上市公司送轉股股價異常報酬研究

[摘要] 本文對我國上市公司廣泛存在卻又十分特殊的送轉股行為進行了分析，主要研究重點在于除權(息)日前后股價行為的實證與討論，運用事件研究法分析對我國股票市場上市公司進行實證研究，研究結果表明，我國上市公司股價在送轉股除權(息)前后波動程度非常大，投資者短期投資的行為明顯，證券監管單位應加強監管力度，減少市場操縱股價的行為發生。

[關鍵詞] 事件研究法 送轉股 除權(息)日

一、引言

在西方成熟的證券市場中，大多數上市公司的股利發放形式均以現金股利為主，較少有股票股利的形式，然而反觀我國證券市場，可以發現我國證券市場上市公司的股利政策普遍存在一種現象，就是在現金股利(簡稱“派”)外，還會伴隨著一定比例的“送股”(簡稱”送”)及“ 轉股” (資本公積金轉增股本，簡稱”轉”)的行為，依筆者的統計，在2001年到2004年實際發放股利的上市公司中，除純現金股利政策的上市公司外，涉及送轉股方案的上市公司分別達141家、127家、116家及192家，在2004年的比例最高，達當年度全體樣本的30.1%，此外，筆者亦發現為數不少的上市公司推出了每10股送轉股合計達5股以上之大額送、轉股方案，大致而言，高送轉情形呈現穩定的勢趨，在2004年最高，達到了當年度所有送、轉股樣本的37.5%及全體樣本的11.3%。由下表可知，送、轉股行為的現象在我國證券市場是存在具一定的廣泛性，而且其中又有為數不少的上市公司提出了高送轉股方案，與西方成熟資本市場上市公司以現金股利為主的情形相較，這種存在于我國證券市場的特殊現象具有一定的研究意義。

表1 上市公司送轉股情況統計表

注:括號內之數字為每10股送、轉股合計達5股以上之大額送、轉股公司，本研究定義為高送轉股方案之上市公司。

嚴格意義來說，“轉股”并非屬于利潤分配的行為，但實際上我們可以發現，在我國證券市場中，“轉股”是普遍存在于一般上市公司盈余分配方案中，所以國內學者在研究這方面議題時，送股及轉股必須合并加以考慮，始可符合我國上市公司的目前實務現況，研究結論才具參考價值，因此本研究也遵循此原則，將送股及轉股都列入研究的對象。

在實證方面，先前我國對上市公司股利政策的市場反應相關研究中，大部分均集中于股利宣告時的市場反應上，例如魏剛(1998)及陳浪南(2000)等人之研究均是對上市公司送轉股有無信號價值進行實證研究，研究結果大多顯示我國上市公司在送轉股宣告時，市場會出現正向的反應，而我國對于除權(息)日及除權(息)前后的股價行為的實證研究較少。國外文獻在討論送轉股的股價行為時，多半以“除權日”為事件日，因為除權日是代表股東實質上是否享受到送轉股的權利分界點，影響了股東的投資行為及股價反應，本文以除權(息)日為事件日進行事件研究，補足先前我國在這方面相關研究的缺乏，具一定的學術意義。

二、變量操作定義

1.研究期間及數據選擇方法

本研究以實際除權(息)日在2001年至2004年(亦即分配盈余的歸屬年度為2000年至2003年) 的上市公司為本研究之樣本期間，數據來源以CSMAR數據庫系統，以該期間在深、滬股市A股上市公司之年度股利政策中，包含有送股或轉股之上市公司，純現金股利之上市公司則不在本論文討論范圍，另本研究并剔除上市公司于同年度曾辦理配股或增發案件之除權日與其股利除權日在同一天者，而在CSMAR數據庫系統中缺少相關財務數據者亦為本部究所剔除。經整理后，符合上述選樣標準共576家，分類如下:

表2 樣本分布表

2.研究方法

本研究以事件研究法(Event Study)，對上市公司于除權(息)日及其后一段期間的股價異常報酬率進行驗證，以上市公司送轉股之除權(息)日為事件日，除權日與除息日不在同一天者，則予以剔除，本研究在探討此事件期中，公司之股價是否有顯著之異常報酬，對于異常報酬之計算，系以市場模型(market model)為基礎來加以衡量，異常報酬率(Abnormal Return)的估計模型系以事件期的實際報酬率減去預期報酬率，亦即

而在實證研究時，通常將所有樣本的異常報酬率予以平均，可降低這些干擾對股票報酬的影響。因此欲進行統計檢驗之前，必須先計算平均異常報酬率(average AR;簡稱AAR)，定義為

其中，為公司個數，為事件期第家公司的異常報酬率。

本研究以除權(息)日為事件日，即第零日(t=0)，除權(息)日亦即是在股權登記日當天收市后的次個交易日，在此日再買入股票的，則不可享受分紅權利，而在股權登記日仍持有該公司股票，可享有分紅權利，另外為完整包含整個股利發放事件的相關因素，本研究的事件期為第零日前第六十個交易日至零日后第六十個交易日，計一百二十一個交易日。

三、實證結果

由表3可知，整個事件期內的股價走勢是呈現先升后降的趨勢，在除權(息)前30日大致呈上升趨勢，之后略為下降，而在除權(息)前約6日左右又呈現明顯的上升，這部分的股價行即與本研究的主題關系密切，將再進行深入討論，而累積異常報酬到除權(息)日前3日左右開始呈下降趨勢，一直到整個事件期結束為止。

本研究并進一步針對除權(息)前后數個期間的累積平均異常報酬進行計算及檢驗(詳表3)，發現累積平均異常報酬率在除權(息)前6日到除權(息)前1日(t=-6-t=-1)之值為1.327%且達到1%的顯著水準，在除權(息)前3日到除權(息)前1日(t=-3-t=-1)之值為0.050%且未達到統計上的顯著水準，但累積異常報酬已沒有之前(t=-6-t=-1)多，而在除權(息)日當天的異常報酬(AR (t=0))之值為-0.364%且達到1%的顯著水準、在除權(息)日到除權(息)后二天之累積異常報酬為-1.381%且達到1%的顯著水準。

表3 除權(息)前后累積異常報酬率之檢驗-全樣本

*表示α達10%的顯著水平、**表示α達5%的顯著水平、***表示α達1%的顯著水平，均為雙側(2-tailed)檢驗

綜上，我國上市公司股價在除權(息)日前投資人反應出來的是對于上市公司分紅送股的一種“預期心理”，故在除權(息)前提早買進，而有明顯的正向異常報酬，而在除權(息)日及之后的期間，因為股價已反完畢除權(息)事件的影響，已先上升一段，故投資人在除權(息)日已開始賣出持股，除權(息)日當天到除權(息)后二天為負向的異常報酬，顯示投資人已開始獲利了結，實現之前的股價上漲利得，此外，由表3可知，以整個事件期而言，其累積平均異常報酬為-1.460%，達10%的顯著水準，整體而言，以事件研究法的結果證明了我國投資人在上市公司除權(息)日前幾天會因除權(息)事件而會有“追漲”的行為，反應一種投資人的“預期心理”，而在除權(息)日以后即會開始下跌，整個事件期股價呈現先升后降的趨勢，且股價波動明顯，整個事件期最后仍為下跌狀態，也顯示了我國證券市場炒作風氣仍盛，上市公司的送轉股行為可能只是一種短暫的市場炒作“題材”，長期間看來是不會對投資人產生實質財富效果的

四、結論

本研究首先以除權(息)日為事件日進行事件研究，研究我國上市公司股票除權(息)前后的股價行為，補充了先前我國在這方面經驗研究的不足，在政策上，本研究的經驗數據證明了送轉股除權(息)前后股價有顯著異常報酬的情形，顯示市場投機炒作風氣盛行，證券監管單位應加強監管力度，減少市場操縱股價的行為發生，且應加速開發新金融商品，增加相關套期保值工具，讓市場對非理性的現象有一自我抑制的機制，進而增加市場的深度(depth)及廣度(width)，使我國資本市場向成熟資本市場的目標前進。

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