中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究

[摘 要] 我國資本市場尚不完善，資本結(jié)構(gòu)的影響因素有很多。現(xiàn)有的對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究多是針對一個影響因素的做出較深入的探討，或是只關注企業(yè)內(nèi)部的指標來進行研究。沒有將企業(yè)的內(nèi)部運營和盈利能力與資本市場特征結(jié)合起來。本文采用實證研究方法來分析企業(yè)盈利能力、長短期增長機會以及資本市場的特征對企業(yè)融資的影響。

[關鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 債務融資 影響因素 實證分析

一、引言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的影響。Sheirdan Titman 和Roberto Wessels在《資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素》（1988）中歸納出八大因素：資產(chǎn)擔保價值、非負債類稅率、企業(yè)成長性、專業(yè)化程度、所屬行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、收入變異程度、盈利能力。國內(nèi)學者黃慶堂、黃蘭英 (1997)認為，資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括:行業(yè)因素、資本市場、主管信念和企業(yè)特征。

本文將用ROE和經(jīng)營現(xiàn)金流量考察企業(yè)內(nèi)部運營和盈利能力；用Q值和成長性考察企業(yè)的長期和短期增長機會；用

流通比率來考察資本市場的特征。通過多元回歸實證分析來驗證企業(yè)債務融資的因素。

二、文獻回顧

關于ROE與資本結(jié)構(gòu)。Myers(1998)的融資優(yōu)序理論認為，公司偏好內(nèi)部融資，其次是債務融資，最后才會考慮股權(quán)融資。王娟和楊鳳林（2002）認為上市公司的盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)正相關。陸正飛 (1996)認為:負債率與收益率負相關，而且與企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)及組織形式存在一定關系。

關于企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)。呂長江、韓慧博（2001）發(fā)現(xiàn)公司的成長速度越快，負債率越高。陸正飛、辛宇（1998），吳世農(nóng)（2002）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性與其負債比率負相關，但是相關關系不顯著。洪錫熙、沈藝峰（2000）發(fā)現(xiàn)公司成長性不影響資本結(jié)構(gòu)。

關于Tobin’s Q與資本結(jié)構(gòu)。Smith和Watts (1992)、Barclay和Smith (1995)等人證實了增長機會與財務杠桿顯著負相關。Lang（1994）發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)營績效不佳（Tobin’s Q<1）的公司中，公司成長和資本結(jié)構(gòu)間存在負相關。

關于股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)。Harris and Raviv（1991）指出經(jīng)理可以通過改變負債水平來增加其股份。Strulz（1990）指出在經(jīng)理擁有信息而股東則信息不對稱的情形下，融資結(jié)構(gòu)可以限制經(jīng)理隨心所欲謀求自己的目標。

三、研究方法

1.研究設計。本文擬選擇公布2002年～2004年度財務報告的滬市上市公司為研究樣本。采用最小二乘法進行多元回歸分析來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，同時使用T檢驗和F檢驗來加以驗證。采用專業(yè)統(tǒng)計軟件SPSS11.0進行分析。

2.樣本選擇。數(shù)據(jù)來源于“證券之星”網(wǎng)站。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對樣本做如下處理:剔除2002年后新上市的公司；剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的公司；剔除ST，PT的公司；剔除數(shù)據(jù)缺損公司。最終滿足要求的上市公司共325家作為研究樣本。

3.變量說明

變量說明表

4.研究假設。根據(jù)前述文獻，并參考國內(nèi)現(xiàn)狀，提出下列有待驗證的假設：

H1：經(jīng)營現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)存在負相關關系

H2：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)存在正相關關系

H3： Tobin’s Q值與資本結(jié)構(gòu)存在負相關關系

H4：ROE與資本結(jié)構(gòu)存在負相關關系

H5：企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)存在正相關關系

H6：流通比率與資本結(jié)構(gòu)存在負相關關系

根據(jù)以上假設，建立多元回歸模型如下：

其中，:誤差值

四、實證分析

1.相關分析。經(jīng)營現(xiàn)金流、ROE、企業(yè)成長性和流通比率與資產(chǎn)負債率有較強的相關性。Q值、企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率存在相關關系，但是沒有通過顯著性檢驗。相關系數(shù)矩陣可以看出，各變量之間不存在共線性。

2.多元回歸分析。為進一步研究各變量對資本結(jié)構(gòu)的影響，進行多元回歸分析。多元回歸模型F值為99.694，顯著水平為0.000，且，多元回歸方程是有意義的。變量通過了T檢驗，在0.000水平顯著，顯著水平較高。最終得出的多元線性回歸方程為：

五、研究結(jié)論：

1．影響我國上市公司債務融資的主要因素為企業(yè)成長性、盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流。Tobin’s Q、企業(yè)規(guī)模和流通比率沒能進入回歸方程。所以假設2、假設3和假設6不成立。

2．企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關關系。這是因為在我國，成長愈迅速的企業(yè)，對成長所需資金越渴求，但是目前在我國國內(nèi)股票融資有諸多限制的狀況下，其越傾向于相對較易取得的負債融資，故企業(yè)的負債率就越高，也反映了目前中國國內(nèi)的實際狀況。

3．盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負相關關系。這在一定程度上支持了融資優(yōu)序理論。說明企業(yè)的融資將首先來自于自身的盈利能力。

4．經(jīng)營現(xiàn)金流量與財務杠桿之間呈顯著正相關關系，拒絕假設1。這說明，企業(yè)的經(jīng)營能力越強，對財務杠桿運用的能力越高。這與以前我國由于歷史原因造成的高負債是不同的，過去企業(yè)的負債高而經(jīng)營能力較差，而現(xiàn)在的經(jīng)營能力較好。

參考文獻：

[1]Sheridan Titman and Roberto Wessels， The Determinants of Capital Structure choice[J]. The Journal of Finance， VOL， XLIU， NO.1，March 1988.

[2]黃慶堂黃蘭英:資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)合并績產(chǎn)影響之研究[J].臺灣銀行季刊，第46卷第4期

[3]王娟楊鳳林:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究. 國際金融研究，2002年第8期，45～52

[4]陸正飛:企業(yè)適度負債的理論分析與實證研究[J].經(jīng)濟研究，1996年第2期

[5]呂長江韓慧博:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析[J].會計研究，2002年第8期

[6]陸正飛辛宇:上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998年第8期

[7]肖作平吳世農(nóng):我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，第8期

[8]洪錫熙沈藝峰：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000年第3期，114-120頁

[9]Smith， C. W.， and R.L.Watts，1992，\" The Investment opportunity set and corporate financing， dividend and compensation Polices，\" Journal of Financial Economics 32

[10]Barclay， M.J.，and C.W.Smith，1995b，\"The priority structure of corporate debt，\" Journal of Finance 50

[11]Lang， L.H.P.， Stulz， R.M.， Tobin’s Q，“Corporate Diversification and Firm Performance”， Journal of Political Economy， 102， 1248– 1280，1994

[12]Harris， M. and A. Raviv(1991): “The Theory of Capital Structure”， Journal of Finance 46

[13]Stulz，R.，1990，“Managerial discretion and optimal financing policies”，Journal of Financial，Economics 26

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”