國有企業債轉股的研究

一、債轉股的政策設計與功能存在缺陷

（一）債轉股的政策設計存在缺陷

債轉股的功能缺陷來源于政策設計上的不足。債轉股的政策設計缺陷主要表現在以下幾個方面：

1.選擇債轉股企業標準過嚴，缺乏可操作性。國家經貿委為債轉股設定了五個條件，即企業產品適銷對路、工藝裝備先進、管理水平較高、領導班子過硬和轉換經營機制的方案符合現代企業制度要求。從銀行的角度講，這樣的企業不可能還不起本息，沒有必要搞債轉股。而銀行選擇的債轉股企業與政府主管部門的債轉股意向之間存在較大距離。

2.資產管理公司（AMC）模式存在問題。AMC是依賴財政注資成立的，是依賴國家財政，以消滅自身為債轉股成功標志的純粹的國有公司。首先，AMC集中了巨額的需要出售的不良資產。然而不良資產的出售存在技術和制度障礙。一方面，不良資產不易定價，定高了沒人要，定低了有國有資產流失之嫌；另一方面，由于國企和國有金融機構本身頭寸緊張，這些不良資產最現實的賣主只可能是以外資和民營等為代表的非國有企業或金融機構。可非國有單位從AMC以股東身份購入債權，將觸犯所有制教條。若外資購買，則AMC更有“賣國賊”之嫌。其次，即使AMC和賣主達成購買協議，其執行也困難重重。阻力主要來自兩方面：一是不良資產折價出賣，折扣率在50%以上。這就意味著六七千億的賬面“國有資產”的核銷，財政面臨空前壓力。二是原國企的各主管部門由于債轉股導致其無企業可管或只有寥寥少數企業可管時，可能會對以股東身份入股的原國企的買主們不能容忍。第三，AMC可能缺乏將不良債權及時分類出售、回收盤活資產的激勵機制。AMC越有效地化解不良資產，其存在的時間和空間就越小，那么它將不會有壓力和動力去加速債轉股。這必將導致不良資產集中到AMC容易，而化解卻阻力重重。AMC擁有不良資產的定價權，可能導致道德風險，產生尋租行為。

（二）債轉股只是轉移了宏觀金融風險，而并沒有化解金融風險

債轉股將原來銀行與企業所擔的風險全都轉移到了AMC身上。AMC的風險，表現在從銀行剝離出來的不良資產能否盤活，企業在實施債轉股后能否盈利。一旦債轉股企業沒有激活，企業不能扭虧為盈，那么AMC作為股東就無“紅”可分，將會陷入困境。如果債轉股企業不能維持發生清盤，原來銀行持有債權則可優先受償，而債權變為股權后，只能最后受償。AMC的損失更大。債轉股可能在化解銀行金融風險的同時，也塑造了資產管理公司這個金融風險的源頭。

（三）債轉股在化解銀企債務方面的功能缺陷

債轉股意味著常規回收已難以奏效，而破產清盤又損失偏大，是一種“比破產清盤更合算一點”的判斷，債轉股具有很大的不確定性，即重組成功可能使得回收明顯高于預期值，而重組不成功可能會再度陷入破產清盤以致回收更小。

實際上，債轉股在化解銀企債務方面存在的功能上的缺陷，主要表現在以下幾個方面：

1.債轉股能夠改變企業的資本結構，但是這種資本結構本身存在缺陷。國有企業原來資本結構上存在負債率過高的問題，從理論上講這會影響企業的融資能力。資金不足除了使企業外部融資能力下降外，還很有可能產生其他方面的問題。其中主要是薄弱的法人治理機構。這必將導致企業內部控制出現下列問題：缺乏一個有效的企業經理人員的選拔機制，經理人員缺乏應有的激勵，企業缺乏包括外部審計在內的監督機制，企業用人機制和財務管理都很差。正是這些原因最終導致了那些要求實施債轉股的國有企業較差的經營效益。

2.通過債轉股，從財務角度看能夠提高企業的融資能力。但是，企業的資本結構仍然存在問題，主要是銀行對企業的債權轉變為股權后，國有資本在資本結構中占有很大比重甚至全部，沒有形成多元的投資主體結構。換句話說，債轉股在強化企業內部治理方面的作用是微弱的。而如果企業不能改變內部治理結構，則從深化改革的角度講，作用是微乎其微的。

3.債轉股能夠從賬面上改善企業的財務狀況，但這種改善并不意味著企業效益的真正提高。在企業經營效益沒有提高的情況下，由于債轉股，企業賬面利潤總額提高，企業資本金增加。如果企業的投資收益率低于銀行利息率，則企業的單位資本所獲得的利潤不僅沒有增加，反而減少。目前銀行利率并不高，所謂企業利息負擔過高不是銀行的問題，而是企業效率低下的表現。而企業的低效率不是債轉股能夠解決的。連利息都不能負擔的低效率企業仍然在耗費金融系統的資源，不能從市場中退出，將債權推到AMC變成賬面股權的銀行也仍然承受著資產沉淀。

二、債轉股應注意的問題

（一）完善治理結構

按照產權明晰、權責明確，政企分開、管理科學的要求，從產權競爭的角度深化國企改革，完善公司治理結構，建立現代企業制度和行之有效的股權激勵約束機制。

首先，對國有大中型企業實行規范的公司制改革，從強化內部約束力和權力制衡的角度出發，構建股東會、董事會、監事會、經理層的層次結構體系，明確各自的職責，形成各負其責、協調運作、有效制衡的公司法人治理結構。

其次，把以明晰產權為基礎的產權制度改革和完善股權激勵機制作為搞好國有企業、建立現代企業制度的首要任務和一次重要制度創新，進一步明確企業法人財產權、經營權與投資者所有權之間的責、權、利關系，用股權激勵來加強代理人的激勵約束，優化公司治理結構，使企業經營者有強烈的盈利意識。改變對資產效率的漠視行為，在市場競爭中有所作為，從根本上解決長期以來廠長負盈、企業負虧、銀行負貸、政府負債的行為。通過企業間的聯合、兼并、拍賣、出售等形式，推進國企間接的產權重組和相互參股。作為投資者的金融公司必須和參股企業一樣，成為獨立的產權主體，并享有其控股企業的部分剩余利益。債轉股的股權也必須向投資者公開出售，引進新的投資人，以利于實現企業投資主體多元化和形成規范的公司法人治理結構。

第三，企業管理施行政企分開，政資分開，政府退出對債轉股企業的控股地位，不再對企業進行直接干預，而是轉為社會公眾持股和法人持股，或者由國有資產管理公司授權的經營公司以國有資產參股或控股，負責國有資產的保值、增值責任，從企業經營利益中獲得入股收入。

（二）債轉股企業要轉換經營機制

債轉股企業要按照市場經濟的要求，實現由政府附屬型的經營機制向市場競爭主體型的經營機制轉換，徹底改革勞動制度、用工制度和分配制度，建立責任約束、利益約束、財務約束和與現代企業制度相適應的收入分配等制度。在國家政策指導下，實行董事會、經理層等，成員按照各自的職責和貢獻取得報酬的辦法，企業內部實行按勞分配，逐步形成企業優勝劣汰、經營者能上能下、人員能進能出、收入能增能減、技術不斷創新、國有資產保值等機制，使企業生產者與經營者都有一種壓力和動力。各級政府與主管部門也要轉變職能，由直接參與生產經營活動轉向方針、規劃、監督等方面的管理，努力形成政府培育市場—市場解放政府—政府解放生產力的良性循環格局，用市場的壓力來促進企業的發展。

（三）硬化對債轉股操作行為的約束和規范

積極穩妥、循序漸進地推進企業不良債權轉化為股權。在化解不良資產、確保國有資產保值增值的同時，推動國企改革的順利進行。

首先，債轉股必須遵循選擇性和部分性原則。雖然前面提到國家經貿委制定的可以實行債轉股的企業的條件有些苛刻，但這畢竟是一種防止國有資產流失的較為穩妥的做法，今后可以再慢慢地逐步擴大實施債轉股的企業的產業范圍。就貸款范圍而言，要做好貸款的風險分類，將轉股貸款限制在銀行不良債權部分，而且是有銀行長期墊付給企業并已成為企業維持簡單再生產的周轉資金。

其次，按照市場操作手段剝離和處理不良資產。（1）金融公司在購入債權時，定價最佳選擇是運用重置資本法或銀行市價法來確定，使銀行和金融公司都能接受。（2）金融公司將購入的債權按合理的比例折成相應的股份，據此計算持股比例和股權，全部或部分地轉讓給優勢企業或其他收購機構，讓購買方達到投入少部分資產就可以對陷入困境的企業控股的目的，使負債企業獲得生機；或者是暫不轉讓所持股份，而是參與負債企業的經營管理，待企業經營狀況好轉后再通過債轉股轉讓或上市流通收回投入的資金。（3）加大對債轉股的監督和執法力度，既要防止企業借剝離不良資產來逃廢銀行債務，也要防止銀行把金融公司當成“爛賬倉庫”來轉移不良資產，造成銀行資產乃至國家資產大量流失。

第三，要充分考慮到當前國有商業銀行不良資產過高，而金融公司消化不良資產的承受能力有限這一現狀，除了硬化負債企業按規定比例要求增補自由流動資金、通過減稅和財政返還擴充企業自由流動資金等措施來增資減債、降低企業負債比例外，還要對那些質量極差，雖經各種努力仍無法起死回生或根本不能回收的壞賬，輔之以銀行用自由資本和呆賬準備金以及財政注資的方式沖銷，或者是通過商業銀行的股份制改造和上市募集社會資金用于壞賬沖銷，實現貸款核銷損失分擔的社會化等核銷方式同步進行，以達到減少不良資產的目的。

第四，不良債權轉化為股權只是經濟行為，必須嚴格按照市場經濟的原則和有關規定規范操作，切忌政府行政干預和一哄而起，造成人為損失。

從目前國有企業的實際情況看，與普遍偏高的國有資產負債率相聯系，債轉股不失為減輕企業負擔、降低銀行不良資產的一種有效手段。但因此而引發的種種問題更值得我們深思，對此必須引起足夠重視并采取相應措施予以防范。