對證券投資基金羊群行為與市場穩定關系的思考

[摘要] 本文針對證券投資基金羊群行為與市場穩定的關系，分析其存在的原因，提出了相應的對策和建議。

[關鍵詞] 證券投資基金 羊群行為 證券市場

從1998年以來，證券投資基金在我國證券市場上快速發展，其規模不斷發展壯大，它在我國證券市場中的影響也越來越大。然而，投資基金在快速發展的同時，也存在著很明顯的非理性行為——羊群行為。金融市場中的羊群行為是一種從眾行為， 假設一個投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會進行一項投資，但當他發現其他投資者的決策是不進行投資時， 該投資者也不進行投資， 則可以認為該投資者參與了羊群行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，對于市場的穩定性、效率有很大影響，也與金融危機有密切的關系，因此羊群行為引起了廣泛關注。

一、證券投資基金羊群行為與市場穩定的關系

1.國際經濟學界的理論分歧

關于證券投資基金羊群行為對證券市場的影響這個問題，國際經濟學界存在很大的分歧。

(1)證券投資基金羊群行為不利于市場穩定

一種觀點認為，證券投資基金存在的羊群行為和短視行為，會增加市場波動程度。第一，由于機構投資者具有高度的同質性，他們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息做出相似的反應，在交易活動中表現為羊群行為。盡管個人投資者同樣有信息趨同問題，但機構投資者信息趨同的程度要高于個人投資者，因此更有可能加劇羊群效應；第二，基金持有人和基金經理的關系是一個典型的委托-代理問題，因此，基金持有人的最優策略是和基金經理簽訂與基準掛鉤的報酬合約。在這種報酬結構下，基金經理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業績落后于市場指數或同行。當機構投資者存在“羊群行為”時，許多機構投資者將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，從而導致股價的不連續性和大幅變動，很大程度上破壞了證券市場的穩健運行。

(2)證券投資基金羊群行為有利于市場穩定

另外一部分經濟學者認為，機構投資者的“羊群行為”不會加劇市場波動，相反它能在很大程度上穩定市場。機構投資者是理性投資者，與個人投資者不一樣，他們具有比個人投資者更優越的信息資源，并且有著專業的研究人員和基金經理，這些優勢是他們能夠更準確的評估股票的基礎價值。那么機構投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠離價值被高估的股票。這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產生相互抵消效應，促使股價趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。此外， 機構投資者往往是逆向的趨勢追蹤者或負反饋交易者。他們經常買入快速下跌的股票、賣出快速上漲的股票，機構投資者的這種“羊群行為”可能是因為他們對同樣的基礎信息做出了迅速反應。在這種情況下，機構投資者的交易行為加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效。因此，機構投資者存在羊群行為不能與市場不穩定看成為等同的情況。

2.我國證券投資基金羊群行為加劇市場波動

上述兩種觀點僅是國際經濟學界對羊群行為市場影響的簡單解析，然而具體對我國來說，情況又不同。我國投資基金市場相對于美國來說，發展的較晚，還處于初級階段，很多情況下可以借鑒美國市場的經驗。回顧美國基金業及股票市場的歷史，基金發揮減少市場價格波動的功能至少需要三個必要條件:

(1)證券投資基金自身規范

基金在組織結構、投資管理以及制度等方面必須規范，即首先必須使機構投資者真正成為“投資者” 而不是掠奪者。

(2)證券投資基金規模壯大

證券投資基金必須在持股比重上超過個人投資者成為市場的主導力量。只有證券投資基金規模壯大后，其持有的證券數額太大，難以在短期內全部賣出，而且大量拋售證券會引起市場劇烈波動損害自身利益，這樣證券投資基金才傾向于長期、穩定地持有證券。

(3)個人投資者成熟、偏好長期投資

基金持股數額的增大僅僅使其“愿意”穩定持股，但是，要使基金的這種意愿轉變為現實還需要個人投資者投資理念的轉變。基金作為受托人的角色決定了其偏好和行為要受到其委托人(主要是個人投資者)偏好和行為的影響。如果基金持有人普遍信奉短線進出、投資炒作的理念，則基金管理人難免面臨短期獲利的壓力和較強的流動性壓力，因而其投資行為將趨向于短期化，更加偏好于博取買賣價差而不是賺取長期投資收益，增加證券市場的波動性。

目前，我國基金管理公司法人治理制度不完善，其管理層基本上不受投資者監督，致使發布虛假信息、內幕交易、欺詐、操縱市場等違法行為屢禁不止。因此，目前我國投資基金羊群行為發揮減少市場價格波動的功能所需的條件還未具備。我國投資基金羊群行為與市場穩定之間是一種負相關的關系。我國證券市場的非理性波動，實際不是由于個人投資者引起的，而恰恰是那些在股市興風作浪的“莊家”，即機構投資者所引起的。他們利用信息、資金和持股優勢，在股市里翻云覆雨，造成股價大幅震蕩，是破壞市場穩定的罪魁禍首。因此，從現實情況看，我國投資基金的羊群行為并沒有發揮穩定市場的功能，反而導致了股價的波動，破壞我國證券市場的長期穩定。

二、我國證券投資基金羊群行為加劇市場波動的原因

1.基金管理公司治理結構不完善

由于我國的證券投資基金大多數由證券公司發起，其獨立性較差，不同程度地存在著與其發起人共同建倉的行為。我國證券投資基金都是以證券公司為母體，基金發起人關系過于密切，公司的決策人員主要來自于券商的高層，交易經理大多來自于券商自營盤的操作人員。也就是說，基金管理公司本身的法人治理結構不夠完善。

2.證券市場發展的結構性失衡

根據發達國家的經驗和實踐，作為機構投資者的投資基金發揮穩定市場功能是建立在金融交易工具種類充足的基礎之上的。不同種類和特性的金融市場交易工具為基金經理人提供了眾多獲利和保值的機會，減少了基金經理人迫于業績壓力而進行短線操作，造成市場劇烈波動的可能性。我國證券市場的發展具有鮮明的“趕超式”色彩:在貨幣市場尚未發展起來時，資本市場就己經建立起來了。這種“超常規”的發展思路造成了我國證券市場發展中的結構性失衡。證券市場結構的失衡，交易工具的匾乏，導致基金經理人難以利用分散化投資規避風險，獲取收益，限制了其專家理財功能的發揮。

3.制度缺陷及監管不力

券商由于規模有限，又缺少合法的融資渠道，它們往往求助于拆借的資金，決定了其行為的短期性和違規色彩。過度投機的股市刺激了一些機構不惜以高成本去獲取資金，而昂貴的資金價格又迫使它們為尋求高收益而進行短期炒作及坐莊。曾被視為穩定市場的重要力量的投資基金也會坐莊操縱股價，這是因為坐莊的好處是收益可控制，市場風險大大降低。其主要的風險是政策風險和法律風險。如果法律風險小于市場風險，對大資金來說，為取得穩定的高額收益，做莊操縱股幾乎成為必然的選擇。在監管方面，管理層對機構投資者的違規和操縱行為采取了雙重標準。當市場疲軟時，為刺激人氣和信心，某些不規范行為會受到一定程度的容忍；而當政府認為市場過熱時，又會加大查處力度，權益措施的頻繁使用導致市場參與者對未來預期的混亂，干預的隨機性也使得某些政策明顯缺乏長遠及整體考慮，多變的現象與謠言、傳聞結合起來使股市經常出現較大幅度的震蕩。

4.法律制度建設的缺陷

完善的法律制度是證券市場正常運行和有效運行的重要基礎。但是由于我國證券市場的“超常規”發展，導致法制建設的缺失。我們不難看出目前我國有關基金的立法存在著許多缺陷:一是多頭立法、層次不清、缺乏統一規劃。立法滯后于基金業的發展，沒有體現出立法先行的特點；二是缺乏準確、及時、嚴密、公開的信息披露制度。《暫行辦法》規定投資組合公告只公布前十名股票的持有情況，并且只披露其市場價值，而不披露持有的股票數量(股數)，沒有體現出信息披露的嚴密性和公開性；三是沒有一部明確保護投資者特別是中小投資者的法律。發達國家證券市場立法是以保護投資者特別是中小投資者為核心，而我國的立法卻忽略了對證券交易當事人之間的權利義務關系的規定。無法可依的狀況導致了中小投資者的合法權益不能得到有效的保護，市場上侵犯中小投資者利益的事情時有發生。因此，法律制度的缺失致使證券市場各參與主體的約束機制發生扭曲，上市公司欺詐、投資基金操縱市場等違規行為屢禁不止，市場股價因而大起大落，波動頻繁。

三、弱化證券投資基金羊群行為的對策

1.創建統一的、多層次的證券市場結構體系

目前深滬股市的上市標準基本一致，一個國家擁有兩個標準完全相同的市場，這在世界上是絕無僅有的。因而，我們的思路是取消其中之一的主板資格，而賦予其二板市場的資格，這樣使市場更有層次性。除了二板市場，還要積極發展多層次的場外交易市場，進一步發展債券市場。另外，要著重豐富證券市場交易品種，有層次地逐步推出股指期貨、期權等衍生交易品種。我國股市不僅基金的羊群行為顯著，而且普通散戶的羊群行為也很明顯，這在很大程度上是由于我國可供投資者選擇的金融工具太少。因此，發展股指期貨等多種金融工具既可以使基金經理有足夠的風險對沖工具，給投資者以穩定的回報；也可以為投資者開拓更廣闊的投資空間，從而避免投資者投資對象過度集中，減少羊群行為的發生機率。同時，推出有效的做空機制將會給基金帶來更大的操作空間，避免基金的操作手法趨同性

2.進行制度創新，完善基金健康發展的制度環境

發達國家股市的成功經驗表明，一個結構合理、機制健全、功能完善、運行安全、能獲得理想的長期投資回報的股市是弱化基金羊群行為的基本先決條件。從我國股市的現狀來看，要建立一個成熟、健康、具有長期穩定性和可持續發展能力的股市，就必須在推行股票全流通的基礎上從上市公司的股權結構和治理結構、法制秩序、監管體制等方面實行制度創新。

3.規范監管，完善法制

市場監管要以保護投資者利益為最高行為準則，要改善信息披露機制，提高證券市場的透明度，使投資者能夠掌握更多的信息，并防止虛假信息的傳播。對于那些制造虛假信息的行為，不論是企業、券商還是會計師事務所，一經發現一定要重罰，并追究當事人的責任。同時要大力推進法制建設，加大執法力度。做到有法可依、有法必依、執法必嚴、違法必究，保證市場的公平公正。

4.規范監管，完善法制

市場監管要以保護投資者利益為最高行為準則，要改善信息披露機制，提高證券市場的透明度，使投資者能夠掌握更多的信息，并防止虛假信息的傳播。對于那些制造虛假信息的行為，不論是企業、券商還是會計師事務所，一經發現一定要重罰，并追究當事人的責任。同時要大力推進法制建設，加大執法力度。做到有法可依、有法必依、執法必嚴、違法必究，保證市場的公平公正。

5.嚴厲打擊內幕信息交易，努力保證股市信息批露的公開、公正、公平

信息是金融市場最為基本、重要的資源。在信息不對稱和信息有成本的情況，一些實力雄厚的基金經理人可以利用其不公正有的重要信息進行內幕信息交易，誘使其他基金理人積極跟進炒作，形成羊群行為。因此，應建立公開、公正、公平的股市信息披露主渠道，做到準確、時地披露有關信息，并從法律上對內幕信息交易以制裁，讓不法交易者承擔相應的法律責任，從而投資主體能有一個獨立思考的信息平臺。

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