重構我國金融衍生品結算組織

金融衍生品結算組織是指金融衍生品交易達成后負責實施清算交收使交易最終得以完成的結算機構。金融衍生品結算組織的設立、業(yè)務范圍的確定以及內部運作機制的安排等因素是否合理，是決定金融衍生品結算體系能否實現安全、高效、低成本運行目標的重要環(huán)節(jié)。

金融衍生品的交易有場內和場外之分，前者由衍生品交易所組織，后者則在銀行間市場進行。就場內交易的金融衍生品而言，在我國其交易和結算目前都是由期貨交易所組織和實施的，針對這一現實，本文將在參考境外經驗的基礎上提出重新構建我國場內交易的金融衍生品結算組織的有關思路和建議。

一、境外金融衍生品結算組織的業(yè)務特點及其會員制度

（一）單獨結算與共同結算

從境外成熟市場金融衍生品結算組織的業(yè)務特點看，通常呈現單獨結算和共同結算并存的格局。單獨結算一般指交易所內部結算部門為在本交易所交易的衍生品單獨進行結算，共同結算則是一個結算所（公司或部門）為兩家或兩家以上交易所的產品（現貨或衍生產品）進行結算。

在美國，最重要的衍生品結算組織有三家，分別是清算公司（The Clearing Corporation，簡稱CCorp，其前身是著名的芝加哥期貨交易清算公司BOTCC）、期權清算公司（OCC）以及芝加哥商業(yè)交易所（CME）的結算部。其中，提供共同結算服務的結算公司有CCorp和OCC。CME結算部以及紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的內部結算機構則為單獨結算。

英國的衍生品結算機構主要是倫敦結算所（LCH.Clearnet），其服務范圍涵蓋現貨市場和衍生品市場，服務對象包括倫敦證券交易所（LSE）、Euronext.liffe、IPE、LME交易的證券現貨、石油、金屬、證券衍生品等，是全球服務范圍最廣的結算機構之一。

在德國，場內金融衍生品交易機構主要是歐洲期貨交易所（EUREX），其100%控股的結算機構是歐洲交易所結算公司（Eurex Clearing AG），但該結算公司不僅為EUREX服務，而且為多家交易所（衍生品及現貨）及場外市場交易的產品提供清算或交收服務。

（二）結算會員制度和全員會員制度

對于同時負責組織衍生品交易和結算的交易所而言，其結算業(yè)務的安排一般選擇結算會員制度或全員會員制度兩種形式之一。結算會員制度是指只有其合格的結算會員才能直接參與結算業(yè)務，而其他機構（包括交易會員）都只能委托結算會員進行結算的制度。與結算會員制度對應的是全員會員制度，即交易所的所有交易會員也是其結算會員，都有權直接與交易所進行結算。因此，實行結算會員制的交易所的交易會員可能不是結算會員。顯然，對于獨立的結算機構而言，只要實行會員制度的必然就是結算會員制。

相對于交易會員而言，結算會員一般具有更強的資金實力和更高的信用等級，抗風險能力更強。因此，結算會員和交易會員分離，有利于交易所或結算組織建立多層次風險管理體系。此外，在結算會員制下，交易所或結算組織一般還將其結算會員劃分為若干類別，并針對不同類別制訂差異化的準入標準。標準一般包括申請者的財務實力和穩(wěn)健性、從業(yè)人員的職業(yè)資格、后臺結算設施的完備性等。通過這些嚴格的標準，交易所或結算組織可以拒絕眾多財務資源不足、抗風險能力較差的機構直接參與結算業(yè)務，從源頭上遏制個別結算業(yè)務參與者可能出現的風險傳遞。

從境外市場看，美國的主要衍生品結算組織（CME、CCorp、OCC）、英國的倫敦結算所、德國的Eurex Clearing AG等，全部實施了結算會員制，從而為其成功實施風險管理建立了第一道至關重要的屏障。

二、我國的金融衍生品結算組織及其業(yè)務特點

（一）四家期貨交易所

我國目前有大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所三家商品期貨交易所（以下分別簡稱大商所、鄭商所和上期所），交易以農產品為主的各類實物商品的期貨合約。

大商所目前正式掛牌交易的品種有玉米、黃大豆1號、黃大豆2號、豆粕、豆油、線型低密度聚乙烯、棕櫚油，是我國最大的農產品期貨交易所，也成為世界第二大玉米期貨市場。鄭商所上市交易的期貨合約有小麥、棉花、白糖、精對苯二甲酸（PTA）、菜籽油、綠豆等。上期所目前上市的品種包括銅、鋁、天然橡膠、燃料油和鋅，產品涉及金屬、農產品和能源三個領域。其中，期貨銅的交易量僅次于倫敦金屬交易所，是我國最具國際影響力的期貨交易品種。

2006年9月8日，上述三家商品期貨交易所以及上海證券交易所、深圳證券交易所五家單位共同發(fā)起設立了中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所），該所將主要交易金融類衍生產品，其推出的第一個產品將是滬深300股指期貨。

在組織形式上，我國的三家商品期貨交易所和中國金融期貨交易所有所不同。三家商品期貨交易所的組織形式類似，都是會員制的交易所。會員大會是交易所的權力機構，由全體會員組成；理事會是會員大會的常設機構，下設監(jiān)察、交易、交割、會員資格審查、調解、財務等專門委員會。總經理為交易所法定代表人。

中金所是我國第一家公司制的衍生品交易所，股東大會是公司的權力機構。公司設董事會，對股東大會負責，并行使股東大會授予的權力。董事會設執(zhí)行委員會，作為董事會日常決策、管理、執(zhí)行機構。董事會下設交易、結算、薪酬、風險控制、監(jiān)察調解等專門委員會。

（二）結算業(yè)務特點

盡管上述四家交易所的交易標的及組織形式有所不同，但在結算機構設置上則基本統(tǒng)一，即都在交易所內部設立結算部門，作為期貨交易的結算所，并管理保證金等風險管理所需資金。交易所結算部負責交易所與結算會員之間的結算工作；結算會員的結算部門負責該結算會員與交易所、客戶、交易會員（僅對中金所而言）之間的結算工作；交易會員（僅對中金所而言）的結算部門負責該交易會員和結算會員、客戶之間的結算工作。

在業(yè)務范圍上，目前國內四家期貨交易所結算部僅為在本交易所進行交易的期貨合約提供結算服務，屬于典型的單獨結算。換言之，國際上比較流行的共同結算模式國內目前尚未出現。

三、我國金融衍生品結算組織的會員制度

（一）三家商品期貨交易所的全員會員制度

基于歷史的原因，我國早期成立的三家商品期貨交易所的所有交易會員同時也具有結算資格，即同時也是結算會員，因此實行的是全員會員制度。由于三家交易所成立時間相近，且都是在政府主導下成立的，其各種業(yè)務規(guī)則也基本一致，在會員資格準入、會員變更條件及對會員的監(jiān)督管理等方面三家交易所差異不大。

在會員資格方面，三家交易所都按業(yè)務范圍將會員分為經紀會員和非經紀會員， 經紀會員的注冊資本須在3000萬元以上，非經紀會員的注冊資本應不低于500萬元。

經交易所批準，會員資格可以轉讓。交易所會員應當接受中國證監(jiān)會和交易所的管理和監(jiān)督。

（二）中國金融期貨交易所的結算會員制度

與實行全員會員制度的三家商品期貨交易所相比，中國金融期貨交易所實行的則是嚴格的結算會員制度，并且對結算會員實施更為具體的分類。

中金所的結算會員制度充分借鑒了國際成熟市場的經驗，按照業(yè)務范圍將結算會員分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員三個種類，形成一個“金字塔”型結構。交易結算會員為自營和經紀業(yè)務辦理結算交割業(yè)務。全面結算會員可以為自營、經紀業(yè)務以及非結算會員的期貨業(yè)務（經紀、自營）辦理結算交割業(yè)務，主要由資信好的大型期貨公司擔當。特別結算會員不具有經紀資格，只能為非結算會員進行結算，主要是由商業(yè)銀行分支機構擔當。

中金所的分層次結算會員制度符合國際衍生品市場層層結算、層層分散風險的經驗做法，有利于建立多層次的風險管理體系，強化結算機構的整體抗風險能力，維護市場穩(wěn)定，并增強投資者的信心。

四、我國目前金融衍生品結算安排的缺陷分析

（一）理論分析

根據美國經濟學家哈維·萊賓斯坦（Harvey Leibenstein，1966）提出的X效率理論，經濟可以分為純粹競爭經濟和庇護性經濟（Sheltering economy），后者是指經濟行為者在某種程度上受到庇護而免于競爭的一種經濟。受到庇護的廠商將存在一定程度的“惰性區(qū)域”。庇護性程度越大，X低效率 越嚴重。如果缺乏足夠的競爭壓力，那么X低效率將長期存在。

我國雖然存在四家期貨交易所，但從交易品種看相互之間并無重復，各商品交易所對會員的資格要求比較相近，服務水平也差異不大，因此對于期貨經紀商或投資者而言，選擇余地有限，換言之，期貨市場的競爭程度并不充分，實際上就是一種庇護性經濟，而且庇護性程度較大，因此可以推論在期貨交易所內部以及結算業(yè)務環(huán)節(jié)必然存在一定程度的X低效率現象。

（二）關于結算業(yè)務

目前，我國現有的四家期貨交易所實行的都是單獨結算，即其各自的結算部單獨為在該交易所進行的交易提供結算服務。從三家商品交易所多年來的運行情況看，這種結算設計并無多大問題，其主要優(yōu)點在于該模式下使結算業(yè)務和交易業(yè)務由同一管理層管理，有利于兩種業(yè)務之間的信息共享和協(xié)調溝通，效率較高；而且由于結算部門的業(yè)務規(guī)模相對較小，其風險控制壓力也相應不大。然而，這種期貨結算模式也存在明顯的缺點，主要有：

第一，從宏觀上看，不利于實現規(guī)模經濟，結算資源存在嚴重的浪費，比如各交易所必須各自出資購置設施，各自開發(fā)系統(tǒng)功能，各自建立職能相近的工作崗位并安排人員，各自培訓員工，各自建立內容相近的各種結算制度等。

第二，交易所內部在交易和結算之間存在難以調和的矛盾。由于期貨交易屬于交易所的核心工作，交易規(guī)模的擴張始終是交易所的發(fā)展目標，而結算業(yè)務屬于后臺支持工作，必須配合交易量的增長。目前看，各交易所的結算部門的業(yè)務壓力越來越大，難以支持越來越膨脹的交易規(guī)模。在此情況下，如果各交易所繼續(xù)增加結算資源投入，那么從宏觀上看浪費將繼續(xù)擴大。

第三，交易所內部存在一定程度的X低效率現象，對此前文已有分析。X低效率將直接導致結算效率的低下，而對投資者來說，結算效率低意味著喪失更多的盈利機會，從而減少收益，期貨市場的吸引力也將因此下降。

第四，從期貨經紀商的角度看，由于經紀商必須在各個交易所繳納一定的結算保證金或擔保金，資金占用較大，經營成本較高，影響了目前仍處于弱勢階段的國內期貨公司的發(fā)展。另一方面，經紀商還必須同時與各個交易所辦理結算業(yè)務，容易導致操作風險。

（三）關于會員制度

我國商品期貨交易所實行全員會員制度，會員無論規(guī)模大小、實力強弱，都同時具備交易和結算會員資格。這種結算安排至少有兩個缺陷：一是降低交易所和整個市場的風險抵御能力，因為該安排有可能使個別會員違約導致的風險直接傳遞到交易所，有可能使局部風險演變成整個市場的系統(tǒng)性風險；二是該安排容易導致風險管理能力差的會員不思進取，寧愿長期徘徊在“惰性區(qū)域”內，從而不利于會員加強內控制度建設和提高風險管理水平，因此在交易所和會員這個自律組織范圍內滋生X低效率。

五、相關建議

（一）理論指導

我國經濟當前仍處于轉軌過程中，有效競爭的市場機制并未在各個行業(yè)中充分建立起來，市場失靈現象仍廣泛存在，因此政府從宏觀上調控和干預經濟仍不可缺少。具體到國內期貨市場、特別是期貨交易所與期貨經紀商之間的供需市場，不完全競爭現象仍比較突出，即屬于前文中論及的庇護性經濟。基于此，根據政府干預理論和新制度經濟學理論，政府應推動實施強制性制度變遷。

但另一方面，由于執(zhí)法負成本和守法負成本的不可避免，政府在實施強制性制度變遷的同時，應鼓勵誘致性制度變遷，即依據一致性同意原則和經濟原則實現制度替換。

對于國內期貨交易所與其交易或結算會員而言，強制性制度變遷意味著在條件適當時政府應主導期貨結算的制度創(chuàng)新，誘致性制度變遷則意味著政府放權和鼓勵交易所與其會員之間加強自律管理，共同抵御風險、維護市場穩(wěn)定，并促進自身和期貨業(yè)的發(fā)展。

根據X效率理論，期貨結算機構應強化以人為本理念，協(xié)調員工個人的價值取向；建立健全內部激勵機制和懲罰機制，使員工遠離“惰性區(qū)域”；優(yōu)化重構內部結算業(yè)務流程，從而盡可能減少結算機構內部的X低效率水平。

（二）對國內衍生品結算的具體建議

1．借鑒國際經驗，逐步實現共同結算

從國際經驗看，共同結算將是衍生品結算的發(fā)展方向，但在市場發(fā)展初期，內部單獨結算具有優(yōu)勢，當市場發(fā)展到一定規(guī)模，共同結算則比較有利。

從美、英、德等國金融衍生品結算體系的演變過程來看，在交易所成立初期，由于交易規(guī)模小，結算業(yè)務量少，大多數交易所的結算采取內部結算。隨著市場的發(fā)展，為了提高結算的工作效率，降低結算成本，交易所常常將結算所分離出來，成立單獨的子公司，有交易所持股或與結算會員共同持股。獨立出來的結算公司，利用低廉的成本和雄厚的擔保實力去爭取其他交易所的結算業(yè)務，由此出現了共同結算。美國清算公司（CCorp）、期權結算公司（OCC）、英國倫敦結算所（LCH.Clearnet）、德國的歐洲交易所結算公司（Eurex Clearing AG）基本都經歷了上述的演變過程，目前都從事共同結算業(yè)務。

新制度經濟學理論認為，制度變遷的深層次原因是相對節(jié)約交易費用，即降低制度成本，提高制度效益；也就是以一種收益更高的制度替代另一種收益較低的制度的過程。從單獨結算逐步發(fā)展到共同結算，恰好符合了上述制度變遷理論。

共同結算的主要優(yōu)點在于可以提高市場整體結算效率，節(jié)約各種成本，能夠提供更多的服務，并向投資者提供個性化服務。但是，共同結算也存在一個致命的缺陷，那就是風險過于集中，即結算風險過度集中在從事共同結算業(yè)務的衍生品結算機構。在結算機構承擔中央對手方（CCP）職責（現實中大多如此）的情況下，這種風險的集中將可能導致嚴重的系統(tǒng)風險，因此該種模式的實施必須輔之于嚴格的外部監(jiān)管環(huán)境和完善的風險管理制度。基于此，在市場發(fā)展初期，由于整體監(jiān)管水平較低，交易和結算風險監(jiān)控能力較弱，不宜倉促實施共同結算。

就國內情況看，雖然各交易所的單獨結算業(yè)務運轉順利，但仍存在前文已論述過的諸多缺陷。從節(jié)省結算資源、提高結算效率的宗旨出發(fā)，隨著國內政府監(jiān)管能力和交易所風險管理能力的提高，國內衍生品市場應當逐步實現共同結算。

具體構想有兩個：一是成立獨立的期貨結算公司，由現有的四家期貨交易所和規(guī)模較大的期貨經紀商出資設立，并成為公司股東。在組織形式上，股東大會是公司最高權力機構，公司設董事會，對股東大會負責，并行使股東大會授予的權力。董事會設執(zhí)行委員會，作為董事會日常決策、管理、執(zhí)行機構。在業(yè)務范圍上，該公司為四家期貨交易所的衍生品交易提供結算服務，今后隨著市場的發(fā)展，可以將結算業(yè)務進一步延伸至場外市場（OTC），甚至為國外交易所在國內的分支機構的衍生品交易提供結算服務。這種發(fā)展趨向非常類似于目前美國的清算公司（CCorp）和德國的Eurex Clearing AG。

二是擴充目前中國證券登記結算有限責任公司（以下稱中登公司）的業(yè)務范圍，使其承擔起國內商品期貨和金融衍生品期貨的結算業(yè)務。中登公司治理結構完善，具有豐富的證券市場結算業(yè)務經驗和一定的金融衍生品（如權證）結算經驗，也具備較強的風險抵御能力和健全的風險管理手段。目前該公司正在開發(fā)的新一代結算系統(tǒng)能夠有效兼容各類金融衍生品的結算業(yè)務。如以此種方式實現共同結算，不僅將帶來更為明顯的成本節(jié)約、規(guī)模經濟和范圍經濟；而且更重要的是能夠有效實現現貨市場和衍生品市場的統(tǒng)一結算平臺，更加有利于實施跨市場監(jiān)管和提高市場整體抗風險能力。因此，筆者更傾向于此種模式。

2．借鑒國際經驗，建立結算會員制度

從前文對國外市場的考察中，我們看到結算會員制度是各國（美英德成熟市場和韓國新興市場）衍生品結算的一項基本制度。這種制度有利于減輕結算機構的風險壓力，提高市場的整體抗風險能力，對此后文將有更多論述。

目前國內商品交易所都實行全員會員制，其缺點前文已有論述。目前有必要實施誘致性制度變遷，使其轉變?yōu)榻Y算會員制，即在交易所的推動下，通過協(xié)商一致原則達成制度替換意見。并在此基礎上，強化交易所與結算會員之間的自律管理。

在實施結算會員制、實現交易會員和結算會員分離之后，結算會員還可以分類。一方面，可以業(yè)務范圍或權限劃分為全面結算會員、直接結算會員、特別結算會員、非結算會員等；另一方面，也可以按照產品類別進行劃分，如互換市場結算會員、期貨市場結算會員等。前者類似德國的Eurex Clearing AG以及中金所，后者類似于倫敦結算所。

從我國現實情況出發(fā)，該項制度的實施可以分兩步走：第一步，在共同結算實現之前，各商品交易所建立各自的結算會員制度；第二步，在實現共同結算之后，無論共同結算選擇建立新機構還是選擇擴充中登公司業(yè)務范圍，建立嚴格的結算會員制度。

一言以蔽之，目標是實現共同結算，落實結算會員制度；措施是多種方案，分步實施。