業債券中，擁有股權融資渠道的上市公司進行債權融資的比例只占直接融資的28%。

3.股權融資中配股成為其在融資的首選方式。由于增發新股的審批比配股更為困難，配股成為上市公司利用資本市場進行后續融資的首選方式。由表中可知，從1993年～2001年，我國上市公司通過配股籌集資金在A股中所占比例平均在38%左右，由于2001年《上市公司新股發行管理辦法》的頒布，2002年～2004年這一比例有所下降，但總體比例平均也在33%左右，而且符合配股條件的上市公司大多會提出配股方案。例如符合2000年配股條件的143家滬市上市公司中，近3年沒有進行配股的公司僅占10%左右。

數據來源:中國統計年鑒，2005年

三、造成外部融資結構的原因及其分析

1.我國股票市場規模較小，上市公司由于其嚴格的限制，成為一種稀缺的資源，一旦上市，股權融資便成為其“圈錢”的手段。我國公司股票中的國有股、法人股由于不能上市流通，引起了過高的市盈率。而且我國的股息率是很低的，上市公司往往采取各種手段不分配或者少分配紅利，股息支出成本很低，而債權融資卻有固定的利息支出，使其成本遠高于股權融資。

2.由于我國公司治理機制和市場機制的缺陷，國有股和法人股不能上市流通，在上市公司中，國有股占有較大比重，但又缺乏人格化的產權主體，從而形成了嚴重的內部人控制現象，另外股市價格存在嚴重的人為操縱因素，不能真實反映公司經營業績，使經營者缺乏來自資本市場和經理人市場的競爭機制。而債權融資較股權融資相比，具有強制的償還性，否則，企業一旦破產，經營者就會喪失其在職利益和聲譽，所以一般的管理者都偏好于股權融資。

3.我國存在著嚴格的行政審批制度，而且審批環節繁瑣，企業不能自主決定債券的利率、期限和金額。而且我國缺乏有效的信用評估機構，使債券市場的發展滯后于股票市場，債券缺乏流動性和安全性。另外與國外相比，我國政府對利息征收利息稅，使投資者的收益大為降低，嚴重影響了投資者的積極性。

4.較配股相比，我國增發新股的法律出臺較晚，而且其成本高于配股。另外，配股由于其對象是原有股東，不會造成控制權的轉移，因此，配股成為投資者的一種融資偏好。

四、政策建議

隨著央行的多次調息和通貨膨脹的出現，我國居民儲蓄存款實際出現負利息現象，但是存款總額仍居高不下，給企業進行籌資以廣闊的空間。當前我國企業應該以“間接融資為主，直接融資為輔”，而且直接融資中適度發展債券融資，以符合我國居民普遍的較為保守的理財觀念。這樣一方面，企業可以利用股票市場和債券市場籌集資金，減輕企業對銀行資金需求的壓力；同時，來自股票市場的監控減少了企業對銀行事后的“敲竹杠”行為。另一方面，可以充分利用銀行對企業的信息資源優勢，加大對企業的事前和事中的監督，以彌補市場監督的不力。具體措施如下：

1.我國上市公司大多由原國有企業改制而來，國有股占絕對控股地位，使我國的公司治理出現了嚴重的行政干預色彩，而且上市公司中占三分之二的國有股和法人股不能上市流通。股東投票機制發揮作用的條件之一是持股要達到一定數量，但由于上述原因使資本市場難以取得接管所必需的股權，公司接管成為不可能，從而不能對經理層進行有效的監督。我國應該通過配售、回購、協議轉讓、拍賣及股轉債等方式適當減持國有股，同時增強市場有效性，使國有股和法人股能夠在市場上自由流通，使其與普通股享受“同股同權同利”的平等地位。

2.大力引進機構投資者、私人投資者和外國投資者，形成多元化的投資主體，從而形成各大股東之間的相互制衡和監督機制，使企業的經營能夠向價值最大化方向發展。

3.大力發展債券市場，對利息收入少征稅或不征稅，放松政府對企業債券的審批制度，由審批制改為注冊登記制，給企業對債券發行價格和數量一定的自主決策權。同時，建立有效的償債保障機制，規范企業破產制度，發揮銀行等金融機構的信息優勢作用，加大對企業的監督力度、信息披漏制度和信用評定制度，對于隱瞞、披漏虛假信息的企業，除了在經濟上給予制裁外，還應在聲譽上給予一定的懲罰。

4.發展經理人市場，經營者由政府委派改為通過市場競爭進行選聘。建立一套能夠綜合反映公司經營業績、管理水平的指標體系，根據業績高低給予一定的報酬。同時建立經理人信用、業績檔案和聲譽機制，對經理人形成無形的約束。

參考文獻：

[1]李羿:論企業融資方式的選擇[J].理論界，2006，(3): P215～216

[2]俞鴻琳:國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗[J].經濟科學，2006，(1):108～116

[3] Rajan G， Raghuram ， and Luigi Zingales. What do we know about capital structure ? Some evidence from international date [J].Journal of Finance ，1995，(50 ):1421～1460

[4]童勇:資本結構的動態調整和影響因素[J].財經研究，2004，(10):P96～104

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文”