淺析債務融資的公司治理效應

[摘 要] 債務融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內涵。本文從債務融資比例、債務融資期限結構、債務融資類型結構、債務集中度等四個方面對債務融資的公司治理效應進行了分析，同時指出負債對公司治理正面效應的獲得必須以債權人治理機制的完善為前提。

[關鍵詞] 債務融資比例 債務期限結構 債務類型 債務集中度

債務融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內涵。債務融資（或負債融資）的公司治理效應是指債權人利用法律和合同所賦予的權利，在保障自身利益的基礎上采取一定的方式或方法，對債務人——負債公司及其經營者或經理人員行為進行的監督控制或激勵約束，從而對負債公司的治理機制和治理績效發生的影響或

帶來的效應。本文擬從以下幾個方面來探討債務融資對公司治理產生的影響。

一、債務融資比例，即資金總量中債務資金的比例對公司治理產生的影響

1．提高債務融資比例能夠降低企業自由現金流，提高資金使用效率

自由現金流表示的是公司可以自由支配的現金。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、回購股票、增加股息支付。當公司產生大量的自由現金流時，經理人從自身價值最大化出發，傾向于不分紅或少分紅，將自由現金流留在公司內使用，經理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產生代理成本。

首先，由于對股東的支付會減少經理控制下的資源，因而減少了經理的權利，甚至在企業必須獲取資金時，又會受到資本市場的監督，因此經理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當公司內部留有大量自由現金流時，經理可以將自由現金流用于私人利益，這直接增加了經理的效用；再次，企業經營者有將企業擴張到超過最優規模的動機，因為經營者的權利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關的經營者的報酬也會相應增加，導致企業進行過度投資。

然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規模大并不代表效益高。因此，如何讓經營者支出現金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務。

原本企業可以通過股票回購或發放股利的形式將現金支付給股東，從而能夠降低自由現金流量的代理成本。但是，由于使用未來現金流的控制權留給了經理，經理從自身效應最大化出發，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發放股利或股票回購對經營者的約束是軟性的。與此相反，企業向債權人按期還本付息是由法律和合同規定了的硬約束。企業經營者必須在債務到期時，以一定的現金償還債務本息，否則面臨的將是訴訟與破產。負債融資對經營者的這種威脅，促使經理有效地擔負支付未來現金流的承諾。因此，因負債而導致還本付息所產生的現金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現金流量的代理成本，提高資金使用效率。

2．提高債務融資比例能夠優化股權結構

最早對負債融資的股權結構效應做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經營者對企業的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經營者股權比例，減少股東和經營者之間的目標利益的分歧，從而降低股權代理成本。

如果債權人對公司的約束是硬的，那么在股權分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負債融資，一方面能相對提高公司的股權集中度和管理者持股比例，增加大股東的監督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權人特別是大債權人能更好的發揮對大股東、管理層的監督和約束的職能。因此，在相對分散的股權結構中，負債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經營者行為、防止經營者過度投資，降低股權代理成本、改善公司治理結構、提高公司業績起著積極的治理效應；另一方面，債權人的監督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

而當股權過于集中時，大股東利用手中的控制權通過董事會中的絕對多數來直接控制經營者，此時，經營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權集中優勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大，因為當債權人和其他中小股東事先預料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負債融資不能到位，這種負債的監督和約束功能將無從發揮，從而影響公司治理效率。

3．提高債務融資比例可以激勵經營者努力工作

經營者與所有者有不同的風險偏好，即經營者更傾向于不冒風險，因為他們的財富同公司正常運轉相聯系；就公司所有者而言，他們更關注股市的系統性風險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風散化的投資組合策略已大大降低了行業或單個企業所特有的非系統性風險，相反，經營者卻無法有效地分散化風險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關。他們的工資收入、股票期權及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉。而當公司出現問題時，經營者的財富很難在公司間轉移。從這一點上講，他們所遭遇的風險更像是一個債權人的風險而非股東的風險。增加上市公司的負債資本比率，提高了流動性風險和發生財務危機的可能性，提高了經營者不當決策的成本。即債務可作為一種擔保機制，促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的代理成本。

二、債務期限結構，即在債務總量中長短期債務水平的比例對公司治理產生的影響

債務期限結構是指從債務到期的時間角度來，研究企業債權中短、中、長期各項負債資金所占的比重及其相互之間的比例關系。長期和短期負債的選擇將會直接影響到企業負債成本、債務償還計劃和企業經營者的私人利益、企業當期的現金流等因素。在負債水平不變的情況下，改變負債的期限結構，可以起到降低負債代理成本的作用。

具體說來，債務期限結構將產生以下幾個方面的影響：

1．短期債務有利于抑制企業資產替換行為，從而降低債務代理成本

在債務期限較短的情況下，企業面臨較強的流動性壓力，對企業的投資選擇產生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產，企業一般不會用短期資金投資于高風險項目，而且，由于債務期限短，企業很快就會面臨再融資問題，如果存在將低風險債務資金用于高風險投資的行為，滾動融資則容易遭到債權人的抵制，企業資金難以為繼。企業股東和管理層均會理性地預計到這點。因此，在以短期債務為主時，企業資產替換行為受到天然的抑制，債務代理成本因此得到相應控制。

2.長期債務有利于限制經營者進行過度投資

長期債務通常要求企業在未來3年～10年甚至更長的時間后向債權人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務，即使新項目的凈現值為負的，經理人也可能實施投資。因為他可以用現有資產的未來收益來彌補新項目的虧損。因此，長期債務可以限制經理人為打造經營帝國，追求控制權收益而進行的過度投資。

3．債權期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業真實價值，減少信息不對稱。

正如企業通過負債和權益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號一樣，債權期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務因時間、利率、公司價值等因素的影響，被錯誤定價的程度往往比短期債務更嚴重。因為信息不對稱，市場往往不能正確區分企業質量的高低，這時，價值被低估的企業則傾向于發行短期債務；而價值被高估的企業則傾向于發行長期債務。但是市場會把企業發行債務期限的長短作為一種傳遞企業價值的信號：發行長期債務的企業往往是價值被高估的企業。這樣發行長期債務的企業必須降低發行價格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負債融資的額外成本。越是在信息不對稱下，這種傾向越明顯，企業越會選擇發行短期債務向投資者傳遞公司的真實價值。

三、債務融資類型結構，即不同來源的債務比例對公司治理的影響

企業債務主要包括以下幾種類型：商業信用、銀行信貸、企業債券、租賃等。不同類型的債務對于約束代理成本各有其特點，而多樣化的債務類型結構有助于債務之間的相互配合并實現債務代理成本的降低。

1.銀行信貸

銀行信貸是企業最重要的一項債務資金來源，在大多數情況下，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。但銀行信貸在控制代理成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業則被“套牢”；信貸資產缺乏由充分競爭產生的市場價格，不能及時對企業實際價值的變動做出反應；面臨較大的道德風險，尤其是必須經常面對借款人發生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉移、隱匿企業資產的行為。債務人的道德風險由于銀行不能對其債權資產及時準確地做出價值評估而難以得到有效的控制。

2．企業債券

債券融資在約束債務代理成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉讓。這就為債權投資人提供了充分的流動性，可以降低投資的“套牢”效應，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權人對權利的保護不再是必須通過積極的參與治理或監督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權投資者的角度來說是如此)，債權的代理成本相應降低。這與股票的流通能帶來股權資金的相對低成本使用是類似的道理。其次，債券對債權融資代理成本的約束還通過“信號顯示”得以實現。由于債券存在一個廣泛交易的市場，其價格能對債券價值的變化做出及時的反應，并且，債券的價格變動還將反映出企業整體債權價值和企業價值的變化。企業債券實際上起到了一個“顯示器”的作用，可以使債權人及時發現債權價值的變動，尤其是在發生不利變動時迅速采取行動來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權人與股東之間的沖突——在沖突剛開始時就及時發出信號，引起債權人的重視并采取適當行動，從而防止沖突擴大或升級。銀行對貸款的質量評估也可以起到類似作用。但由市場來對企業債務定價，不僅成本要低得多，而且準確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權融資方式所沒有的。

當然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現為債權人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業機構。這些特點顯然不利于債券投資者約束債權的代理成本。

3.商業信用

商業信用是期限較短的一類負債，而且一般是與特定的交易行為相聯系，風險在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的代理成本較低。但是，由于商業信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權人對企業的影響很弱，大多處于消極被動的地位，即使企業出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉。

4.租賃融資

租賃融資作為一種債務融資方式，最大的特點是不會產生資產替代問題，因為租賃品的選擇必須經過債權人（租賃公司）審查，而且是由債權人實施具體的購買行為，再交付到企業手中。而且，在債務清償之前，債權人始終擁有租賃品在法律上的所有權，對企業可能的資產轉移或隱匿行為都能產生較強的約束。從這個角度來看，租賃融資的代理成本較之其他方式的債權融資顯然要低得多。

從上面的分析可以發現，各種債權融資方式在克服代理成本方面均具有各自的優勢與不足。因此在債權融資中應實現各種融資方式之間的取長補短，將各種具體的債權資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的債權融資方式中，銀行借貸與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當程度的互補性：銀行作為債權人在參與公司治理與監督方而具有顯著優勢，而債券則可以及時發出信號為債權人的行動提供依據，因此在實踐中應該主要通過它們之間的合理搭配來實

現代理成本的降低。

四、債務集中度，即債權人數量及每一個債權人持有債權的份額對公司治理的影響

債權集中度決定了債權人集體行動的效率。當債權集中度較高、債權人數量較少時，事前，債權人內部易于溝通、達成一致的協議和行動方案，減少談判交易成本，提高其在債務契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設計控制能力；事中，大債權人由于所持有的負債規模大，具有一定信息甄別的規模效應，能起到較好的代理監督作用；事后，大債權人除了對違約企業進行清算外，還可以與之重新協商談判，這種情況有時對債權人更為有利。

當債權集中相對分散時，情況正好相反。事前，眾多債權人難以就公司治理、債務契約簽訂等相關問題達成一致的意見、統一的行動方案或者說債權人之間的協商、談判成本較高，甚至有時引起債權人內部的利益沖突，使其在條款設計方面處于一個被動地位；事中，單個債權人在權衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費的成本后，可能會放棄積極的行動，采取“搭便車”的方式和觀望的態度；事后，債權人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業整體效率最優的角度來行動，因此，可能會導致企業過早進入非效率破產清算，特別是當企業在某段時間內集中償還大量的債務，流動資金緊張時，更是如此。

五、結束語

公司利用負債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負債在公司治理方面的作用，它能降低因股權融資而導致的股東與經理人員之間的代理成本。這已被西方學者在理論上得到了廣泛的認識，并在企業的公司治理實踐中得到應用。

然而我們知道債務融資是一把“雙刃劍’，要發揮債務融資的公司治理效應必須以債權人治理機制的完善為前提的。否則，債務融資不但起不到降低股權融資代理成本，激勵和約束經理人，提高企業價值等作用，反而會增加企業債務融資代理成本，增大企業財務風險，使其成為企業發展中的消極阻礙因素。

參考文獻：

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