從當前ＣＰＩ指數看央行貨幣政策走向

[摘要] CPI是宏觀經濟數據中非常重要的指標，在當前的宏觀經濟環境下，CPI的走向對中央銀行的貨幣政策有著特殊重要的意義，本文旨在研究這一問題，以提供一定的參考。

[關鍵詞] CPI指數 貨幣政策

一、CPI指數趨勢

在眾多宏觀經濟數據中，一個尤為重要的指標是居民消費價格指數（CPI指數）的變化，CPI指數反映城鄉居民購買并用于消費的消費品及服務價格水平的變動情況，以此反映通貨膨脹程度。我國的CPI數據構成基本可以劃分為兩大類：非食品類與食品類。其中，食品類要素占據CPI的比重大約為33.2%，而非食品類要素占據CPI的比重大約為66.8%。

國家統計局日前發布今年5月份相關經濟數據，居民消費價格總水平CPI同比上漲3.4%，創下了年內月度新高，并創下27個月高點。其中城市上漲3.1%，農村上漲3.9%;食品價格上漲8.3%，非食品價格上漲1.0%;消費品價格上漲3.9%，服務項目價格上漲1.7%。從月環比看，居民消費價格總水平比上月上漲0.3%。1月至3月份，CPI同比漲幅依次為2.2%、2.7%和3.3%，從3月到5月，CPI同比漲幅連續三個月超過了3%的警戒線。而1～5月份累計，居民消費價格總水平同比上漲2.9%（見表）

二、CPI指數走高因素分析

1.大幅上漲的食品價格是CPI上升的主要動力

6月8日，國家發改委價格監測中心公布的數字顯示，5月份涉及肉、蛋、食用油等食品價格，相對4月大幅上揚，增幅最高的達到10%以上。而根據國家發改委價格監測中心的環比數據看，5月份比4月份價格上漲更加明顯：比如鮮豬肉(肋條肉)上漲10%，精瘦肉上漲9%，每市斤分別達到8.13元、9.54元；新鮮雞蛋價格上漲7.2%，每市斤為3.69元；同時花生油一級桶裝5升為89.65元，上漲5%，受其影響，牛羊肉，以及其他食用油等也有不同幅度上漲。

從統計數字中可以看到，5月份食品類價格上漲幅度最大，同比上漲8.3%，由于食品價格的傳導效應，糧價首先會帶動飼料價格，進而帶動肉禽雞蛋等價格的上漲，其中肉禽和雞蛋又是漲價的主力，漲幅分別達到26.5%和37.1%，使得5月CPI環比高于歷史均值。由于6月份翹尾因素達到了3.1，6月份CPI將在4%左右，通脹壓力不容小視。

2.國際糧價的上漲是影響CPI上升的重要背景因素

CPI走高的最大背景是去年年末國際糧價上漲這一“翹尾巴因素”引發的長期慣性影響。由于國際糧食產量去年減產，造成去年國際糧價提高，繼而影響到中國的糧食價格在去年后兩個月出現上漲，從而帶動CPI在去年年末兩個月連續跳躍增長（見表），這對今年全年CPI同比走勢也產生了較大的影響。

三、CPI走高對兩市的影響

1.CPI指數走高引發股市跌宕起伏

豬肉、雞蛋等食品價格大漲，無疑是推動CPI指數繼續上升的主要動力。證券市場非常關注CPI指數數字，因為CPI指數就相當于一個衡量宏觀經濟的體溫表，如果溫度過高，就意味著中國經濟的健康出了問題，也會直接影響股市的走勢。5月份CPI指數的走高K可能引發央行加息，加息是利空，必然導致股市跌宕起伏。

2.CPI指數上漲導致樓市前景撲朔

和CPI指數關系密切的，除了股市還有樓市。因為CPI指數上漲顯示出經濟過熱，如果央行采取加息等調控手段的話，就會增加購房者的負擔。在5月18日央行最近一輪加息中，貸款利率就上升了0.18%，在過去不到三年的時間，政府已經七次加息。加息無疑給選擇貸款買房的人增加了較大的利息成本。如果一個人按揭款假設是50萬元，那么在2004年10月第一次加息之前加息前，他要支付的總利息是29.465萬，而加息后，他要支付的總利息高達44.48萬。相比之下，他要多支付15元(個人住房20年商業貸款利息本金比已經從58.93%悄然上升到88.96%)，在這種情況下，人們會暫緩購房；但另一方面，CPI走高會影響人們對未來的消費預期，人們考慮到物價還會進一步上漲，房價也會繼續攀升，而貨幣則會貶值，因此又會刺激其購房行為。

四、央行應對CPI走高的貨幣政策預期

5月份CPI增速創下27個月高點，且使得中國連續第六個月處于實際負利率之中，顯示物價上漲壓力巨大，目前主要是食品價格的上漲，如果演變為全面的價格上漲，那就是變成通貨膨脹了，這意味著政府推出進一步緊縮措施已經箭在弦上。中國人民銀行行長周小川曾表示央行將觀察5月份全面數據，密切關注豬肉等食品價格的上漲，再決定下一步宏觀調控舉措。而央行日前公布的金融運行數據顯示，5月份貸款投放依然維持了較高的同比增幅，但儲蓄存款的降幅卻創出了新高，這些數字應該已經表明央行將繼續采取緊縮性措施，以扭轉過低的實際利率、應對通脹的趨勢性上升，以及防止潛在的投資和信貸反彈的需要。

從5月份CPI數據及對未來CPI的預期，央行近期可能采取的調控措施有：

1.加息政策預期繼續升溫

5月份CPI創下了27個月來的新高，這意味著現在3.09％的名義利率，其實際利率為-0.3％。國家統計局6月12日公布5月CPI數字的晚間，央行也發布了5月份的金融運行數據，2007年5月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為36.97萬億元，同比增長16.74％，增幅比上年末減緩0.20個百分點，比上月末減緩0.39個百分點；狹義貨幣供應量（M1）余額為13.03萬億元，同比增長19.28％，增幅比上年末高1.80個百分點，比上月末低0.73個百分點；5月份居民戶存款減少2784億元，同比多減2959億元，財政存款增加2099億元，同比多增825億元。CPI數字一出，市場的一個普遍反應是央行肯定要加息，所剩的問題是加多少，什么時候加。

從常規經濟學理論來看，中國央行確實有進一步加息的必要。但是，考慮到中國經濟的特殊情況，再次加息不見得就是央行的必然選擇，事實上如果考慮到人民幣升值、房市虛熱等因素的影響，央行再次加息至少面臨著以下五個方面的難題：

(1)再次加息可能使央行陷入兩難困境：加息將導致投資減少進而導致進口需求減少，引起貿易順差激增，這難免會增加人民幣升值的壓力。加息是抑制投資過熱的有效手段，這將減少中國企業對進口鋼鐵和水泥的需求。但是，加息對減少中國商品出口卻無能為力，因為中國目前具有出口剛性特征，人民幣小幅升值不可能扭轉中國貿易順差增長的勢頭。因此，對于因貿易順差激增而引起的流動性過剩問題，再次加息恐怕也無能為力。

(2)繼續加息要考慮房地產市場的承受能力。雖然目前中國實際利率為負，但名義利率并不低，現在商業房貸的利率已經接近6%，再次加息能否成為壓垮中國房價虛高的最后一根稻草？雖然政府和民眾都不希望房價繼續瘋漲，但是政府也不愿看到房地產泡沫轟然破裂，畢竟主要的風險都集中在銀行，尤其是國有大型銀行，如果央行大幅度加息，對房地產造成過度壓力，一旦泡沫破滅，其結果絕對不是政府所希望看到的。

(3)中國再次加息的外部環境已經變化，繼續加息的空間十分有限。美聯儲已經暫停加息，而且從短期看美聯儲回復加息的可能性也不大，考慮到人民幣匯率仍然以美元作為主要參考，因此匯率聯動的內在機制使中國繼續加息的空間十分有限。目前，中國幾個主要貿易伙伴國的利率都維持在相對較低的水平上，中國再次加息難免會惡化中國的外貿環境。

(4)目前央行的難題其實已經不是單純通過加息能夠解決的。與股市目前動輒百分之幾十的回報率來比較，銀行加息27個或者54個基點實在微不足道。目前中國外匯儲備已經超過1.2億美元，這么多外匯儲備造成的流動性過剩顯然不是通過簡單加息就能解決的。此外，提高準備金率，雖然可以回籠過多的外匯占款，但過高的準備金率會降低銀行的盈利能力，對中國金融體制改革可能產生不利影響。

(5)加息的實際效果能否達到預期目標值得懷疑。從多次加息的實際效果看，加息對抑制中國經濟過熱和物價上漲的作用仍十分有限，因此，再次加息是否真的必要非常值得懷疑，在利率水平的問題上中國應該考慮自己的特殊國情。

2.取消利息稅成為備選工具

當初開征利息稅，主要的目的是：擴大內需，把居民的錢從銀行趕出來；重新分配個人所得，以便調節個人收入的公正性；增加政府稅收。但實際上，利息稅的征收并沒有起到預想的目的：一方面，老百姓由于擔心“朝不保夕”，又缺乏合理的投資渠道，不敢拿錢出來消費，大批的居民儲蓄躺在銀行“睡大覺”；另一方面，真正“先富起來的人”將錢要么放在實業里或股市打滾，要么購買國債、基金、理財產品，而這些都不需要繳納利息稅，利息稅反而變成了針對普通老百姓的險種；至于政府增收，其比重在整個國家稅收中那是微不足道。

目前越來越多的儲蓄存款正在流向股市，從中長期來看，會有更多的居民把一部分儲蓄用來投資理財，因此人民幣存款在未來一段時間的增速仍會放緩。由于儲蓄資金大量分流，下一步取消利息稅要比單純加息更重要，也更有的放矢，取消利息稅可以在很大程度上改變目前負利率的情況，增加銀行存款吸引力，穩住儲蓄資金，同時又不像加息那樣牽一發而動全身。

3.再次提高存款準備金率成為可能

央行曾表示將繼續執行穩健的貨幣政策，綜合運用多種工具加強銀行體系流動性管理，保持流動性水平基本適度，防止貨幣信貸過快增長，引導金融機構優化信貸結構，促進國民經濟又好又快發展。央行今年以來四次、去年以來七次上調存款準備金率，目前商業銀行存款準備金率已經達到11%，頻頻動用存款準備金率工具，說明央行對銀行流動性過剩、通貨膨脹壓力保持高度警惕。5月份CPI走高也可能迫使央行再次動用這一貨幣政策。

4.進行公開市場操作也可調控

為抑制貸款激增、基礎貨幣由于外匯占款而投放過多、投資增長過快等問題，一季度央行已從四個方面加大了公開市場的操作力度：其一，增加票據發行量，一季度央行累計發放票據達4352億元，截至3月末，央行票據余額已經超過了6000億元；其二，嚴控再貸款和再貼現，一季度再貸款和再貼現分別下降了13億元和500億元；其三，繼差別存款準備金率制度出臺之后，繼續提高存款準備金率0.5％；其四，加強宏觀調控措施，實行再貸款浮息制度。通過央行的宏觀調控，在抑制信貸增長方面已經初見成效。同時，央行通過頻繁回購和發行票據，并適當拉長了一年期票據的比例，在一季度基本實現了與外匯占款的對沖。

不過，央行的公開市場操作也逐漸暴露出一些難點，主要表現在三個方面：公開市場工具的短期性、靈活性難以對沖外匯占款的剛性增加；公開市場操作難以達到數量（即貨幣供應量）與價格（即市場利率）的雙重目標的統一；不正確的市場預期的擾動影響了公開市場操作的效果。在多種因素的影響下，投資增長過快的勢頭并沒有得到有效遏制。據央行統計，一季度固定資產投資同比增長43％，與此同時，通貨膨脹的壓力依然在加大。從生產投資方面來看，截至3月末，央行公布的企業商品價格已經連續11個月增長，價格水平同比上漲了8.3％；居民消費價格今年前3個月分別上漲3.2％、2.1％和3％。

5.“組合出拳”或將重拳出擊

之前央行就曾打出“組合拳”： 一招是存貸款加息，加息前，一年期存款利率僅為2.79％，低于3％的物價水平，表現為“負利率”，加息后上調至3.06％，基本接近物價水平，有利于穩定通脹預期，保持物價水平的基本穩定，而貸款加息會增加貸款需求方的資金使用成本，有利于抑制信貸需求和投資過熱，引導貨幣信貸和投資的合理增長；另一招是提高存款準備金率0.5個百分點，此舉能適當減弱商業銀行的信貸擴張能力，加強銀行體系流動性管理；而將人民幣兌美元浮動幅度從千分之三擴大到千分之五，旨在增強人民幣匯率的彈性，培養企業的抗風險能力和競爭力，培育金融機構自主定價和風險管理的能力，是完善人民幣匯率形成機制的一項制度性建設措施。

鑒于此，央行這一次極有可能再次“組合出拳”。

總之，在目前轉軌時期，央行貨幣政策的操作難度和復雜性已經大大超過了許多國家，其政策的出臺也越來越難，越來越為人們所期待。

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