人民幣升值與中國股市

[摘要] 人民幣不斷創(chuàng)出新高，與此同時(shí)，中國股市也不斷刷新歷史記錄。許多國家的歷史告訴我們，在本幣升值過程中往往伴隨股市的一路攀升。中國也不會(huì)例外。人民幣升值的過程將會(huì)改寫國民財(cái)富分配的格局，我們要抓住股市的黃金時(shí)期，分享中國經(jīng)濟(jì)高速增長的成果。

[關(guān)鍵詞] 人民幣升值 匯率重估預(yù)期 流動(dòng)性過剩 股市

自2005年7月2日人民銀行宣布實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度至今，人民幣匯率累計(jì)升值幅度已超過7%以上 ，同期上證A股從最低1030點(diǎn)上升至4000點(diǎn)以上，上升400%以上，兩者之間有著怎樣的關(guān)聯(lián)，未來又將如何發(fā)展，本文試圖談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

一、人民幣升值的理論基礎(chǔ)

蒙代爾的不可能三角形理論(X+Y+M=2)認(rèn)為，假設(shè)資本是自由流動(dòng)的，對一個(gè)中央銀行來說，在貨幣政策完全獨(dú)立和穩(wěn)定的匯率兩者之間只能實(shí)現(xiàn)其中之一，而不能兼?zhèn)洹Ｈ咴诶碚撋系年P(guān)系可以表述為：三角形的三條邊是每個(gè)中央銀行都希望得到的。第一條邊代表資本完全的自由流動(dòng)(Y=1)，第二條邊代表貨幣政策完全獨(dú)立(M=1)，主要標(biāo)志是中央銀行能夠獨(dú)立根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢制定理論政策，第三條邊代表的是匯率穩(wěn)定，即每個(gè)國家希望自己的貨幣穩(wěn)定，不大起大落。

我們把三角形作成一個(gè)坐標(biāo)系，即三角形的三個(gè)角點(diǎn)表示三種匯率制度，目前的情況最有代表的三種匯率制度是：OECD代表的匯率完全自由浮動(dòng)，如美國、日本等，它實(shí)現(xiàn)了資本完全自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策；我國的香港貨幣當(dāng)局則占據(jù)了資本完全流動(dòng)和匯率穩(wěn)定的兩邊，但是我國香港貨幣當(dāng)局不具有貨幣政策的獨(dú)立性(M=0)；中國也占了兩邊，即可以獨(dú)立制定貨幣政策和保持匯率穩(wěn)定，但是中國實(shí)行資本外匯管制，資本不能自由流動(dòng)(Y＝0)。

中國是一個(gè)人口眾多、地區(qū)發(fā)展很不平衡的發(fā)展中大國，在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)間里維持貨幣政策的獨(dú)立性是極為重要的，因此M的取值會(huì)接近于1或等于1。隨著銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的對外開放，貨幣市場、債券市場、資本市場的逐漸改革，資本的自由流動(dòng)會(huì)越來越放松，Y值將會(huì)加大，但是這三者之和一定要等于2，M不能變，必須接近于1。隨著開放的擴(kuò)大，Y值肯定要增加，變化的唯一可能性就是X值要縮小，中國的匯率制度一定要朝著有彈性的真正的浮動(dòng)匯率發(fā)展。

而不論從中國的經(jīng)濟(jì)增長速度、利率水平、通貨膨脹率還是貿(mào)易順差以及外匯儲(chǔ)備情況看，人民幣匯率都存在著升值的壓力，并且人民幣升值壓力是持續(xù)的。

首先，中國的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定了人民幣升值屬于結(jié)構(gòu)性問題。我國以加工貿(mào)易為主，占總的出口貿(mào)易額的一半以上。而加工貿(mào)易附加值低，極易產(chǎn)生順差。貿(mào)易的順差又往往引致資本項(xiàng)目的順差。因此，升值并不一定會(huì)減少順差。

其次，全球貨幣泛濫，中國快速的經(jīng)濟(jì)增長和高額的貿(mào)易順差結(jié)構(gòu)化地吸引了國際資本。本輪美元升息前，利率降到了40多年的新低，美元供給因而過剩；而大量國家與美元掛鉤的固定匯率機(jī)制，則作為杠桿進(jìn)一步放大了相關(guān)國家的貨幣供給。

二、人民幣升值對股市的影響

任何國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)崛起的過程中，都避免不了本國或本地區(qū)貨幣升值的問題。在世界經(jīng)濟(jì)日益全球化的今天更是如此。

1985年至1989年之間，亞太區(qū)貨幣大幅升值，股市相應(yīng)狂飆，臺(tái)幣升值56%，股指上漲1380%;韓元升值22%，股指上漲626%;日元升值77%，股指上漲224%；新加坡元升值20%，股指上漲91%。

1.匯率變動(dòng)對股市的短期影響

從短期看，主要是匯率變動(dòng)預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)性熱錢流動(dòng)，影響股市資金供給和市場利率水平，從而對包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生同向作用。目前流傳著這樣一種說法，如果人民幣兌美元匯率在2008年之前升至5:1，則進(jìn)入中國股市的外國資金僅此一項(xiàng)就能實(shí)現(xiàn)10.6%的年復(fù)利。

匯率預(yù)期對股市產(chǎn)生短期效應(yīng)，其持續(xù)時(shí)間長短還取決于匯率變動(dòng)的方式。如果不存在政府干預(yù)，市場匯率調(diào)整通常會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到相對穩(wěn)定水平(甚至超調(diào))，此時(shí)有關(guān)匯率變動(dòng)的想象空間完全消失，股市也隨即趨向穩(wěn)定。在實(shí)行外匯管制且匯率錯(cuò)誤定價(jià)程度較大的國家，政府可能出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的考慮，并不愿意采用一步到位的方式重估幣值，反而會(huì)刺激市場不斷產(chǎn)生進(jìn)一步的重估預(yù)期，導(dǎo)致股市在較長時(shí)間內(nèi)大幅震蕩。

2.匯率變動(dòng)對股市的中長期影響

(1)從微觀層面看，匯率變動(dòng)可能對部分上市公司業(yè)績及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生直接的影響。

一般來說，人民幣升值將從兩方面影響上市公司的業(yè)績：一是人民幣升值在短期內(nèi)改變上市公司的資產(chǎn)、負(fù)債、收入、成本等賬面價(jià)值，通過外匯折算差異影響其經(jīng)營業(yè)績；二是因人民幣升值所導(dǎo)致的資本成本和收入的提升在長期內(nèi)改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，重新賦予行業(yè)不同的成長速度。

人民幣升值后，基于成本的變化，可能導(dǎo)致出口減少，進(jìn)口增加。通過進(jìn)出口這個(gè)鏈條傳遞，進(jìn)出口依存度越大的企業(yè)，對人民幣匯率的變化越敏感，進(jìn)而影響上市公司的基本面及經(jīng)營業(yè)績。

一方面，人民幣升值導(dǎo)致出口成本增加，對于出口主導(dǎo)型行業(yè)，其價(jià)格優(yōu)勢將不復(fù)存在或有弱化效應(yīng)。

另一方面，人民幣升值意味著進(jìn)口成本降低，有進(jìn)口業(yè)務(wù)的個(gè)股，其業(yè)績將被市場普遍看好。

而房地產(chǎn)股，人民幣升值對其影響則主要通過以下幾個(gè)渠道表現(xiàn)出來。一是資產(chǎn)增值效應(yīng)：在人民幣升值的前提下，房地產(chǎn)的價(jià)值相對于以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)而言無疑是升值的；二是資金流入效應(yīng)：國外大量的資金可能通過各種渠道進(jìn)入國內(nèi)市場，房地產(chǎn)價(jià)格因而隨之上揚(yáng)；三是財(cái)富效應(yīng)：由于資金面的寬裕及宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣，居民收入水平將得到提高，房地產(chǎn)行業(yè)作為消費(fèi)升級的一個(gè)主要焦點(diǎn)得到大家的追捧；四是預(yù)期效應(yīng)：人們的趨利心理和從眾心理非常普遍，這將對房地產(chǎn)價(jià)格起到明顯的推波助瀾作用。

人民幣升值也將對金融股產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對證券行業(yè)而言，升值預(yù)期下，注入證券市場的資金增加，有利于集聚股市人氣和增強(qiáng)投資者信心，直接增加券商的盈利，提高證券業(yè)競爭能力，這種效應(yīng)也將在該類上市公司上得到放大。

人民幣升值的預(yù)期對Ｈ股影響將更為明顯。Ｈ股是以美元或港幣標(biāo)價(jià)的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著Ｈ股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。

總之，人民幣升值將使上市公司的基本面及股價(jià)走勢出現(xiàn)明顯分化，使股票市場出現(xiàn)一定幅度的波動(dòng)。但股市走勢是多種因素共同作用的結(jié)果，不能以人民幣升值預(yù)期作為投資選擇的惟一依據(jù)。

(2)從供求關(guān)系的層面看，人民幣升值預(yù)期對全部可用資金的影響可以從國內(nèi)、國外兩方面分析。從國內(nèi)居民和企業(yè)角度看，可能推遲進(jìn)口消費(fèi)品和投資品，或者預(yù)收貨款、推遲付款。這樣，在生產(chǎn)和投資領(lǐng)域會(huì)有一部分資金閑置出來，另外，從資產(chǎn)組合角度看，可能會(huì)出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢，從而增加了本幣資金的供給。

匯率重估預(yù)期對跨國資本流動(dòng)的影響很大，一般而言，匯率升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致一國國際收支平衡表中“資本和金融項(xiàng)目”在短期內(nèi)出現(xiàn)較大的貸方金額。進(jìn)入金融市場的外國資本當(dāng)然會(huì)直接構(gòu)成股市的可用資金，即便是以直接投資方式進(jìn)入國內(nèi)的外資，由于資金使用要根據(jù)工程進(jìn)度逐步撥付，使用過程中的閑置部分也可能以各種方式介入本國金融市場。

盡管匯率變動(dòng)會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)，但在匯率變動(dòng)的不同階段上，匯率變動(dòng)對股價(jià)變動(dòng)的影響程度卻是有差別的。在本幣升值幅度較小或升值趨勢不明顯的階段，匯率可能并不是影響股價(jià)的主要因素。但是，在本幣長期且大幅度升值期間，人們?nèi)菀仔纬蓮?qiáng)烈的本幣升值預(yù)期，該預(yù)期可能會(huì)傳導(dǎo)到其他金融資產(chǎn)價(jià)格上。

目前，我國尚未實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換，資本市場的開放程度還不高。盡管QFII的額度日益放大，但與迅速擴(kuò)容的股市相比，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不成比例。因此，在人民幣升值情況下，國外資本流入對股價(jià)的拉動(dòng)作用還不突出。不過，隨著資本市場對外開放進(jìn)程的加快，這種拉動(dòng)作用會(huì)逐步增強(qiáng)。所以，在我們著力推進(jìn)資本市場開放的同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)對海外資本流入的監(jiān)管，避免大量“熱錢”從非正規(guī)渠道流入沖擊股市，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

人們已逐漸認(rèn)識(shí)到人民幣升值將徹底改變當(dāng)前中國的國民財(cái)富重新分配的基本格局，而股票投資是分享人民幣升值過程中獲取超額財(cái)富的重要形式之一。正是這一市場本質(zhì)的革命性變革，才是刺激目前國內(nèi)流動(dòng)性資本源源不斷地流入A股市場的根本原因。從目前來看，國內(nèi)充沛的流動(dòng)性持續(xù)流入A股市場的進(jìn)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，我們可以期待中國股市將不斷創(chuàng)出新高，投資者應(yīng)該積極介入金融市場進(jìn)行投資，以抵御通貨膨脹對財(cái)富的侵蝕，在人民幣升值這場財(cái)富盛宴中獲得充沛的成果。

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