我國上市公司融資策略淺析

[摘要] 文章通過對目前上市公司融資方面存在的問題進行分析，揭示了我國上市公司融資的種種弊端，通過對幾種主要的可供選擇的融資方式的比較，作者建議要集合企業自身的特點，放棄以往上市公司一味追求股權融資的方式進行多元化考慮，如，負債融資，內源融資等。

[關鍵詞] 上市公司 融資方式

一、我國目前上市公司融資策略的喜好和偏向

我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，目前上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。其具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發股權等融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的”配股熱”或”增發熱”。

二、與國外上市公司融資結構的比較分析

在西方企業融資結構中根據啄食順序原則企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%;而在外源融資中，來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構的債務融資則占32%。

在我國，許多老牌績優股在業績好的時候不注意融資方式，只考慮股權融資的長期性和無需償還性，導致股本在短時間內過度擴張。結果業績難以跟上股本的高速擴張，致使每股收益不斷下降，企業形象變壞，在二級市場上的表現也每況愈下。據《南方周末》報道，僅上海股市就有31家去年配股的公司，今年中報拿出的凈資產收益率低于3%，占去年滬市80家配股公司的近四成。從國外股份公司的經驗來看，他們對股本擴張是相當慎重的。例如1981年～1991年美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。這一時期企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量，導致股權融資的比例下降了11%。上市公司平均每18.5年才配股一次。

三、三種融資方式的比較分析

目前我國上市公司的融資方式主要是股權融資的增發和配股方式以及發行可轉換債券三種方式。

1.增發

增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發售股票。增發的優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時由于發行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資。

2.配股

配股，即向老股東按一定比例配售新股。配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應手的融資方式。但隨著管理層對配股資產的要求越來越嚴格，即以現金進行配股，不能用資產進行配股。同時，隨著中國證券市場的不斷發展和更符合國際慣例，目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺。

增發和配股作為股權融資，其共同的優點表現在：(1)不需要支付利息，公司只有在贏利并且有充足現金的情況下才考慮是否支付股利，而支付與否及支付比率的決定權由公司董事會掌握；(2)無償還本金的要求，在決定留存利潤和現有股東配售新股時，董事會可以自主掌握利潤留存和配售的比例及時機，而且運作成本較低；(3)由于沒有利息支出，經營效益要優于舉債融資。

增發和配股共同缺點是：(1)融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價；(2)融資的成本較高，通常為融資額的5％～10％；(3)要考慮是否會影響現有股東對公司的控制權；(4)股利只能在稅后利潤中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處。

3.可轉換債券

可轉換債券兼具債權融資和股權融資的雙重特點，這比其他兩種融資更具有靈活性。當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。綠城集團海外控股公司綠城中國控股有限公司通過配售可轉換債券和股本，引進由摩根大通和Stark Investment組成的國際戰略投資者，募集資金1.5億美元。上述交易已于2006年1月10日完成，綠城中國控股有限公司發行的可轉換債券，已在新加坡證券交易所成功掛牌上市。可轉換債券有收回本金的保證和券面利息的收益，而且其投資者往往受回售權的保護，投資風險比較小但是收益可能很大。同時，可轉換債券的轉股和兌付壓力也對公司的經營管理者形成約束，迫使他們謹慎決策、努力提高經營業績，這些特點決定了它對上市公司和投資者而言都是一個雙贏的選擇，對投資者有很強的吸引力。

四、理性的融資策略選擇

1.合理利用負債融資

負債融資是市場經濟條件下企業籌集資金，實現規模經營的必然選擇。但是這種籌資方式，在給企業帶來巨大效用的同時，也會帶來一些像財務危機和代理成本等潛在的風險。一般認為，企業只有在最佳的資本結構下，才會實現其價值的最大化。

債務融資一方面有助于緩解股東與經理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面債務融資會誘使股東的冒險行為，產生資產替代效應，同時增加股東的道德風險，提高代理成本。這是兩種類型的代理沖突，但毫無疑問，企業這兩種代理沖突產生的代理成本的凈值總是存在由此使企業價值減少。

負債融資對確定最佳資本結構總結起來有如下幾點啟示：

(1)一般而言，所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，因而企業的舉債愿望就越強烈。但是企業要同時考慮折舊費用抵稅效果的好壞，如果折舊抵稅效果明顯，企業就沒有必要過多負債，以避免承受較大的財務風險。企業必須詳細了解、分析國家稅收政策及有關規定，以保證企業真正從中受益。 對負債可能引發的風險危機要有清醒的認識。企業要建立監測風險機制和應對、化解風險的措施。財務危機風險較高的企業，其負債比率應該小于財務危機風險較低的企業。正常情況下，企業在舉債之前應對其自身的未來收益能力和償債能力進行科學的分析，以判斷自身財務風險的大小。對于財務杠桿較大的銀行及非銀行金融機構，更要對財務風險問題有深刻的認識，要采取有力措施，整合資源，盡快解決不良資產問題，提高自身的資本充足率，同時建立完善內控機制和預警機制，提高抵御風險的能力。

(2)從企業發展的角度看。企業發展速度越快，成長率越高，對外部資金的依賴性就越強，同時由于信息不對稱的緣故，這類企業的股票價值很容易被低估，因此，他們需要更多地利用外部資金。合理利用資本結構的信號激勵效應。資本結構可以作為傳遞內部人私有信息的信號，企業管理層可以通過改變資本結構，來傳遞企業有關獲利能力和風險的信息。在信息不對稱的情況下，企業的外部投資人可能會將較高的債務水平看作企業高質量或較好前景的信號。

(3)企業應考慮自身的資產結構。企業所擁有的全部資產中，假若無形資產比重較大，其破產成本較高。因為企業的無形資產價值具有極大的不穩定性，是難以變現并用以償債的。所以，該類企業資本結構中的負債比率應相對降低，以保持較強的償債能力。而對資產總額中無形資產比重較低的企業，由于其破產成本較低，企業可在其資本結構中保持較高的負債比率。

(4)企業應采用財務寬松政策，以保持適當的財務彈性。一方面，企業在經營狀況良好時，要積累一些現金儲備，當企業出現意想不到的好的投資機會時，可立即進行投資；另一方面，也是最關鍵的一點就是作為債務人往往會限定企業最大的借款額度，企業在日常融資時要盡量保持一定的籌資儲備能力，這樣在企業未來出現意外的較大的資金需求時，可以迅速籌集債務，以幫助企業渡過難關。當企業資金出現\"瓶頸\"需要從外部融資時，若采用發行新股的方式，則新股東提供的新權益會降低老股東所有的資產在企業資產中所占有的比重。相應地，現有股東的控制權就有所削弱。所以，如果發行新股使股東自身缺乏安全感，在制定資本結構決策時，必須將資本結構控制權的影響考慮在內，而采用負債融資。

2.其他策略

企業可以根據商業環境確定自己的業務發展戰略，然后再確定融資決策和資本結構管理的具體原則和標準，比如

(1)利用稅法進行融資創新，在確定采用債務融資類型后，利用稅法對資本收益和利息收益稅率的差異，可以發行零息票債券。

(2)針對企業與資本市場投資者對金融市場利率變化的預期差異進行融資創新如，采用浮動利率，或者發行含有企業可贖回或投資者可贖回的債券。

(3)利用投資者與企業之間對企業未來成長性預測的差異，進行融資創新在股票市場低估公司投資價值時，企業可以首先選擇內部融資；如果確實需要外部融資，可以采用可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。而在股票市場高估公司投資價值時，增發股票融資。

五、結論

企業融資決策和資本結構管理策略的實施，取決于良好的金融市場環境。目前，我國金融系統提供的企業融資品種非常少，不能適應日益復雜的商業環境下的企業融資需求。隨著企業和投資銀行等中介機構融資創新需求的增強，政府應象鼓勵技術創新那樣，鼓勵企業基本融資工具的創新。與此同時，應逐漸從目前沒有明文規定的企業融資新品種報批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業融資品種的管理模式，使企業融資從目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發展。

參考文獻:

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